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11.1　評估NPV估計值

正如我們在第9章中討論的那樣，如果某個投資項目的市場價值超過其成本，那麼它將會有正的淨現金流量。這樣的投資是令人滿意的，因為它為所有者創造了價值。在識別這類機會時遇到的主要問題是，大部分時候，我們實際上無法觀測到相關的市場價值。相反，我們只得去估計它。這樣，我們的估計值是否接近於真實值，自然令人生疑，接下來將探討這一問題。

11.1.1　基本問題

假設我們沿著前一章的初步貼現現金流量分析所描述的思路繼續往前。我們仔細識別相關現金流量，避免類似沉沒成本這樣的東西，並且我們要記得考慮營運資本需求。我們加回所有的折舊，考慮所有可能的侵蝕，並且關注機會成本。最後，檢查我們的計算過程。若這些都做完之後，得到的NPV估計值為正。

現在怎麼辦呢？我們是否就此止步，並轉移到下一個方案？或許並非如此。NPV的估計值為正的確是一個好信息，但是，比什麼都重要的是，它告訴我們需要做進一步的研究。

若是細想，如果DCF能夠告訴我們項目NPV為正，那麼會有兩種可能。第1種是項目的確有正的NPV，這是好的信息。壞的消息則是第2種情況，項目看起來會有正的NPV是因為我們的估計並不準確。

注意，我們也可能犯相反的錯誤。如果我們得出項目NPV為負，而真正的NPV卻為正，我們將錯失一個有價值的機會。

11.1.2　預測現金流量與實際現金流量

這裡我們需要提出一個或許有些微妙的觀點。當我們提及類似“第4年的預計現金流量是700美元”這樣的話時，我們實際上是什麼意思？是否意味著我們認為現金流量真的會是700美元？並非如此。當然，可能會出現這種情況，但是，如果結果真的恰好如此，那我們將會非常驚訝。原因是，700美元僅是基於我們目前所知的情況預計得出的。在此期間可能會發生任何事情，都會改變這個現金流量。

大致來說，我們實際上意指：若考慮4年內所有可能產生的現金流量，並對其加以平均，結果將會是700美元。因此，我們並非希望在任何情況下，某個項目的預計現金流量完全正確。我們所希望的是，若是評估大量的項目，平均來看我們的預測是正確的。

11.1.3　預測風險

DCF分析的關鍵輸入要素是預計未來現金流量。如果這些預計數出現嚴重錯誤，那麼就出現了典型的GIGO（垃圾進，垃圾出）系統。在這種情況下，無論我們多麼仔細地安排和計算，最終的答案仍將會是嚴重的誤導。當我們運用像DCF這樣一個相對精密的技術時，可能會發生這樣的危險。有時很容易忙著咀嚼文字，而忘記了它們所代表的具體經濟實質。

由於項目現金流量的預測錯誤而導致我們做出糟糕決策的可能性，被稱為預測風險（forecasting risk）。由於預測風險，就存在了我們認為項目有著正的NPV而實際並沒有的危險。這是怎麼發生的呢？如果我們對未來過度樂觀，使得預測的現金流量沒能實際反映可能的未來現金流量，這種情況就會發生。

預測風險表現的形式多種多樣。例如，微軟公司耗費數十億美元用於開發Xbox遊戲機並將其推向市場。由於它在技術上更為先進，Xbox遊戲機是微軟同互聯網上的競爭者相抗衡的最佳方式。它包括Kinect運動檢測器。然而，微軟前4個月只銷售出了400萬臺Xbox遊戲機，明顯低於微軟的預期，也明顯低於索尼PS4遊戲機660萬臺的銷售量。Xbox可以說是當時最好的遊戲機，可是為什麼它銷售不佳呢？分析師給出的一個主要原因是Xbox比PS4遊戲機貴100美元。

到目前為止，我們還沒有明確地考慮應該如何處理出現預測錯誤的可能性。因此，本章的目的之一就是引入一些有用的工具來識別存在錯誤可能性的地方，以及它們最有可能危及的地方。不論採取什麼形式，我們都試圖評估我們的估計值在經濟上的“合理程度”，同樣，也會考慮由於估計的錯誤可能會造成的損失。

11.1.4　價值的來源

預防預測風險的第一道防線就是簡單地問：“這個項目中的哪些因素會帶來正的NPV？”我們應該能夠指出一些具體的東西作為價值的來源。例如，如果所考慮的方案涉及一種新產品，那麼我們可能會問如下幾個問題：我們是否肯定這種新產品將顯著優於競爭對手的產品？我們能否以低成本生產，或高效率經銷，或識別出未開發的細分市場，或獲得市場的控制權？

這些只是價值的幾個潛在來源，還存在其他許多來源。例如，在2004年，谷歌宣佈一項全新的免費電子郵件服務Gmail。為什麼呢？當時，人們廣泛使用大企業（例如微軟和雅虎）提供的免費電子郵件服務，並且這些服務都是免費的。而谷歌的郵件服務集成了其著名的搜索引擎，因此帶來了郵件服務的優勢。同時，提供郵件服務能讓谷歌擴張其獲利豐厚的基於關鍵詞的廣告投放。所以，谷歌價值的來源是充分利用其專有的網絡搜索和廣告投放技術。

市場競爭的激烈程度是一個需要始終銘記在心的關鍵因素。經濟學的一個基本原理是，淨現值為正的項目很少出現在競爭激烈的環境中。因此，對於那些在殘酷競爭環境下仍然有著顯著價值的方案應該格外小心，需要仔細考察競爭對手對於創新的任何可能反應。

舉個例子，在2008年，LCD平板電視的需求量很大，價格很高，零售商的邊際利潤也很高。但是，同樣在2008年，屏幕製造商（例如三星和索尼）計劃投資數十億美元以取得新的生產設備。因此，任何試圖進入這個高盈利性市場的人都必須考慮到幾年之後的供應（和邊際利潤）的發展形勢。並且，實際上高價格的情形並沒有持續下去。到2017年，在兩年前售價高於1 000美元的電視機的售價在300～400美元。而且，新款4K電視機未來幾年可能會經歷類似的降價。

同樣還需要考慮的是潛在的競爭。例如，假設家裝零售商洛威（Lowe）公司發現某個競爭空白區域，並考慮在那裡開設一間店鋪。如果這家店鋪很成功，那麼接下來會發生什麼呢？答案是家得寶公司（或者另外一個競爭者）很可能也會在那裡開一間店鋪，從而導致洛威公司銷售和利潤的下降。所以，我們需要時刻謹記成功會吸引模仿者和競爭者。

需要記住的是，NPV為正的項目並不是普遍存在的，對於任何一個特定的公司，NPV為正的項目的個數幾乎可以肯定是相當有限的。如果我們不能為一些特殊情況找出一些合理的經濟學解釋，那麼就應該用帶有些許懷疑的態度來看待“我們的項目淨現值為正”這個結論。

概念問題

11.1a　什麼是預測風險？為什麼它是財務經理應該考慮的因素？

11.1b　新項目潛在的價值來源有哪些？