e1 Stephen Ross 公司理財 v12A
25.4 收購的收益
要確定收購的收益，我們需要首先確定相關的增量現金流，或者更一般地說，價值的來源。從最廣泛的意義上說，只有當有一些具體的理由支持目標公司在我們手中的價值將會超過它本身的價值時，收購另一家公司才有意義。我們將會看到，有很多原因可以解釋為什麼會這樣。
25.4.1 協同效應
假設A公司正在考慮收購B公司，如果合併後公司的價值大於兩公司單一價值之和，那麼收購將是有益的。如果我們用VAB代表合併後公司的價值，那麼收購有意義當且僅當：
VAB＞VA+VB
其中VA和VB分別是A公司的價值和B公司的價值。一個成功的合併需要整體的價值超過單一公司的價值總和。
合併後公司的價值和單一公司的價值總和的差額是源於收購的增量淨收益ΔV：
ΔV=VAB-（VA+VB）
當ΔV為正時，收購會產生協同效應（synergy）。例如，當康卡斯特（Comcast）在2014年年初宣佈有意收購時代華納有線（Time Warner Cable）時，該公司估計第1年可以節省7.5億美元的營運成本，最終節約額將達到15億美元。
如果A公司購買B公司，那麼將獲得一個公司，其價值等於VB加上增量收益ΔV。B公司對A公司的價值（V*B）為：
B公司對A公司的價值=V*B=ΔV+VB
我們在V*B上放置一個*來強調是公司B對公司A的價值，而不是公司B作為一個單獨實體的價值。
V*B可以通過兩個步驟來確定：①估算VB；②估算ΔV。如果B是一家上市公司，那麼其作為現有管理層下的獨立公司的市場價值（VB）可以被直接觀察到。如果B公司不是上市公司，那麼它的價值將必須根據類似的上市公司來估算。無論哪種方式，確定V*B的值都需要確定ΔV的值。
為了確定收購的增量價值，我們需要知道增量現金流。它是合併後的公司的現金流減去A和B單獨產生的現金流。換句話說，用於評估併購的增量現金流是合併後的公司的現金流與單獨考慮的兩家公司的現金流之和之間的差額。我們將增量現金流記為ΔCF。
從我們在早些章節的討論，我們知道增量現金流ΔCF可以分解為四個部分：
ΔCF=ΔEBIT+Δ折舊+Δ稅負-Δ資本需求=Δ收入-Δ成本-Δ稅負-Δ資本需求
Δ收入表示併購淨增收入，Δ成本表示併購淨增成本，Δ稅負表示淨增稅負，Δ資本需求表示新投資要求的淨增營運資本和淨增固定資產。
基於這種分解，只有當這些現金流組成部分中的一個或多個受到併購的有利影響時，併購才有意義。兼併和收購可能帶來的現金流好處可分為四大類：收入增加、成本下降、稅負降低和資本需求減少。
【例25-1】協同效應
A公司和B公司是資產和業務風險非常相似的競爭對手。這兩家公司都是全股權公司，稅後現金流都是每年10美元，總資本成本均為10%。A公司正在考慮收購B公司。合併後的公司的稅後現金流為每年21美元。併購會產生協同效應嗎？V*B是多少？ΔV是多少？
併購會產生協同效應，因為合併後公司的現金流比單一公司的現金流之和要多，增量現金流ΔCF=1（=21-20）美元。假設風險不變，併購後公司的價值為21/0.10=210美元。A公司和B公司各值10/0.1=100美元，總共是200美元。併購的增量淨收益ΔV=10（=210-200）美元。公司B對公司A的總價值V*B是100美元（B作為獨立公司的價值）加上10美元（增量淨收益），即110美元。
25.4.2 收入增加
進行併購的一個重要原因是合併後的公司可能比兩個單一公司產生更多的收入。收入的增長可能來自營銷利得、戰略收益和市場力量的增加。
1.營銷利得
經常聽到以下觀點，即通過改進營銷策略，併購可以帶來更多的營業收入。可在下列領域做出改進：
（1）先前無效的媒介節目和廣告投入；
（2）現有的薄弱的分銷網絡；
（3）不平衡的產品結構。
例如，2016年3月，塗料製造商宣偉（Sherwin-Williams）宣佈收購競爭對手威士伯（Val-spar）。宣偉表示，由於採購成本降低，預計兩年內每年可節省2.8億美元；收購能夠降低銷售、一般和管理成本，同時簡化流程並節約效率。其長期目標是實現每年3.2億美元的協同效應。
2.戰略收益
一些收購有望帶來戰略優勢。如果某些事情發生了，這是一個利用競爭環境的機會，更一般地說，是為了提高公司未來運營的管理靈活性。從後一種意義上講，戰略收益更像是一種選擇權，而不是標準的投資機會。
假設一家計算機製造商可以利用它的技術進入其他行業。來自初始業務的電子和軟件技術可以提供開始製造消費電子產品的機會（比如蘋果）。
