BUSINESS BOOKS

25.7　防禦性策略

目標公司的經理經常阻撓收購。阻撓通常始於向股東發送新聞稿和郵件，表達管理層的觀點。它最終可能導致法律行動和招標競爭。如果目標公司能從投標公司或其他公司獲得更高的報價溢價，為挫敗收購而採取的管理行動可能會讓目標公司的股東受益。

當然，管理層的阻撓可能是以犧牲股東利益為代價來追求自身利益。這是一個有爭議的話題。有時，管理層的阻撓大大增加了股東最終獲得的收益。在其他時候，管理層的阻撓似乎已經挫敗了所有損害股東利益的收購。

在這一節中，我們將描述目標公司管理層用來阻撓惡意收購的各種防禦性策略。圍繞這些防禦性策略的法律尚未得到解決，其中一些行動最終可能被視為非法或是不合適的。

25.7.1　公司章程

公司章程由公司組織章程和制定公司治理條款的公司規劃組成。公司章程規定了發生收購需要滿足的條件。公司通常修改公司章程以增加收購的難度。例如，通常要得到2/3（67%）的股東同意才能被收購。企業可以通過將這一比例調整到80%左右以加大收購的難度。這種變化被稱為絕對多數修正案。

另一個手段是錯開董事會成員的選舉。這使得迅速選舉新董事會變得更加困難。這種董事會有時被稱為分類董事會。我們在第8章討論了交錯選舉。

25.7.2　回購和中止協議

目標公司的經理可能會試圖通過談判達成中止協議。中止協議是投標公司同意限制其在目標公司持股的合同。這些協議通常會導致收購的結束。

中止協議通常與定向回購同時發生。在定向回購中，公司從個人投資者手中購買一定數量的股票，通常溢價很高。這些溢價可以被認為是支付給潛在投標者，以消除惡意收購。批評者認為這些支付是賄賂，並給它們貼上了綠票欺詐（greenmail）的標籤。

25.7.3　毒丸和股權計劃

毒丸（poison pill）是一種旨在擊退潛在追擊者的策略。這個詞來自間諜世界，特工們被期望咬下一片氰化物而不是被抓捕。據推測，這可以防止敵方審訊人員獲知重要機密。

在同樣多姿多彩的公司財務領域，毒丸是一種旨在讓公司在沒有管理層同意的情況下不可能被收購的財務手段——除非買家願意在財務上自殺。

美國大多數大公司都採用了這樣或那樣的毒丸條款，經常稱它們為股權計劃（share rights plans，SRP）或類似的東西。SRP在細節上因公司而異；我們將在這裡描述一種通用的方法。一般來說，當公司採用SRP時，它會將股份分配給現有的股東。^[1]這些權利允許股東以固定的價格購買股票（或優先股）。

行使SRP的權利具有許多不同尋常的特性。首先，行權或認購價格通常被設定得足夠高，以至於權利遠遠超出了資金，這意味著購買價格遠遠高於當前的股票價格。這些權利的有效期通常為10年，而購買或行權的價格通常是對股票在10年後價值的合理估計。

此外，與普通股不同的是，這些權利不能立即行使，也不能與股票分開買賣。而且，它們基本上可以隨時被管理層取消；通常，它們可以以1便士的價格贖回（買回來），或者以類似的小額贖回。

在某些情況下，當權利被“觸發”時，事情就變得有趣了。這意味著這些權利可以行使，它們可以與股票分開買賣，而且不容易被取消或贖回。通常情況下，當有人收購20%的普通股或宣佈收購要約時，這些權利就會被觸發。

當權利被觸發時，它們可以被行使。因為它們不佔用資金，所以這個事實並不特別重要。然而，某些其他功能也開始發揮作用。最重要的是內翻式條款。

內翻式條款是一種“毒丸”。如果發生惡意收購，權利持有人可以支付行權價，並獲得目標公司價值兩倍於行權價的普通股。換句話說，權利持有者可以以半價購買目標公司的股票。同時，掠奪者（收購者）擁有的權利也被廢除。內翻式毒丸條款的目的是大量稀釋掠奪者的所有權地位。^[2]這樣做大大增加了投標者的併購成本，因為目標公司的股東最終在合併後的公司中佔有更大的持股比例。

請注意，內翻式毒丸條款並不妨礙某些人通過購買多數股權來獲得對公司的控制權。它只是大大增加了這樣做的成本。

毒丸計劃的目的是迫使投標者與管理層進行談判。通常情況下，併購要約是在目標公司取消權利的情況下提出的。

近年來出現了一些新的毒丸類型。例如，一種“可咀嚼”毒丸，在加拿大很常見，但在美國並不常見，它是一種由股東投票設置並可由股東投票贖回的藥丸。然後是“死手丸”，它明確地授予設置該毒丸的董事或他們精心挑選的繼任者移除該毒丸的權力。這種類型的毒丸是有爭議的，因為它使得股東選出的新董事幾乎不可能移除現有的毒丸。

