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17.3　偏愛低股利的真實世界因素

我們用來說明股利政策不相關的例子忽略了稅和發行成本。在這一部分，我們將看到這些因素可能導致我們偏向較低的股利支付率。

17.3.1　稅

美國的稅法很複雜，而且它們在很多方面都影響到股利政策。稅的關鍵特徵在於對股利所得（dividend income）和資本利得（capital gains）的稅收處理。對於個人股東而言，股利所得的有效稅率（effective tax rate）比資本利得的稅率高。股東收到的股利在納稅時被視作一般所得。資本利得則適用於較低的稅率，而且資本利得的稅款可以遞延到當股票被出售時。資本利得課稅的第二個方面使得資本利得的有效稅率更低，因為稅的現值較小。^[1]

近期稅法的變動又重新引發了對公司股利政策的稅務效果的興趣。正如我們前面提到的那樣，歷史上股利是按照一般所得（以一般所得的稅率）徵稅的。2003年，在總統G.W.布什的政策下，這方面發生了劇烈的變化。股利和資本利得的稅率從最高35%～39%的範圍降低到15%，在納稅的意義上為公司發放股利提供了一個較大激勵。2018年，根據個人邊際稅率的不同，股息稅率為0%、15%或20%。

17.3.2　發行成本

在我們說明股利政策不起作用的例子中，我們看到，當公司需要支付股利時，它可以發售一些新股。正如我們在第15章中提過的那樣，新股發售可能是昂貴的。如果我們在討論中將發行成本包括進來，那麼我們會發現我們發售新股時股票的價值會有所下降。

更一般地，設想兩家公司，除了一家以股利的形式將它的較高比例的現金流派發出去之外，其他方面都是一樣的。另一家因為保留了更多盈餘，因此權益增長得較快。如果這兩家公司想要保持一致，那麼股利支付率較高的公司為了趕上另一家就必須定期發售新股。由於這樣做是昂貴的，因此公司可能傾向於派發較少的股利。

17.3.3　股利限制

在某些情況下，公司可能會面臨對支付股利能力的限制。例如，像我們在第7章討論的那樣，債券合同的一個共同特點就是一些條款禁止超過一定水平的股利派發。而且，如果股利金額超過了公司的留存收益，公司可能會被州法禁止派發股利。

概念問題

17.3a　低股利的納稅利益是什麼？

17.3b　為什麼發行成本導致低股利派發？

[1] 事實上，資本利得稅有時候可以完全被避免。儘管我們不推薦這種特別的避稅策略，但是資本利得稅可以通過死亡來逃避。政府不會認為你的繼承人擁有資本利得，因此伴隨著死亡，納稅義務也消失了。在這方面，你可得自己拿主意。