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15.4　承銷商

如果證券發行是屬於現金髮行，那麼常常會涉及承銷商（underwriters）。對於像摩根士丹利這樣的大型投資公司來講，承銷是一項很重要的業務。承銷商為企業發行者提供以下服務：

（1）擬定用來發行證券的方式；

（2）為新證券定價；

（3）發售新證券。

最典型的是，承銷商一般以低於發行價的價格購買證券並接受也許不能售出證券的風險。因為承銷涉及風險，承銷商常常會聯合起來形成一個承銷團隊，被稱為承銷團（syndicate），來共同承擔風險，以幫助銷售證券。

在承銷團中，一個或者更多經理安排或者共同安排發行事務。通常主承銷商有責任與發行公司溝通併為證券定價。承銷團裡其他的承銷商主要負責分銷和準備隨後的研究報告。近些年來，一個承銷團裡只包括少數幾個承銷經理的情況很普遍。

承銷商的購買價和發售價之間的差距叫作毛價差（gross spread），或者承銷折扣。這是承銷商得到的最基本的補償。有時，在小額發行的交易中，除了價差，承銷商還可以得到像認證股權或股票等形式的非現金補償。^[1]

15.4.1　選擇承銷商

公司可以在競爭性報價的基礎上將證券提供給競價最高的承銷商，或者可以直接和承銷商談判。除了少數大公司外，新的債務和權益的發行都是在談判基礎上進行的。特例是公用事業控股公司，它們採用競爭承銷是有必要的。

有證據表明競爭性承銷比談判性承銷要便宜，而談判性承銷仍然在美國佔據主要地位的潛在原因一直是有爭議的主題。

15.4.2　承銷種類

現金髮行涉及3種類型的承銷形式：包銷、盡力承銷和荷蘭式拍賣承銷。

1.包銷

在包銷（firm commitment underwriting）形式下，發行者將全部的證券賣給承銷商，承銷商再盡力將它們銷售掉。這在美國是最普遍的承銷方式。這僅僅是購買——再銷售的安排，而付給承銷商的費用就是價差。對於股權再融資，承銷商可以參照市場價格來確定發行價格，95%以上的這類新證券是包銷發行的。

如果承銷商不能按照商量好的發行價賣出所有的證券，也許會被迫將尚未售出的證券降價發行。儘管這樣，在包銷方式下，發行者得到的是商量好的價格，而銷售證券的所有風險都轉移給承銷商。

因為發行價是在承銷商調查了市場對新證券的接受程度之後才確定下來，所以這個風險一般很小。同樣，因為發行價是直到銷售開始之前才被確定的，所以發行方也只有到那個時候才知道淨收益是多少。

為了確定發行價，承銷商會和潛在的投資者會面，典型的大型機構投資者包括共同基金。通常，承銷商和公司管理層將會在不同的城市演講並推銷股票，這被稱為路演。潛在的投資者就會提供有關價格的信息，即他們將會在什麼價位才願意購買並且在特定的價格會購買多少。這種徵集買家信息和他們的出價以及需要數量的信息的過程被稱為累積投標詢價。就如我們將看到的，雖然進行了累積投標詢價，承銷商還是頻繁地錯誤定價，或者至少看起來是錯誤的定價。

2.盡力承銷

在盡力承銷（best effort underwriting）方式下，承銷商依法用最大的努力以協議發行價來銷售證券。除此之外，承銷商不需要向發行人提供任何數額的資金保證。這種承銷方式在近些年已經不再普遍了。

3.荷蘭式拍賣承銷

在荷蘭式拍賣承銷（Dutch auction underwriting）方式下，承銷商不會為股份設定固定的價格進行銷售。相反，承銷商組織一場拍賣會，而投資者為股份競價。發行價根據提交的報價來確定。更形象地，荷蘭式拍賣被稱為統一價格拍賣。這種向公眾銷售股票的方式在IPO市場相對比較新穎，也沒有被廣泛使用，但是在債券市場則是非常普遍的。例如，這是美國財政部向公眾發售大量的票據、債券和國庫券的唯一程序。

理解荷蘭式拍賣或者統一價格拍賣的最好方法就是舉一個很簡單的例子。假設Rial公司想向公眾銷售400份股票。公司收到的5份競價如下：

因此，競價者A希望以每份16美元購買100份，競價者B希望以每份14美元購買100份，依此類推。Rial公司考察所有出價以保證400份都能銷售出去。假如，定價14美元，則A和B將只能買到200份，所以價格會太高。按這樣的方法，只有在定價12美元時才能將所有的400份銷售出去，所以12美元將會是IPO的發行價。競價者A、B、C、D將會得到股份，而競價者E則沒有。

在我們的案例中，還有很重要的兩點需要關注。第一，所有的競價者都只需為每份股票支付12美元——即使是A和B這兩位實際上出價更高的競價者。所有成功競標的競價者支付同樣的價格，這就是為什麼它被稱為“統一價格”。這種拍賣的意圖是通過對那些出價太高的競價者提供一些保護政策來鼓勵大家更加積極競價。