最近，一種避開毒丸的方法越來越受歡迎。對衝基金或其他大型投資者都有相同的做法，比如撤換公司管理層或改變公司運營方式，他們聯合起來購買大量股票。然後，他們投票決定在不觸發“毒丸計劃”條款的情況下撤換董事會和公司管理層。

25.7.4　私有化和槓桿收購

正如我們之前討論過的，當一家公司的上市股票被一傢俬有公司的全部股權所取代時，就會發生私有化，其中可能包括現有管理層的一些因素。因此，該公司的股票被從市場上撤下（如果是在交易所交易的股票，則被摘牌），不再交易。

私有化的一個結果是，由於沒有公開持有的股份，通過收購要約進行的收購不再可能發生。從這個意義上說，槓桿收購（或者更具體地說，管理層收購，或MBO）可以是一種防禦性策略。然而，這只是管理層的防禦。從股東的角度來看，槓桿收購是一種收購，因為它們被買斷了。

25.7.5　公司收購的其他策略和術語

隨著公司收購變得越來越普遍，一些新的詞彙出現了。這些術語是豐富多彩的，並沒有特定的順序，部分如下。

（1）金色降落傘。如果發生收購，一些目標公司會向被解聘高層管理人員提供解聘補償。例如，2016年當Verizon同意收購雅虎的時候，如果雅虎的首席執行官瑪麗薩·邁耶離開公司，她將獲得5 700萬美元的遣散費。與金色降落傘相反的是“金色手銬”，這是一種激勵措施，旨在讓高管在收購完成後依舊留在公司。

根據你的觀點和涉及的金額，金色降落傘可以被看作對管理層的一種補償，讓管理層在考慮收購要約時更關心股東，而不是自己的福利。

（2）有毒期權。有毒期權是我們前面描述的毒丸的變體。有毒期權迫使該公司以某個固定價格回購證券。

（3）皇冠珠寶。當面臨收購威脅時，公司經常出售或被威脅出售主要資產——皇冠珠寶。這有時也被稱為焦土戰略。這種策略通常涉及鎖定期，我們稍後將對此進行討論。

（4）白衣騎士。一家面臨不友好併購要約的公司可能會安排被另一家友好的公司收購。因此，公司被一位“白衣騎士”拯救了。或者，公司可以安排一個友好的實體收購大量的股票。白衣騎士通常可以增加目標公司的報價。例如，2016年，《洛杉磯時報》和《芝加哥論壇報》出版商Tribune Publishing收到了《今日美國》出版商Gannett Company每股12.25美元的報價。作為迴應，Tribune Publishing在Nant Capital找到了一位“白衣騎士”，後者投資7 050萬美元，幫助擊退了投標者。儘管Gantt Company將報價提高到每股15美元，但最終還是撤回了所有報價，停止了收購動作。

所謂的“白人鄉紳”或“老大哥”是指參與此類友好交易的個人、公司甚至共同基金。有時，白衣騎士或其他人會獲得特殊條款或其他補償。這似乎不可避免地被稱為白色欺詐。

（5）鎖定期。鎖定期是授予友好的競購者（可能是白衣騎士）的一種期權，在發生惡意收購時，它有權以固定價格購買目標公司的股票或部分資產（可能是皇冠珠寶）。

（6）防鯊劑。防鯊劑是任何一種旨在阻止不想要的併購要約的策略（例如毒丸）。

（7）熊抱。熊抱是一種不友好的收購要約，其設計非常有吸引力，以至於目標公司的管理層別無選擇只能接受。例如，在2016年5月，拜耳向孟山都提出了620億美元的收購要約。顯然，這個價格還不夠高（即熊抱不夠緊），因為在2016年12月，孟山都的股東最終同意以660億美元的價格出售公司。

（8）公平價格條款。公平價格條款是要求所有出售股票的股東從投標者處獲得相同的價格。該條款阻止了“雙重”報價。在雙重報價中，投標者只會對足以獲得控制權的股份的一定比例提供溢價。它為剩餘的股份提供了更低的價格。這樣的出價可能會在股東中引發混亂，因為他們急於獲得更好的價格。

（9）雙重資本化。在前一章中，我們注意到Alphabet等公司擁有不止一種普通股，而且投票權通常集中在不為公眾所持有的一種股票上。這種資本結構意味著，一個不友好的投標者將無法成功獲得控制權。

（10）反投標報價。更廣為人知的是“吃豆人”防禦，目標公司通過提出收購投標者的策略來回應不友好的收購提案。這種策略很少使用，一部分原因是目標公司通常規模太小而無法實際收購投標者。然而，這樣的反投標報價在2013年發生了，Jos.A.Bank提出收購Men's Wearhouse，但遭到拒絕。當Jos.A.Bank撤銷了收購要約，Men's Wear-house提出以15億美元收購Jos.A.Bank作為迴應。最後，在籌集到23億美元后，Jos.A.Bank於2014年3月接受了該報價。

概念問題

25.7a　公司能做些什麼來降低被收購的可能性？

25.7b　什麼是股權計劃（SRP）？

[1] 我們在第15章討論了普通股。

[2] 一些計劃還包含“倒轉”條款。這些允許股東以半價購買合併後公司的股票。