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16.5　破產成本

限定一個公司可以使用的債務額度的因素之一是破產成本（bankruptcy costs）。當負債權益比增加時，公司無法向債權人償還所承諾金額的概率也增加。發生這種情形時，公司資產的所有權最終會從所有者手裡轉移到債權人手裡。

一般來說，當公司的資產價值等於公司的債務價值時，公司會破產。當這種情況發生時，權益成本價值為0，股東將公司的控制權交給債權人。這時候，債權人所擁有資產的價值正好等於債務的價值。在一個完美世界裡這種所有權的轉移不會有成本，債權人不會喪失任何東西。

有關破產的這種理想化觀點在現實世界中當然不會發生。令人諷刺的是，破產的成本很大。就如我們所討論的，破產的成本最後可能抵消從槓桿中得到的稅盾利得。

16.5.1　直接破產成本

當公司的資產價值等於債務價值時，由於權益已經沒有價值了，因而從經濟意義上講公司已經破產了。但是，向債權人的正式資產轉交是一種法律程序，而不是經濟程序。破產時會產生法律費用和管理費用，而且需要注意的是破產對於律師就像血液對於鯊魚的意義。

例如，在2008年9月，著名的投資銀行雷曼兄弟申請破產，這是截至當時最大的破產案。2012年3月，該公司脫離破產保護，開始進行清算工作，目的是出售資產並償還債權人。直接破產成本是驚人的：針對它在美國和歐洲的經營，雷曼在律師、會計師、諮詢師和檢查機構等方面的花費超過22億美元。而其中一個法律公司單獨的成本就很驚人：這個公司需要工作餐費用20萬美元，電腦化和其他研究費用43.9萬美元，當地交通費11.5萬美元以及複印費每張10美分總共28.7萬美元。其他的破產成本可能會更高。一些專家聲稱因為雷曼兄弟太快地進入了破產程序以至於它喪失了更多，如果它的資產得到很好的計劃，至少可以多得到750億美元。

因為破產成本的存在，債權人不會得到他們應得的全部。公司的部分財產會在破產程序中“消失”。在破產過程中，會產生法律費用和管理費用。我們稱這些費用為直接破產成本（direct bankruptcy costs）。

這些直接破產成本對債務融資是一種制約。如果一個公司突然破產，那麼公司的一部分會消失。這就構成了破產“稅”。所以公司面臨著權衡：舉債可以通過幫公司節省稅費來省錢，但是舉債越多，公司就越有可能破產並要支付破產稅。

16.5.2　間接破產成本

因為破產很貴，公司會花費很多資源避免破產。當一個公司在履行債務義務的過程中遇到很嚴重的問題時，我們說它正在經歷財務困境。一些處於財務困境的公司最後申請破產，但是大部分沒有，因為它們能夠恢復或者以其他方式求得生存。

財務困境公司為了避免破產而發生的成本，被稱為間接破產成本（indirect bankruptcy costs）。我們用財務困境成本（financial distress costs）來表示所有因為破產或者為了避免破產申請而發生的直接和間接成本。

當股東和債權人是不同的群體時，財務困境引發的問題尤其嚴重，財務困境成本也因此而更大。股東一直控制著公司，直到公司法定破產為止。他們當然會根據他們的經濟利益來採取行動。因為在法定破產中，股東會被排除在外，因此股東有很強烈的動機去避免破產申請。

另外，債權人更加關心對公司資產價值的保護，並將試圖從股東手中搶到控制權。他們有強烈的動機促使破產來保護他們的利益，避免股東更進一步消耗公司的資產。所有這一切鬥爭的後果就是曠日持久的、可能非常昂貴的法律戰爭即將開始。

就在司法程序介入的時候，公司的資產價值也遭受了損失，這是因為管理者忙於試圖避免破產而不是經營業務。日常的經營崩塌了，原有的銷售收入喪失了。有價值的員工離開了，潛在的有利投資方案也因為要保留現金而放棄了，甚至連獲利性的投資也不進行了。

例如，在2008年，通用汽車公司和克萊斯勒公司都在經歷著嚴重的財務困難，許多人覺得其中一家甚至兩家公司最後都會申請破產（事實上兩家公司都是）。因為這些壞消息一直圍繞在它們周圍，所以公眾對公司的產品失去了信心。一項研究表明，75%的民眾不會購買一間破產公司的產品，因為公司可能沒有辦法保證它們的產品質量，購買者也難以獲得需要替換的配件。這種擔心直接導致兩家公司的潛在收入流失，而這隻會更加加深公司的財務困境。

這些都是間接破產成本，也是財務困境成本。不管這些公司最後是否破產，公司都會因為它們在資本結構中選擇了債務融資而面臨價值流失。正因為存在這種價值流失的可能，才制約著公司選擇的債務融資數量。

概念問題

16.5a　直接破產成本有哪些？

16.5b　間接破產成本有哪些？