灘頭堡（beachhead）這個詞被用來描述進入一個新行業以獲得機會的過程。灘頭堡被用來通過“無形”的相互關係，培育新的機會。舉個例子，寶潔最初收購Charmin Paper公司作為灘頭堡，使寶潔得以開發一系列高度相關的紙製品——一次性尿布、紙巾、女性衛生用品和衛生紙。[1]
3.市場力量的增加
一家公司可以收購另一家公司以增加其市場份額和市場力量。在這樣的併購中，可以通過提高價格和減少對顧客的競爭來增加利潤。當然，大幅減少市場競爭的併購可能會受到美國司法部或聯邦貿易委員會的反壟斷指控。
25.4.3 成本下降
併購最基本的原因之一是合併後的公司可能比兩家單一公司運作得更有效率。企業可以通過兼併或收購以幾種不同的方式實現更高的經營效率。
1.規模經濟
規模經濟與每單位產品和服務的平均成本相關。如下圖所示，如果單位生產成本隨著生產水平的提高而下降，那麼就存在規模經濟。
通常，分攤間接費用一詞與規模經濟聯繫在一起使用。這個表達指的是共享中心設施，如公司總部、最高管理層和計算機服務。例如，2008年4月，達美航空（Delta Air Lines）和西北航空（Northwest Airlines）宣佈合併時，兩家公司發表聲明稱，他們希望通過更有效地利用飛機、更全面和多樣化的航線系統，以及減少間接費用和提高運營效率，實現成本協同效應。
2.縱向一體化的經濟效益
正如從橫向併購中獲取經濟效益一樣，從縱向併購中也可以獲取經濟效益。縱向併購的主要目的是使那些密切相關的經營活動更容易協調。例如，縱向一體化帶來的好處可能是大多數木材產品加工公司擁有自己的大型鋸機和運輸設備的原因。還有，縱向一體化經濟效益或許可以解釋為什麼一些航空公司收購了酒店和汽車租賃公司。
技術轉讓是縱向一體化的另一個原因。很多時候，一個公司會決定收購另一家公司的技術，而最便宜、最快的方法就是收購這家公司。由於顯而易見的原因，這種現象在高科技產業中尤其普遍。
3.資源互補
一些公司兼併其他公司是為了更好地利用現有資源，或者補充成功所缺少的要素。設想一家滑雪器材商店可能會兼併一家網球器材商店，從而在冬季和夏季實現平穩銷售，並能更好地利用商店資源。
25.4.4 稅負降低
稅收利得是一些併購的強大誘因。併購可能帶來的稅收利得包括：
（1）利用由經營淨損失形成的納稅虧損；
（2）利用未被充分利用的舉債能力；
（3）利用剩餘資金；
（4）可計提折舊資產的賬面價值增記的能力。
1.經營淨損失
稅前虧損的公司將不納稅。這樣的公司最終可能會面臨無法利用的納稅虧損。這些納稅虧損被稱為經營淨損失（NOL）。
一個經營淨損失的公司可能是一個有重大稅務負擔的公司的一個有吸引力的兼併對象。如果沒有其他影響，合併後的公司將比兩家單一公司的稅負更低。這是一個很好的例子，說明一個合併後的公司如何能比單獨存在更有價值。
但這個例子需要滿足兩個條件。
（1）聯邦稅法允許時盈時虧的企業通過虧損結轉條款（2017年的《減稅與就業法案》取消了結轉條款）來平衡各年稅負。因此，為了利用尚未使用的稅盾而進行的兼併，必須提供比企業通過虧損結轉條款所能實現的更多的稅收節餘。
（2）美國國稅局可能會不允許主要目的是通過獲得在其他情況下無法獲得的抵扣或信貸來避免聯邦稅負的併購。
2.未被充分利用的舉債能力
一些公司不儘可能使用它們所能使用的債務，這使它們成為潛在的收購對象。增加債務可以提供重要的稅收節餘，許多收購都是通過債務融資的。收購公司可以從新產生的債務中扣除利息並減稅（受我們在其他地方討論過的2017年《減稅與就業法案》的限制）。
3.剩餘資金
稅法中有關於使用剩餘資金的規定。考慮一家擁有自由現金流的公司，所謂自由現金流是指在繳納了所有稅金並滿足所有淨現值為正的投資項目所需資金之後的剩餘現金流。在這種情況下，除了購買固定收益證券，公司還有其他幾種方式可以使用自由現金流，包括：
（1）支付股利；
（2）回購股票；
（3）收購另一家公司的股份。
我們在之前的章節討論了前兩個選項。我們看到，額外的股利將增加一些投資者繳納的所得稅。與支付股利相比，股票回購將減少股東繳納的稅款，但如果回購的唯一目的是避免繳納股東本應繳納的稅款，那麼這就不是一個合法的選擇。
為了避免這些問題，公司可以收購另一家公司。通過這樣做，公司避免了與支付股利有關的稅務問題。此外，從被收購公司獲得的股利在併購中不被徵稅。
4.資產賬面價值增記
