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12.3　平均報酬率：第一個啟示

資本市場報酬率的歷史太複雜，以至於我們大多數使用的是其未經整理的數據。我們需要開始整理這些數據。因此，接下來我們討論如何精煉這些詳細的數據。我們從計算平均報酬率入手。

12.3.1　計算平均報酬率

計算表12-1中不同投資的平均報酬率最直接的方法就是把所有年度的報酬率相加再除以91。得出的結果就是這些個別值的歷史平均值。

例如，如果你將圖12-5中91年的大型公司股票的報酬率相加，你將算出總和大約為10.88。平均的年報酬率為10.88/91=0.120，或12%。你可以像解釋任何其他平均值一樣解釋這個12%。如果你從歷史中隨機選擇一個年份並猜測其報酬率，最好的猜測是12.0%。

12.3.2　平均報酬率：歷史紀錄

表12-2顯示了我們討論過的投資的報酬率。如表所示，在這一典型的年份裡，小盤股的價值增長了16.6%。值得注意的是，與債券報酬率相比，股票的報酬率要高得多。

當然，這些報酬率只是名義上的報酬率，因為我們並沒有考慮通貨膨脹的影響。請注意，在這91年裡，平均通脹率為每年3.0%。美國國庫券的名義報酬率是每年3.4%。國庫券實際的報酬率大約是每年0.4%，因此，國庫券的實際報酬率在歷史上一直很低。

另外一個極端是，小盤股的平均實際報酬率為16.6%-3.0%=13.6%，這是一個相當大的值。如果你還記得第5章中的72法則，那麼你就會知道通過快速而粗略的計算就會得出在13.6%的實際增長率下，每5年你的購買力就將翻一番。同時值得注意的是，在一個典型的年度中，大型公司股票投資組合的實際價值增長了9%。

表12-2　年平均報酬率（1926～2016年）

資料來源：Morningstar, 2017, author calculations.

12.3.3　風險溢價

現在我們已經計算了一些平均報酬率，那麼將它們進行比較似乎是合乎邏輯的。其中一項比較包括政府發行的證券。這些證券並不具備我們在股票等市場上所看到的那種多樣性。

政府通過多種形式的債券發行來舉藉資金。我們重點關注的一種是國庫券。它們是不同政府債券中到期期限最短的。因為政府通常通過增加稅收來償還國債，這種以國庫券為代表的債務在它短短的期限裡，實質上沒有任何違約風險。因此，我們稱這種債務的報酬率為無風險報酬率（risk-free return），並且，我們將把它作為一個基準。

一項特別令人關注的比較是無風險的國庫券報酬率和風險性較大的普通股股票報酬率之間的比較。兩者之間的差異可以解釋為對平均風險性資產（假定美國大型公司的股票和其他風險性資產比起來具有一般的風險）的超額報酬率（excess return）的衡量。

我們稱它為“超額”報酬率，是因為它是我們從一項幾乎沒有風險的投資轉移到另一項風險性投資所賺取的額外的報酬率。因為它可以被解釋為承擔風險的報酬，我們將把它叫作風險溢價（risk premium）。

利用表12-2，我們可以計算不同投資的風險溢價。如表12-3所示，我們只列出名義風險溢價，因為歷史名義風險溢價與實際風險溢價之間的差別很小。

表中國庫券的風險溢價為零，因為我們假設它是無風險的。

12.3.4　第一個啟示

從表12-3可以看出，一個典型的大型公司股票的平均風險溢價為12.0%-3.4%=8.6%。這是一個重要的回報。它是一個重要的歷史觀測結果，也是我們首次觀察的平均風險溢價的基礎。換句話說，承擔風險就會有回報。

表12-3　年平均報酬率與風險溢價（1926～2016年）

資料來源：Morningstar,2017,author calculations.

為什麼會這樣？例如，為什麼小盤股票的風險溢價比大型公司的風險溢價大這麼多呢？一般而言，什麼決定了不同資產風險溢價的大小呢？這些問題的答案就是現代財務學的核心，在下一章，將針對它們進行講解。現在，我們可以通過考察這些不同投資的歷史變動性，來得出部分的答案。因此，現在我們開始將注意力轉移到對報酬率的變動性的估量上。

概念問題

12.3a　超額報酬率和風險溢價指的是什麼？

12.3b　普通股票投資組合的實際（與名義相對應）風險溢價指的是什麼？

12.3c　公司債券的名義風險溢價指的是什麼？實際風險溢價呢？

12.3d　資本市場歷史的第一個啟示是什麼？