e1 Stephen Ross 公司理財 v12A
21.5 國際資本預算
Kihlstrom設備公司是一家位於美國的國際公司，正在評估一項海外投資。Kihlstrom的鑽頭出口已經增加到一定水平，正在考慮在法國建立一個配送中心。該項目的開展將花費200萬歐元。接下來的3年，每年的現金流量預期為90萬歐元。
歐元現在的即期匯率為0.5。回憶一下，這是每1美元對應的歐元，因此1歐元價值1美元/0.5=2美元。美國的無風險利率為5%，歐元區（euroland）的無風險利率是7%。請注意，匯率和兩個利率都是從金融市場上觀察到的，不是估計的。[1]Kihlstrom對這一類的美元投資要求的必要報酬率是10%。
Kihlstrom應該接受這項投資嗎？一如既往地，答案取決於NPV。但是，我們怎麼計算該項目以美元表示的淨現值呢？有兩種基本的方法。
（1）本幣法：將所有的歐元現金流量轉換成美元的，然後再用10%的利率貼現，求出以美元表示的NPV。注意，在這種方法下，我們必須得到未來的利率，再將未來項目的歐元現金流量轉換成美元的。
（2）外幣法：確定歐元投資的必要報酬率，然後把歐元現金流量貼現，求出歐元NPV。然後將歐元NPV轉換成美元NPV。該方法要求我們以某種方式將10%的美元必要報酬率轉換成相當的歐元必要報酬率。
這兩種方法的區別主要在於我們什麼時候將歐元轉換成美元。在第1種情況下，我們在估計NPV之前轉換。第2種情況，我們在估計NPV之後轉換。
第2種方法似乎要好一些，因為我們只需獲得一個數據，即歐元的貼現率。此外，由於第1種方法要求我們預測未來匯率，看起來在這種方法下出錯的空間可能更大。然而，就像我們接下來要說明的那樣，基於我們前面的結論，這兩種方法實際上是一樣的。
21.5.1 第1種方法：本國貨幣法
要將項目的未來現金流量轉換成美元，我們需要藉助無拋補利率平價（UIP）來得到預期匯率。根據我們先前的討論，時點t的預計匯率E（St）為
E（St）=S0×[1+（R€-RUS）]t
其中，R€表示歐元區的名義無風險利率。因為R€是7%，RUS是5%，目前的匯率（S0）是0.5歐元
E（St）=0.5×[1+（0.07-0.05）]t=0.5×1.02t
因此，鑽頭項目的預計匯率如下表所示。
運用這些匯率和當前的匯率，我們可以把所有的歐元現金流量轉換成美元（注意，本例中所有的現金流量是以100萬為單位的）：
最後，我們用一般的方法計算出NPV
NPV$=-4+1.76/1.10+1.73/1.102+1.70/1.103=0.3（百萬美元）
因此，該項目看起來是有利可圖的。
21.5.2 第2種方法：外國貨幣法
對以美元表示的現金流量，Kihlstrom要求的名義報酬率為10%。我們需要將它轉換成以歐元表示的現金流量的報酬率。根據國際費雪效應，我們知道名義報酬率的差異為
R€-RUS=h€-hUS=7%-5%=2%
用來估計鑽頭項目所產生的歐元現金流量的貼現率，大約等於10%外加用來彌補較高的歐元通貨膨脹率的額外的2%。
如果我們採用這個貼現率來計算歐元現金流量的NPV，我們將得到
NPV€=-2+0.9/1.12+0.9/1.122+0.9/1.123=0.16（百萬歐元）
該項目的NPV為16萬歐元。該項目的採納將使我們現在的財富增加16萬歐元。這用美元表示是多少？因為今天的匯率是0.5，用美元表示的NPV為
NPV$=NPV€/S0=0.16/0.5=0.3（百萬美元）
該結果和我們前面計算的美元NPV近似。
從我們的例子中認識的一個重要問題是兩種資本預算程序實際上是一樣的，並且總能給出相同的答案。[2]第2種方法中，我們隱含地對匯率做出預測，這並不明顯。儘管如此，外幣法計算起來會簡單一些。
21.5.3 未匯付的現金流量
前面的例子假設所有來自國外投資的稅後現金流量能夠匯至（支付給）母公司。實際上，國外項目產生的現金流量和實際匯回母公司的金額之間會存在很大的差異。
外國子公司可以採用多種方式將資金匯回母公司，包括：
（1）股利；
（2）總部服務的管理費；
（3）商標和專利的使用費。
無論是採取何種方式匯回現金流量，國際公司都必須十分關注匯款，因為在當前和未來，可能有很多對匯款的控制。很多政府對於外國企業的資本抽逃都十分敏感。在這種情況下，政府會試圖限制國際公司匯付現金流量的能力。目前不能匯回的資金有時被稱為凍結的（blocked）。
概念問題
21.5a 在國際資本預算中產生了哪些財務問題？描述國際項目中估算NPV的兩種程序。
21.5b 什麼是被凍結資金？
[1] 利率可能是短期的歐洲美元，並且歐元存款利率是由大的貨幣中心銀行報出的。
[2] 實際上可能會有些細微區別，因為我們採用的是近似的關係。如果我們這麼計算必要報酬率：1.10×（1 + 0.02） - 1 = 12.2%，那麼我們正好得出相同的NPV。