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17.4　偏愛高股利的真實世界因素

在這個部分，我們考慮為什麼公司會派發給股東較高的股利，即使這意味著公司必須發行更多的股票來為股利派發而籌資。

在一本經典的教科書中，本傑明·格雷厄姆（Benjamin Graham）、戴維·多德（David Dodd）和西德尼·科特爾（Sidney Cottle）主張，公司一般應該採取高股利支付率，因為：

（1）“近期的股利的貼現值高於遠期股利的現值”；

（2）在“兩傢俱有相同的總體盈利能力，且在同一產業中佔據相同位置的公司”之間，“派發股利較高的公司的股票幾乎總是以較高的價格出售”。^[1]

這種觀點的支持者，還經常提出兩個偏好於高股利支付率的附加因素：對當前收入的渴望和不確定性的消除。

17.4.1　對當前收入的渴望

有人認為很多個人投資者都渴望當前收入。經典的例子就是退休的人和其他依靠固定收入為生的人（比如喪失配偶的女性和孤兒）。這個群體願意支付溢價以獲得較高的股利支付率。如果這是真的，那麼它就支持了格雷厄姆、多德和科特爾的第二個觀點。

然而，很容易看出來的是，這個論點在我們的簡單例子中並不相關。一個偏愛高的當前現金流但是持有低股利證券的持有者，可以很容易地賣掉一些股份，以換取所需的現金。同樣地，一個渴望低的當前現金流卻持有高股利證券的投資者，可以將股利再投資。這只不過是自制股利政策的重述罷了。因此，在一個沒有交易成本的世界裡，高現行股利的政策對股東毫無價值。

當前收入論點在真實世界可能是相關的。因為低股利股票的銷售涉及經紀人佣金和其他交易成本。這些直接的現金支出能夠通過在高股利證券上的投資來避免。而且，股東在證券銷售上所花費的時間和對本金被消耗掉而產生的天然（雖然不一定是理性的）恐懼，可能進一步導致很多投資者購買高股利證券。

即使這樣，認真考慮這個論點，應記住的是，金融中介機構，如共同基金可以（而且也確實）以非常低的成本為個人完成這些“重新包裝”交易。這些金融機構可以購買低股利股票，進而通過一個實現利得的可控政策，它們可以支付給投資者較高的利率。

17.4.2　高股利的稅收利益和其他利益

之前我們已經看過，股利的課稅對個人投資者是不利的。這個事實是支持低股利支付率的強力論據。然而，另有一些投資者，在持有高股利收益率證券，而不是低股利收益率證券時，不會受到不利的稅收待遇。

1.公司投資者

當一家公司持有另一家公司股票時，將會有顯著的股利減稅優惠。公司股東收到的普通股或優先股股利，都可以得到50%（或更高）的免稅待遇（2017年《減稅與就業法案》將70%降至50%）。因為50%的免稅並不適用於資本利得，因此資本利得稅的徵收對於這個群體而言是不利的。

股利免稅的結果是，高股利、低資本利得的股票可能比較適合公司持有。正如我們在其他地方討論過的，這就是在經濟體中，公司持有相當高比例的流通在外的優先股的原因。這種股利的納稅優勢也致使一些公司持有高收益股票來替代長期債券，因為公司在持有債券上獲得的利息支付，並沒有類似的納稅減免。

2.免稅投資者

我們已經指出低股利支付率在納稅上的優勢和劣勢。當然，這些討論與適用零稅率的投資者是不相關的。這個群體包括經濟體中的一些最大的投資者，如退休基金、捐贈基金和信託基金。

17.4.3　結論

綜上所述，個人投資者（不管什麼原因）可能渴望當前收入，而且可能因此願意支付股利稅。此外，一些大型投資者，像公司和免稅機構可能對高股利支付率有強烈的偏好。

概念問題

17.4a　為什麼一些個人投資者可能會偏好高股利支付率？

17.4b　為什麼一些非個人投資者可能會偏好高股利支付率？

[1] B. Graham, D. Dodd, and S. Cottle, Security Analysis (New York: McGraw-Hill, 1962).