e1 Stephen Ross 公司理財 v12A
15.7 發行證券的成本
向公眾發行證券並不是免費的，決定哪種方法將被使用的重要因素之一是其發行成本。與新證券發行相關的成本被稱為發行成本。在這節中，我們將詳細討論與公開證券發行相關的發行成本。
15.7.1 公開發售股票的成本
股票的發行成本可以分為以下6類：①毛價差，②其他直接費用，③間接費用，④異常報酬，⑤抑價，⑥綠鞋條款。
發售股票的成本
①毛價差 毛價差包括發行者向承銷團直接支付的費用——發行公司得到的價格和發行價之間的差距。
②其他直接費用 指的是由發行者承擔的直接成本，不是補償給承銷商的。這些成本包括申請費用、法律費用和稅費——都在招股說明書中披露。
③間接費用 這些花費並未在說明書中披露，包括管理層花費在新股發行上的時間成本。
④異常報酬 在股票的再次發行中，現存股票在宣告日平均下降3%。這個降幅被稱為異常報酬。
⑤抑價 對於首次公開發行而言，以低於真正價值的價格銷售股票的損失。
⑥綠鞋條款 綠鞋條款賦予承銷商以發行價購買額外的股份的權利，以滿足超額分配。
表15-5以佔募集資本總額的百分比的形式列示了美國公司在1990～2008年的IPO、SEO、普通債券和可轉債的直接成本。這些僅是直接成本，不包括間接成本、綠鞋條款成本、抑價和異常報酬。
如表15-5所顯示，僅僅是直接成本就很大，尤其是對於小規模發行（少於1 000萬美元）。例如，在一個小規模的IPO中，所有的直接成本佔到總的募集資金的25.22%。這意味著，如果公司發售1 000萬美元股票，淨得只有750萬美元；其他的250萬美元被用來彌補承銷商的毛價差和其他直接花費。IPO中典型的承銷商的毛價差在5%～10%，但是表15-5中所列示的IPO中超過半數毛價差為7%。這是到目前為止最普遍的毛價差。
表15-5 在美國國內經營的公司所發售的權益性證券（IPO和SEO）以及普通債券和可轉換債券中，直接成本佔所得總額的百分比（1990～2008年）
資料來源：Lee I.et al.“The Costs of Raising Capital,”Journal of Financial Research 19,Spring 1996,updated by the authors.
總體來說，從表15-5中可以明顯總結出4個特點。第一，除了少數直接債務發行（關於這個，我們接下來還有更多討論），證券的發行有很顯著的規模經濟。大規模的發行中，承銷商的毛價差相對較小，其他的直接成本佔據募集資金的百分比也快速下降，反映了這些費用的固定成本屬性。第二，銷售債務的成本要遠遠少於銷售股權的成本。第三，IPO的成本比SEO的要高，但是差距沒有起初想象的那麼明顯。第四，直接債務成本比可轉債成本要便宜。
如我們所討論的，IPO的抑價是發行者的額外成本。為了更好地瞭解上市的所有成本，表15-6結合了表15-5中關於這些公司IPO抑價的數據。總體來看，在不同規模的所有組別中，直接成本的總額大概是募集資本的10%，而抑價大概是19%。
最後，關於債務發行的成本有一個大概的模式，但在表15-5中還沒有列得很清楚。回憶第7章中提到過對債務有不同等級的信用評級。高等級的債券被稱為投資級，低等級的債券被稱為非投資級。表15-7將直接成本進行了分解，按投資級和非投資級債券分別列出各種不同的直接成本。
表15-6 首次公開發行權益性證券中，直接成本和間接成本所佔的百分比（1990～2008年）
資料來源：Lee I.et al.“The Costs of Raising Capital,”Journal of Financial Research 19,Spring 1996,updated by the authors.
表15-7 美國國內普通債務發行的平均毛價差和總直接成本（1990～2008年）
資料來源：Lee I.et al.“The Costs of Raising Capital”Journal of Financial Research 19,Spring 1996,updated by the authors.
表15-7確定了關於債務發行的三件事情。第一，債務發行也有規模經濟。第二，投資級的直接發行成本更低，尤其是普通債券。第三，在小規模發行中，很少有非投資級的發行，意味著這些發行更適合私募方式。這個我們將會在下一節中討論。
15.7.2 公開上市成本：案例
2016年7月21日，總部位於西雅圖的射頻識別公司Impinj通過IPO上市。Impinj以每股14美元的價格發行了480萬股股票。此次IPO的主承銷商是加拿大皇家銀行資本市場公司（RBC Capital Markets），該公司得到了其他投資銀行銀團的協助。儘管此次IPO籌集了6 720萬美元的總金額，但扣除費用後，Impinj只保留了6 249.6萬美元，其中最大的支出是7%的承銷商差價，這是這種規模發行通常的差價。Impinj以每股13.02美元的價格向承銷商出售了480萬股，承銷商又以每股14美元的價格向公眾出售了這些股票。
但是等一等，還有更多。Impinj支付了7 458美元的SEC註冊費和11 609美元的FINRA備案費。此外，該公司還支付了12.5萬美元的交易所上市費、160萬美元的法律費用、41.7萬美元的會計費用以獲得必要的審計、5 000美元的轉賬代理費用以實際轉移股份並整理股東名單、25.5萬美元的印刷和製作費用，最後還有26.1萬美元的雜項費用。
從Impinj的支出可以看出，IPO可能是一項成本很高的活動！最終，Impinj的費用總計739萬美元，其中470萬美元給了承銷商和保險公司，269萬美元給了其他方面。總的來說，Impinj的總成本佔公司發行所得的11.8%。
概念問題
15.7a 證券發行中的成本有哪些？
15.7b 在學習發行成本之後，我們應該得到什麼教訓？