我們之前已經注意到，在應稅收購中，被收購企業的資產要被重新估值。如果資產價值增加，折舊的稅收抵扣將是一項收益；但這一好處通常會被資產賬面價值增記所帶來的稅負抵消。
25.4.5 降低資本需求
所有企業都必須投資營運資本和固定資產，以維持有效的經營活動水平。併購可能會減少兩家公司所需的總投資。例如，A公司可能需要擴大其生產設施，而B公司可能有明顯的過剩產能。對於A公司來說，收購B公司可能比從零開始建造要便宜得多。
此外，收購公司可能會看到能更有效地管理現有資產的方法。這可以通過更有效地處理現金、應收賬款和存貨而減少營運資本來實現。最後，收購方公司還可以出售合併後公司不需要的某些資產。
公司經常會舉出許多併購的理由。通常情況下，當公司同意併購時，他們會列出股東可以從併購中獲得的經濟利益。例如，美國鋼鐵（U.S.Steel）和馬拉松石油（Marathon Oil）協議聲明如下（黑體字是作者標註的，提醒讀者加以關注）：
美國鋼鐵認為，收購馬拉松石油為美國鋼鐵提供了一個頗具吸引力的機會，使其能夠在能源業務進行多元化。併購的原因包括但不限於，併購的完成將允許美國鋼鐵公司在聯邦所得稅申報表中與馬拉松石油合併報稅，能夠提高效率，並將通過允許現金在美國鋼鐵公司和馬拉松石油公司之間流動以增強管理資本的能力。此外，併購將消除少數股東和大股東之間利益衝突的可能性，並將提高管理靈活性。此次收購將為馬拉松石油的股東提供比其股票歷史市場價格高得多的溢價。然而，（馬拉松石油）股東將不再繼續參與公司的未來發展。
最近衛星廣播提供商XM和Sirius的併購是另一個很好的例子。2008年年中，Sirius的市值約為32億美元，XM的市值約為25億美元。分析人士估計，併購可能會節省30億～70億美元的成本，有可能超過兩家公司的總市值！為什麼併購會節省了這麼多成本？這兩家公司給出了很多理由。
（1）全面節省營運成本：
a.一般及管理費用；
b.銷售和營銷費用；
c.用戶採購成本；
d.研發支出；
e.產品開發、製造和庫存成本；
f.基礎設施的整體規劃。
（2）從長期來看，由於節省了衛星機群、地面基礎設施和其他資本成本的冗餘，股東價值將增加。
（3）對擁有大量媒體選擇權的大型全國性廣告客戶更具吸引力。
（4）節省廣告銷售費用。
（5）提高經營槓桿，加速產生自由現金流。
25.4.6 避免錯誤
評估潛在收購的收益比標準的資本預算分析要困難得多，因為很多價值可能來自無形收益，或者難以量化的收益。因此，這裡存在很大的誤差空間。以下是一些需要記住的一般規則。
（1）不要忽視市場價值。如果一家上市公司的價值能夠被直接觀察到，那麼估算它的價值就沒有意義，也沒有什麼好處。當前的市場價值代表了投資者對公司價值（在現有管理下）的一致意見。使用這個價值作為起點。如果公司不是上市公司，那麼可以從類似的上市公司開始。
（2）只估算增量現金流。重要的是估算收購將產生的增量現金流。只有來自收購的增量現金流才會增加收購公司的價值。收購分析應只關注計劃收購中新增的增量現金流。
（3）使用正確的貼現率。貼現率應該是與收購相關的增量現金流所需的回報率。它應該反映與資金使用有關的風險，而不是資金來源。特別是，如果A公司正在收購B公司，那麼A公司的資本成本就不是特別相關。B公司的資本成本是一個更合適的貼現率，因為它反映了B公司現金流的風險。
（4）注意交易成本。收購可能涉及大量（有時是驚人的）交易成本。這些費用將包括向投資銀行家收取的費用、法律費用和披露要求。
25.4.7 關於低效管理的說明
有些公司的價值可能隨著管理層的改變而增加。這些公司經營不善，或者沒有有效地利用其資產創造股東價值。在這種情況下，併購是取代管理層的一種手段。
一家公司可能從管理層的變動中獲益，這一事實並不一定意味著現有的管理層是不誠實的、無能的或疏忽的。反而，就像一些運動員比其他人更優秀，某些管理團隊可能更擅長經營企業，在發生技術變革或其他商業實踐創新的時期尤其如此。在任何情況下，只要企業“掠奪者”能夠識別經營不善的公司，或者由於其他原因從管理層變動中受益的公司，這些掠奪者就能為目標公司股東和整個社會提供有價值的服務。
概念問題
25.4a 如何理解評估併購潛在對象的相關增量現金流？
25.4b 收購的收益有哪些不同的來源？
[1] 這個例子來自Michael Porter, Competitive Advantage (New York: Free Press, 1985).