BUSINESS BOOKS

16.10　破產程序概覽

就如我們之前所討論的，使用債務的其中一個結果就是可能會發生財務困境。我們可以用好幾種方式來對它進行定義。

（1）經營失敗。這個術語一般是指在債權人遭受損失的情況下，企業結束經營；然而，即使是一家完全權益公司，也可能遭受失敗。

（2）法定破產。公司或者債權人向聯邦法院申請破產。破產（bankruptcy）是企業清算或重組的一個法定程序。

（3）技術性破產。當一家公司不能履行它的財務義務時，就會發生技術性破產。

（4）會計破產。公司的資本淨值是負值的時候，就會有賬面上的破產。這種情形發生在當公司賬面上的總負債超過總資產時。

我們現在簡要地討論一些與破產和財務困境相關的術語及其他問題。

16.10.1　清算和重組

當公司沒有辦法或者是選擇不對債權人按約定進行償付時，有兩種基本選擇：清算或重組。清算（liquidation）指的是結束公司的持續經營，並把公司的資產變賣。將扣除銷售成本後的實際所得，按照原來設定的順序，分發給債權人。重組（reorganization）是選擇維持公司的持續經營；一般包括髮行新債券來償還舊債券。清算或重組都是破產程序的結果。最終會發生哪種結果，取決於公司更值得“死掉還是存活”。

1.破產清算

1978年的《聯邦破產改革法案》（Federal Bankruptcy Reform Act）的第7章所針對的是“直接”清算。典型的事項按以下順序依次發生。

（1）向聯邦法院提出請求。公司可能提出無償請求（voluntary petition），或者幾個債權人可能對公司提出有償請求（involuntary petition）。

（2）債權人選出一個破產託管人（trustee-in-bankruptcy）來接管公司的資產。託管人將試圖清算資產。

（3）當資產被清算時，在破產管理費用被支付之後，淨收益將在債權人之間分配。

（4）如果在支付了費用和債權人之後，仍然有收入剩餘，這些剩餘收入將分配給股東。

清算收入的分配要按照以下的順序進行。

（1）與破產有關的管理費用；

（2）在提出有償破產申請之後直至託管人被指定之前所發生的其他費用；

（3）工資、薪金和佣金；

（4）員工福利計劃的提存額；

（5）消費者索賠；

（6）政府稅收索求；

（7）未擔保債權的支付；

（8）優先股股東的支付；

（9）普通股股東的支付。

這種清算順序反映了絕對優先規則（absolute priority rule，APR）。一項索求權的優先順序越高，得到支付的可能性越大。為了簡單起見，在以上很多項目中，還有很多限制條件被我們省略了。

這張順序表有兩個限制。第一個是有關擔保債權人的。這種債權人有權取得銷售擔保品的所得，而且是在這張順序表之外。儘管這樣，如果擔保品被清算而所得收益不足以償還所欠金額，那麼擔保債權人可以與無擔保債權人一起分配剩餘的清算價值。相反，如果出售擔保品的收益大於擔保的索求權額度時，多出的部分可以用來償付無擔保債權人和其他人。APR的第二個限制是，在現實的破產案件中，將會發生什麼以及誰會得到多少是大量協商的結果，所以並不一定總是符合APR。

2.破產重組

在1978年《聯邦破產改革法案》的第11章中規定了破產重組事宜。它的總體目的是採用一些有關債權人償付的條款來計劃公司的重組。一般程序如下所示。

（1）公司可以提出無償請求，或者債權人可以提出有償請求。

（2）聯邦法官要麼批准請求，要麼駁回請求。如果批准通過，就會規定一個提交索求權證明的時間。

（3）在大部分情況下，公司（被控制的債務人）仍然持續經營。

（4）公司（或者，在特定情況下是債權人）必須遞交一份重組計劃。

（5）將債權人和股東劃分等級。如果一個等級的大部分同意這個計劃，則該等級的債權人就接受這個計劃。

（6）當重組計劃被債權人接受後，提交法院確認。

（7）以現金、財產和證券的形式向債權人和股東進行支付。計劃可能涉及新證券的發行。

（8）在某段固定的時間內，公司依照重組計劃中的條款來經營。

公司可能希望舊股東仍然參與公司的經營。不用說，這可能引起無擔保債權人的抗議。

所謂的預打包破產（prepackage bankruptcies）是一個相對普遍的現象。公司首先確保重組計劃得到大部分債權人的批准，然後再申請破產。結果，公司進入破產程序，而且幾乎馬上就可以重生。

例如，在2009年11月1日，商業巨頭CIT Group按照破產法的第11章申請了預打包破產，這是當時最大的預打包破產之一。依照協商，股東全部出局，債權人的索求額減少了105億美元。同時，公司的債務全部延期3年。除此之外，公司還得到一筆23億美元的債務減免，這就是政府“不良資產處置計劃”（TARP）為公司提供的“緊急援助”基金。多虧了預打包破產，公司才得以迅速通過破產程序，於2009年12月10日完成破產程序。