第二，注意到在12美元的出價上，實際有500份競價，這超過了Rial想要銷售的400份。因此，必須採取一定形式的分配。至於如何進行分配，會有各種方式。但是在IPO市場，該方法已經簡化為計算供給股份相對於在發行價及更高價格上提交的競價股份之比，在我們的案例中，這個比率是400/500=0.8，按照這個比率在競價者之間分配。換句話說，競價者A、B、C、D將會以每股12美元收到他們競價數量的80%的股票。

15.4.3　後市

後市是指新股首次公開發行之後的一段時間。在這段時間，承銷團裡的成員一般不會以低於發行價的價格銷售證券。

如果市場價格跌破發行價，則允許主承銷商購買股份。這樣做的目的是為了支撐市場，並穩定價格，以應對暫時性跌價的壓力。如果在一段時間後（例如30天）證券還沒有銷售出去，承銷團的成員可以離開團隊，並將他們的股份以市場上允許的任何價格出售。^[2]

15.4.4　綠鞋條款

許多承銷條款包括一個綠鞋條款（green shoe provision，也被稱為增售選擇權），它賦予承銷團成員以發行價從發行方那裡購買額外股份的權利。^[3]實際上所有的IPO和SEO都包含這個條款，但是普通的債務發行一般不會包括。據說綠鞋條款是為了滿足超額需求和超額認購。綠鞋條款一般持續30天且所涉及的份額不超過新股發行規模的15%。

實踐中，承銷商一般會提前銷售115%的份額。如果發行後的需求很強烈，承銷商會執行綠鞋條款得到額外15%的公司份額。如果對發行的需求很弱，承銷商會在公開市場購買需要的股份，因此幫助支持發行後市的價格。

15.4.5　鎖定協議

雖然法律沒有要求，但是所有的承銷條款都包括了所謂的鎖定協議（lockup agreement）。這些協議明確了內部人在IPO之後應該等待多久才能出售部分或者全部的股票。鎖定期在近些年已經標準化為180天。因此，內部人在IPO之後的6個月後才可以套現，這能夠確保在公司上市的過程中內部人會在公司保有相當重要的經濟利益。

鎖定期之所以重要的另一個原因是因為鎖定的數量超過公眾持有的數量這種情況很常見，有時甚至會高出很多倍。在鎖定期結束那天，很有可能會有大量的股票在同一天衝擊市場，從而造成股票的貶值。有證據表明，平均來講，風險投資支持的公司更有可能在鎖定期結束時遭受價值損失。

15.4.6　安靜期

一旦公司開始認真地考慮IPO，SEC會要求公司和它的主承銷商遵守一個“安靜期”。這意味著所有和公眾的溝通都必須只限於正常公告以及其他純粹的實際事項。安靜期在IPO之後40個日曆日結束。SEC的邏輯是所有相關的信息都必須包含在招股說明書中。這樣要求的一個很重要的結果是承銷商的分析師被禁止向投資者提供建議。但是，只要安靜期結束，主承銷商一般會公佈研究報告，通常附有鼓勵“購買”的意思。

2004年，有兩家公司經歷了與安靜期相關的值得注意的問題。就在谷歌（現在為Alphabet）上市前夕，谷歌聯合創始人謝爾蓋·布林和拉里·佩奇接受了《花花公子》的採訪。此次採訪幾乎導致谷歌IPO延期，但谷歌及時修改了招股說明書。2004年5月，Salesforce.com的IPO被推遲，原因是《紐約時報》刊登了對該公司首席執行官貝尼奧夫的採訪。最終，Salesforce.com在兩個月後才上市。

15.4.7　直接上市

雖然公司通常使用承銷商來幫助它們的股票上市，但這並不是必需的。如果公司願意並且符合證券交易所的要求，可以直接上市（direct listing）。在這種情況下，該公司安排其股票在交易所上市，無須市場營銷和承銷商的其他幫助。對大型公司來說，直接上市並不常見，但估值高達數十億美元的音樂流媒體巨頭Spotify公司便計劃於2018年在紐約證交所直接上市。此外，直接上市的成本要低得多，因為沒有承銷費和其他相關成本。這些費用將在下一節詳細討論，而且它們的數額可能很大。

概念問題

15.4a　承銷商做什麼事情？

15.4b　綠鞋條款是什麼？

[1] 認股權證實質上是在特定時期以特定價格購買股票的選擇權。

[2] 當承銷商停止穩定價格時，證券價格偶爾也會大幅度下跌。在這種情況下，華爾街幽默家（那些從來不買任何股票的人）把後市之後緊接著的這段時期稱為尾市（aftermath）。

[3] 綠鞋條款這個術語聽起來很像外來語，但是它的來源卻相當平常。這個術語來源於綠鞋公司（Green Shoe Manufacturing Company），這家公司在1963年第1次授予了這項選擇權。