e1 Stephen Ross 公司理財 v12A
25.6 收購的成本
我們已經討論了收購的一些收益。我們現在需要討論收購的成本。[1]我們較早前瞭解到，併購的增量淨收益為：
ΔV=VAB-（VA+VB）
B公司對A公司的總價值V*B為：
V*B=VB+ΔV
併購後的淨現值（NPV）為：
NPV=V*B-A公司的收購成本 （25-1）
為了說明，假設我們有以下A公司和B公司合併前的信息：
這兩家公司都是全股權企業。你估計的收購的增量淨收益ΔV是100美元。
B公司的董事會表示，如果價格是150美元並以現金或股票支付，它將同意出售。B公司的價格有兩部分。B公司作為一個獨立公司的價值是100美元，所以這是我們可以分配給B公司的最小价值。第二部分，50美元，被稱為併購溢價，它代表在獨立價值之上支付的金額。
A公司應該收購B公司嗎？它應該支付現金還是股票？要回答這個問題，我們需要確定兩種方案下收購的淨現值。我們可以從B公司對A公司的價值開始：
V*B=ΔV+VB=100+100=200（美元）
A公司因收購B公司而獲得的總價值為200美元。那麼問題來了：A公司需要放棄多少？答案取決於是用現金還是用股票作為支付手段。
25.6.1 情形1：現金收購
當使用現金時，收購的成本就是現金本身。如果A公司支付150美元現金購買B公司的所有股份，收購B公司的成本是150美元。現金收購的淨現值為：
NPV=V*B-成本=200-150=50（美元）
這次收購是有利可圖的。
併購後，AB公司仍將擁有25股流通股。合併後A公司的價值為：
VAB=VA+（V*B-成本）=500+200-150=550（美元）
這是合併前價值500美元加上50美元淨現值。合併後每股價格為550/25=22美元，表現為每股價格增加了2美元。
25.6.2 情形2：股票收購
當支付方式是股票時，事情就有點複雜了。在現金收購中，B公司的股東因為他們的股票而獲得現金；而且，就像美國鋼鐵-馬拉松石油公司的例子，他們不再是該公司的股東。正如我們所看到的，在這種情況下，收購的成本就是支付給B股東的現金數額。
在股票收購中，實際上沒有現金易手。相反，B公司的股東進入作為合併後公司的新股東。合併後的公司的價值，在這種情況下就等於合併前A公司和B公司的價值加上併購帶來的增量淨收益，ΔV：
VAB=VA+VB+ΔV=500+100+100=700（美元）
為了給B公司價值150美元的股票，A公司必須放棄150/20=7.5股。併購後，將有25+7.5=32.5股流通股，每股價格為700/32.5=21.54美元。
請注意，併購後的每股價格低於股票購買期權。原因在於B公司股東擁有新公司的股票。
看起來A公司花費150美元購買B公司，但實際上它花費的比這還多。最終，B公司股東擁有合併後公司的7.5股股票。併購後，這些股票的每股價格為21.54美元。B公司股東收到的對價總額為7.5×21.54=161.54美元。
這161.54美元是收購的真正成本，因為這是賣家最終得到的。A公司併購的淨現值為：
NPV=V*B-成本=200-161.54=38.46（美元）
我們可以通過A公司一開始有25股股票，每股價值20美元來驗證這一點。A公司每股增加的價值為38.46/25=1.54美元。根據我們的計算，股票的價值已經上漲到每股21.54美元。
當我們比較現金收購和股票收購時，我們發現現金收購在這種情況下更好，因為如果A公司以現金支付，那麼它將保留所有的淨現值。如果用股票支付，B公司股東通過成為A公司的新股東來分享淨現值。
25.6.3 現金還是普通股
併購中使用現金融資還是普通股融資存在重要的區別。如果使用現金，收購的成本不取決於收購的收益。在其他條件相同的情況下，如果使用普通股，成本會更高，因為A公司的股東必須與B公司的股東分享收購收益。但是，如果收購的淨現值為負，那麼損失將由兩家公司分擔。
公司應該用現金還是股票進行收購取決於幾個因素，包括以下幾點。
（1）收益分享。如果是現金收購，出售公司的股東將不會獲得併購帶來的潛在收益。當然，如果收購不成功，損失將不會被分擔，收購公司的股東的境況將比使用股票為收購融資更糟。
（2）稅負。通過支付現金進行的收購通常會導致應稅交易。股票交易一般免稅。
（3）控制權。現金收購併不影響收購公司的控制權。收購有投票權的股份可能會對合並後公司的控制權產生影響。
通常，從交易總量來看，現金融資要比股票融資常見得多。從總的美元價值來看，兩者差異較小，但情況通常是一樣的。原因是如果我們關注非常大的交易，股票融資就會變得更加普遍。
概念問題
25.6a 為什麼股票收購的真正成本取決於併購的收益？
25.6b 在收購中是使用股票還是現金有哪些重要決定因素？
[1] 有關合併成本和NPV方法的更全面的討論，請參見S. C. Myers, “A Framework for Evaluating Mergers,” in Modern Developments in Financial Management, ed. S. C. Myers (New York: Praeger Publishers, 1976).