在最近的另一個例子中，2016年10月24日，總部位於休斯敦的Key Energy Services公司申請預打包破產。根據計劃，公司的債務將會從12億美元減少到2.5億美元，現有債權人將被授予公司的新股票，並且公司將發行新股以償還貸款的本金和利息。令人驚訝的是，現有股東獲得的新股數量減少了，同時擁有購買更多新股的權利和認股權證。2016年12月15日，在進入破產程序52天后，Key Energy Services走出破產。

在某些情況下，破產程序需要涉及來自破產法院的強制力量。在特定情況下，某一類別的債權人可能會被迫接受沒有得到投票通過的破產計劃——這就是所謂的“強制”。

2005年，美國國會通過了對使用了25年的美國破產法的最重要修訂，即《防止濫用破產和消費者保護法案》（BAPCPA）。大部分修改是針對私人債權人，但是公司也受影響。在BAPCPA頒佈之前，破產公司有向破產法院提交重組計劃的特權。人們認為，這種特權是一些公司的破產狀態長期持續的原因之一。根據新的法律，債權人可以在18個月之後提交他們自己的重整計劃作為法院的參考。這種改變有可能加速破產，也會導致更多的預打包破產。

有關BAPCPA的一個有爭議的改變與所謂的關鍵員工保留計劃（KERP）相關。就像它聽起來一樣的奇怪，破產公司需要例行地給予管理人員額外的獎金，即使這些管理人員可能就是導致公司破產的首要原因。提供這些獎金的目的是為了防止有價值的員工流向更優秀的公司，但是反對者認為它們可能會被濫用。只有當這個員工確實有另一家公司工作的機會時，新的法律才允許實施關鍵員工保留計劃。

最近的新聞報道了破產法的第363章節。在傳統的第11章的申請中，重整計劃是面向股東和債權人的一種類似說明書的詳細披露。計劃必須通過來自各方面的利益相關者的投票。而第363章節的破產更像一個競拍。初始競標者，所謂的掩護馬（stalking horse），對破產公司的部分或全部資產競拍。然後其他競拍者被邀請過來，進入競標程序以決定公司資產的最高競價。第363章節所規定的破產最主要的優點就是速度。因為傳統的破產要求得到相關利益團體的同意，這個過程哪怕要花上幾年也很常見，而第363章節一般很快。例如，在2009年年中，通用汽車和克萊斯勒在第363章節的條款下都只花了不到45天就完成了破產程序。

16.10.2　財務管理與破產程序

看起來可能有點奇怪，但是能進行破產的權利確實是非常有價值的。有幾個理由可以證實它的正確性。首先，從經營的角度來看，當一個公司申請破產，債權人就立刻進入“停留”的狀態，這通常意味著對債權人的支付都停止，債權人必須等到破產程序得出結果才能確定他們是否以及能獲得多少賠償。這種停留使公司有足夠的時間來評估它的選擇，它阻礙了通常所謂的債權人和其他主體“奔向法院的步伐”。

除此之外，一些破產申請實際上是意圖提高公司競爭地位的戰略行動，即使公司沒有真正的資不抵債，它也會申請破產。也許最著名的案例就是大陸航空公司（Continental Airlines）。1983年，隨著航空業的開放，大陸航空公司發現自己面臨來自新成立的航空公司的競爭，而後者的人工成本低得多。大陸航空隨後根據《破產法》第11章的規定申請破產，即使它沒有資不抵債。

大陸航空聲稱，根據預計的數據，它在未來將資不抵債，因此重組是很有必要的。通過申請破產，大陸航空可以終止它當前的勞動合同，解僱大量員工，並大幅度削減留下來的員工的薪水。換句話說，至少在批評者的眼裡，大陸航空成功地利用破產程序作為手段，降低了勞工成本。美國國會隨後修改了破產法，使公司通過破產來廢止勞工合同的做法變得更加困難，甚至沒有可能。例如，2005年達美航空公司申請破產，部分原因是為了與其僱員重新簽訂合同。

還有一些著名的戰略破產事例。例如，Manville（後來叫作Johns-Manville）公司和道康寧（Dow Corning）公司分別因為石棉和硅膠隆胸訴訟案將造成的預期損失，而申請破產。同樣，在當時最大的破產案中，法院判處德士古公司向鵬斯公司賠償103億美元后，德士古公司於1987年申請了破產。後來，德士古公司以35億美元結案，並且免於破產。截至2018年年初，以資產規模衡量的有史以來最大的破產案，是2008年雷曼兄弟的破產（資產為6 910億美元）和華盛頓互惠銀行的倒塌（資產為3 280億美元）。然而，2003年意大利奶製品公司帕瑪拉特公司的破產案的影響程度也許比這兩家公司都要高。帕瑪拉特的產值佔意大利國民生產總值的1.5%。

16.10.3　避免破產的協議

當一個公司在一項義務上違約時，它可以避免破產。因為破產程序會非常漫長和昂貴，通常每個人最希望的就是想出一個“解決辦法”，避免提出破產申請。大部分的時候，債權人可以和違約公司的管理層進行協商。無償安排公司的負債進行重組或重排（reschedule），是通常的解決辦法。這可能涉及推遲付款日子的展期（extension），也可能是降低付款金額的債務和解（composition）。

概念問題

16.10a　什麼是APR？

16.10b　清算和重組之間的區別是什麼？