e3 Jay Barney 戰略管理 獲取持續競爭優勢 v4
14.1.4 為什麼會有如此多併購
鑑於絕大多數實證研究表明，大多數時候併購創造的大部分經濟價值被目標公司的所有者所佔有了，那麼一個重要的問題是：為什麼投標公司的管理者還要繼續實施併購戰略呢？表14-4總結了一些可能的解釋，下面加以討論。
1.確保生存
即使平均而言併購並不能為投標公司產生超額的經濟利潤，但是對於投標公司而言，為了確保其生存，從事這些活動可能仍然是必要的。特別是，如果投標公司的所有競爭對手都已經通過某一特定類型的收購提高了效率和效果，那麼沒有完成這樣的收購就可能會讓一家公司處於競爭劣勢。在這裡，併購的目的不是獲得競爭優勢，而是獲得競爭對等。
當然，進行併購並不是一家公司實現這些效率的唯一途徑。一家公司可以決定通過自身而沒有其他公司參與來獲得這些效率；或者通過與另一家公司建立戰略聯盟來獲得這些效率。在這個意義上說，內部發展和戰略聯盟都可以被視為併購戰略的潛在替代。
最近，許多美國銀行之間的兼併好像把競爭對等作為一種目標。大多數銀行家認識到正在改變的銀行規則、來自非銀行金融機構增加的競爭和疲軟的需求很可能導致美國銀行業的合併。隨著參與併購的銀行數量上升，從併購戰略中獲得利潤的能力下降了。來自收購的更低的回報降低了一些最積極的收購銀行的經濟價值。儘管這些回報較低，但是由於銀行在統一的行業中可以尋求生存機會，併購很可能在可以預見的未來繼續下去。9
2.自由現金流
公司可能繼續投資於併購戰略的另一個原因是通常可以預期這些戰略至少能夠為投標公司產生競爭對抗。這樣的利潤水平對於某些公司而言是一種比其他戰略投資更有吸引力的投資。對於有自由現金流的公司而言，情況尤其如此。10
自由現金流就是為公司正在進行的能夠產生正淨現值的業務進行投資之後，公司必須投資的現金的數量。當公司正在進行的業務運作非常有利可圖而額外的投資機會又很少時，自由現金流就產生了。在過去的幾年裡產生了大量自由現金流的一家公司是菲利普莫里斯國際公司。菲利普莫里斯公司的零售香菸業務非常賺錢。然而，法規的限制、對健康的關注和需求的緩慢增長限制了菸草行業的投資機會，至少在美國是如此。因此菲利普莫里斯公司現行業務所產生的現金流很可能已經超過了它在這一業務中的正淨現值投資之和。這兩者之差就是菲利普莫里斯國際公司的自由現金流。11
產生大量自由現金流的公司必須決定如何使用這些錢。一種明顯的方法是將這些錢以紅利或股票回購（見第11章）的形式分配給股東。然而，在有些情況下（如當股東面臨較高的邊際稅率時），股東可能更願意公司保留這些現金流併為他們投資。當這種情況出現時，公司應該如何投資其自由現金流呢？在這種情況下，併購戰略是一種可行的選擇。因為對於投標公司來說通常可以預期實施併購至少不會破壞價值。
3.代理問題
儘管從併購中不能賺取超額的經濟利潤，但是公司可能繼續參與併購的另一個原因是併購可以使公司的管理層直接受益，而不管能不能為投標公司的股東創造價值。正如第11章所提到的，這些利益的衝突是公司的管理層和股東之間的代理問題的一種體現。
儘管併購戰略不能使投標公司的股東直接受益，但它至少可以在兩方面使管理層受益。
首先，管理層能夠運用併購來幫助他們在公司內實現其人力資本投資的多元化。正如第11章所討論的，當公司在很窄的業務範圍內運作時，管理層要使他們特定的人力資本投資實現多元化很困難。通過收購那些現金流與公司現有業務的現金流不完全相關的公司，管理層可以減少他們公司破產的可能性，從而部分地使他們的人力資本投資在其公司內實現了多元化。但是，正如在第11章討論過的，這種多元化在一定程度上會導致管理層進行公司特定的人力資本投資，這些投資一定程度上能夠成為經濟利潤的來源，從而可以使股東間接受益。
其次，管理層能夠運用併購來快速增加以銷售額或資產來衡量的公司規模。如果管理薪酬與公司規模密切相關，增加公司規模的管理層就能增加他們的薪酬。在所有快速增加公司規模的方式中，通過併購增長也許是最容易的。即使投標公司和目標公司之間沒有範圍經濟，收購也能確保投標公司通過目標公司的規模實現增長（以銷售額或資產來衡量）。如果投標公司和目標公司之間存在範圍經濟，投標公司的規模將以更快的速度增長，管理層的薪酬也將以更快的速度增長，即使平均來說，收購並不能為投標公司的所有者創造財富。
4.管理者的傲慢
管理層可能選擇繼續投資於併購而不管通過收購無法獲得超額利潤的另一個原因是管理者的傲慢。12投標公司管理層抱有的不切實際的想法，認為他們能夠比目標公司目前的管理層更有效地管理目標公司的資產。這種觀念會導致投標公司參與收購戰略，即使這樣做可能不會有正的經濟利潤。
管理者傲慢的存在表明一旦投標公司宣佈一項併購戰略，那麼它的經濟價值就會下降。儘管投標公司的管理層可能確實相信他們能夠比目標公司的管理層更有效地管理目標公司的資產，但資本市場上的投資者卻不太可能被這種傲慢所吸引。在這樣的情況下，一份併購戰略的簽約就是一種強烈的信號：投標公司的管理層已經被它管理目標公司資產的能力所矇騙。這種錯覺必然會對投標公司的經濟價值產生不利的影響。
當然，本章前面所討論的併購實證研究已經得出結論，雖然投標公司不能從併購戰略中獲得超額利潤，但是一般來說，實施這些戰略也不會降低它們的經濟價值。這與“傲慢假說”是不一致的。然而，一般的投標公司不損失經濟價值並不意味著某些投標公司不損失經濟價值。因此，雖然不可能所有的併購戰略都是出於管理者的傲慢，但很可能至少某些併購戰略是這樣的。事實上，一些研究已經發現投標公司因為實施併購戰略而顯著減少了經濟價值，這些研究結果與某些追求併購戰略的投標公司中存在管理者傲慢是一致的。13
5.獲得超額利潤的潛力
管理層可能繼續追求併購戰略的最後一個原因是這些戰略具有至少為某些投標公司產生超額利潤的潛力。關於併購中投標公司的回報的實證研究是很強大的。一般來說，投標公司從併購戰略中不賠不賺。然而，投標公司一般從這些戰略中不賠不賺並不意味著所有的投標公司總是賺取這麼低的利潤。一些情況下投標公司可以從併購行動中賺取超額利潤。這些情況在下一節中討論。