BUSINESS BOOKS

15.2　公開發售證券：基本程序

在發售證券的過程中有許多規章制度。1933年的《證券法》是有關所有跨州新股發行的聯邦政府法規的起源。1934年的《證券交易法》則是對已經流通在外的證券進行監管的依據。證券交易委員會（SEC）同時負責監管這兩項法案的實施。

公開發售證券的過程包括一系列的步驟。一般來說，基本步驟如下。

（1）管理層公開發行任何證券的第一步是要取得董事會的許可。在一些情況下，必須增加被核准的普通股股數。這需要股東的投票表決。

（2）公司必須編制申請表（registration statement）並向SEC遞交該表。所有公開的、跨州的證券發行都需要提供申請表，兩種情況下除外：

a.9個月內到期的債務；

b.規模少於500萬美元的證券發行。

第二個例外就是所謂的小額發行豁免。這種情況下適用於簡易發行步驟。在基本的小額發行豁免情況下，低於500萬美元的發行適用A條例（Regulator A），只需一份簡單的發行說明書。但通常申請表會有許多頁（不少於50），包含許多財務信息，如財務歷史、當前經營者的詳細情況、擬議的融資以及對未來的計劃等。

（3）SEC會在一個等待期內檢查申請表。在這段時間內，公司可能發佈初步招股說明書（prospectus）。這個說明書包括了申請表中的大部分信息，由公司提供給潛在的投資者。初步招股說明書有時候被稱為紅鯡魚（red herring），部分原因是因為封面上印的是紅色粗體字。

若SEC沒有寄送一份建議修改的意見書，則一份申請表在它被填寫完成的20天之後生效。在這種情況下，修改之後，20天的等待期重新開始計時。需要注意的是SEC並不需要考慮擬議發售的經濟得失，它僅僅是確保公司遵守了所有的規章制度。同樣，SEC一般也不檢查招股說明書中的信息的準確性和真實性。

一開始的申請表中並不包含新股的價格。一般在等待期期末或者臨近期末時，才會對價格進行修改，然後申請表生效。

（4）公司不可以在等待期內發售證券。但是可以發出口頭要約。

（5）在申請表生效當日，價格得到確定，已準備充分的銷售活動就可以開始了。最終的招股說明書必須與證券交割或銷售確認（看哪一個在前）同時完成。

承銷商通常在等待期間或者之後利用墓碑（tombstone）廣告（或者簡稱“墓碑”）。圖15-1提到一個案例。墓碑中包含發行者的名字（World Wrestling Federation，現在以World Wrestling Entertainment而著稱）。它能提供有關發行的部分信息，並羅列出證券銷售所涉及的投資銀行名單（也就是承銷商）。投資銀行在證券銷售過程中所扮演的角色在下一節中會得到詳細講解。

根據投資銀行參與的程度，墓碑上的投資銀行被劃分為不同的階層，在每個階層中銀行的名字按照字母表順序排列。這些階層常常被看作一種啄食順序。通常，階層越高，承銷商的威望就越高。近些年來，已經取消打印版的墓碑廣告，部分原因是為了節省成本。

15.2.1　眾籌

2012年4月5日，《喬布斯法案》（Jumpstart Our Business Startups Act，JOBS）由總統簽署成為法律。該法案的一項條款允許公司通過眾籌（crowdfunding）方式籌集資金。眾籌是指公司通過互聯網從大量人群中籌集少量資金的行為。眾籌首次被用於資助英國搖滾樂隊Marillion的美國巡演。JOBS允許企業通過眾籌出售股權。最初，JOBS允許一家公司在12個月內發行至多100萬美元的證券，這一限制後來被提高到最高5 000萬美元。

我們應該對眾籌項目和股權眾籌兩種類型做出重要區分。在眾籌項目方面，以紙牌遊戲《爆炸貓》為例，該遊戲在眾籌網站Kickstarter上發展火爆併成功募集到22萬名支持者的880萬美元。在眾籌期間，該公司預售了一副卡片，從募集活動結束後大約6個月起，每位贊助者都會收到一副遊戲卡。在這種情況下，支持者是購買者，而不是投資者。這種眾籌方式也成為慈善事業籌集資金的一種流行方式。股權眾籌則與其相反，出資方在此過程中獲得的是公司的股權。

圖15-1　墓碑廣告的一個例子

2016年5月，法規CF（JOBS的第3章）生效，允許小投資者進入新的眾籌門戶網站。在此之前，眾籌的投資者必須經過認證。對個人來說，這一要求轉變了在過去3年的其中兩年內投資者淨資產須超過100萬美元或年收入超過20萬美元的規定。法規CF允許收入或總資產低於10萬美元的投資者每年可投資2 000～5 000美元。

通過法規CF出售證券的公司必須填寫SEC文件表單。該文件使得該公司能夠獲得FINRA（Financial Industry Regulatory Authority，美國金融業監管局）的許可，我們在之前債券價格章節中也提到過這個機構。眾籌門戶網站已經開始專業化，例如，門戶網站專門針對經過認證的投資者、所有投資者或者房地產行業。

15.2.2　首次幣發行

除了出售傳統的債務和股權，公司還可以通過出售代幣來籌集資金。這些代幣通常授予持有者在未來使用公司服務的權利。例如，建設鐵路的公司可能會在鐵路建成後發行一種可以用作火車票的代幣。

代幣銷售在數字貨幣平臺上進行，並且可以在平臺上輕鬆轉賬，也可以在專門的代幣兌換平臺上兌換成美元。這種流動性使代幣自2015年推出以來便成為一種流行的融資方式。現在，客戶和投資者都可以購買代幣，雖然他們可能永遠不會為所提供的服務使用代幣。

在數字貨幣平臺上首次發售代幣通常被稱為首次幣發行（Initial Coin Offering，ICO）（類似IPO）。許多初創公司現在選擇通過ICO融資，而不是傳統的風險投資渠道。發行代幣最常見的平臺是Ethereum，但也存在許多競爭平臺。2017年，共發生了234個ICO，總價值約為37億美元。

代幣銷售在基於區塊鏈技術構建服務的公司中最受歡迎。這項技術是比特幣和其他加密貨幣的核心。區塊鏈是在沒有集中控制的用戶網絡中保存的帶有時間戳的交易分類賬。它類似於傳統的數據庫，不同之處在於其使用加密技術使數據添加到鏈時他人無法更改數據。許多行業，包括金融業，現在都在用區塊鏈技術更新它們的記錄系統基礎設施。

代幣銷售也可以作為一種有效的營銷工具。如果公司業務能從網絡中獲益，這一點尤其正確，因為代幣的價格升值潛力會吸引新客戶。客戶的增加提高了服務的價值，而服務的價值又反過來增加了代幣的價值。例如，Civic正在構建一個基於區塊鏈的身份平臺，其貨幣用於從受信任方購買身份驗證服務。該公司在2017年6月通過CVC平臺的ICO募集了3 300萬美元。截至2017年年底，這些代幣的總價值為2.24億美元。

概念問題

15.2a　新股發行的基本步驟是什麼？

15.2b　什麼是申請表？