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7.4　一些不同類型的債券

到目前為止，我們只考慮了“單純型”公司債券。在本節中，我們簡要地介紹政府發行的債券，以及某些具有不同尋常的特點的債券。

7.4.1　政府債券

全世界最大的借款人是大家所喜愛的家庭成員——山姆大叔。2018年年初，美國政府的總債務是20萬億美元，或者是人均63 000美元（而且這個數字還在上升）。當政府想要舉借超過1年的款項時，它就公開發行所謂的政府票據或債券（實際上，政府每個月都這麼做）。目前，在外流通的政府票據和債券的初始到期期限介於2～30年。

美國財政部發行的大部分債券都是普通帶息債券。一些較早的債券是可以贖回的，其中一些有不同尋常的特點。然而，必須記住非常重要的兩點：第一，與其他債券不同，美國政府發行的債券沒有違約風險，因為（我們希望）政府總有辦法找到錢來還款；第二，政府債券免繳州所得稅（但是要繳聯邦所得稅）。換句話說，你所收到的政府票據或債券的利息只需交納聯邦所得稅。

州政府和地方政府也會通過發行票據和債券來借錢，這些就叫作市政票據和市政債券，簡稱“munis”。與政府債券不同，munis有不同程度的違約風險，而且，事實上，它們的評級很像公司債券。除此之外，它們幾乎都是可贖回的。Munis最具有魅力的地方在於它們的利息收入免繳聯邦所得稅（但不一定免繳州所得稅），因此這些對高收入、高稅率等級的投資者很有吸引力。

因為得到鉅額的賦稅減免，因此市政債券的收益率遠遠低於應稅債券的收益。比如，2017年12月，Aa級公司長期債券的收益率為3.42%。同期，Aa級市政長期債券的收益率為2.20%。假設某個投資者處於30%的稅率等級。其他條件相同的情況下，這個投資者會選擇Aa級的公司債券，還是Aa級的市政債券？

要回答這個問題，我們需要比較兩個債券的稅後收益率。在忽略州和地方稅的情況下，市政債券的稅前收益率和稅後收益率都是2.20%。公司債券稅前支付了3.42%，但是在考慮30%稅率的情況下，公司債券稅後只支付了0.034 2×（1-0.30）=0.023 9，或者2.39%。基於此，我們發現市政債券有更高的收益率。

【例7-4】應稅債券和市政債券

假設應稅債券目前的收益率為8%，同期相同風險和到期期限的市政債券的收益率是6%。對處於40%稅率等級的投資者來說，哪一種債券更具吸引力呢？盈虧平衡點的稅率是多少呢？如何解釋這個稅率呢？

對處於40%稅率等級的投資者來說，應稅債券的稅後收益率為8%×（1-0.4）=4.8%。因此，市政債券更有吸引力。盈虧平衡點的稅率就是投資者在選擇應稅債券和非應稅債券時，使得兩者收益率沒有差異的稅率。我們不妨用t*代表盈虧平衡點的稅率，就可以列出如下等式

0.08×（1-t*）=0.06

1-t*=0.06/0.08=0.75

t*=0.25

因此，對於稅率等級為25%的投資者來說，這兩種債券的稅後收益率均為6%。

7.4.2　零息債券

不支付任何利息的債券的價格，必定比它的面值低很多，這種債券叫作零息債券（zero coupon bonds，或zeroes^[1]）。

假定Eight-Inch Nails（EIN）公司發行了面值為1 000美元，期限為5年的零息債券，發行價格為508.35美元。雖然不支付利息，但是對零息債券而言，計算的時候使用的是半年期，和附息債券保持一致。使用半年期，我們可以簡單地驗算出，債券的到期收益率是14%，債券壽命期內的總利息是1 000-580.35=491.65美元。

出於納稅方面的目的，零息債券的發行公司即使實際上沒有支付任何利息，仍然會從利潤中抵減每年的利息。同樣，雖然沒有收到真正的利息，債券持有人也要支付基於每年應計利息的稅。

為零息債券計算年利息的方法是由稅法規定的。在1982年以前，公司可以採用直線法來計算利息的抵減額。對EIN公司而言，每年的利息抵減額是491.65/5=98.33美元。

在現行稅法下，隱含的利息根據債券每期的還款額來確定。首先必須計算出每年年初的債券價值。例如，經過1年，債券距離到期還有4年，因此，債券的價值將是1 000/1.07⁸=582.01美元；2年後的價值為1 000/1.07⁶=666.34美元，依此類推。每年隱含的利息額就簡單地等於債券價值的變動額。表7-2裡列出了EIN債券的價值和利息費用。

表7-2　EIN零息債券的利息費用　（單位：美元）

要注意的是，在過去的規則下，零息債券具有較大的吸引力，因為最初幾年的利息抵減額較高（比較隱含利息費用和直線法利息費用）。

在現行稅法下，EIN公司債券在第1年可以抵減73.66美元利息，債券持有人必須為73.66美元的應稅所得額付稅（即使實際上並沒有收到利息）。需要第2次付稅的特點使得零息債券對投資者的吸引力變小。雖然如此，它們對於那些擁有長期美元債務並有稅收減免的投資者，例如退休金，仍然非常具有吸引力，因為它們的未來總金額是確定的。

有的債券只有在其壽命的某一段時間內是零息債券。例如，通用汽車公司有一筆信用債券，到期日為2036年3月15日。在它起初的20年內，不支付利息。但是，20年後公司開始每年支付7.75%的利息，每半年支付一次。

7.4.3　浮動利率債券

本章所談論的傳統債券具有支付固定金額的義務，因為票面利率設定為面值的固定百分比。同樣地，本金也都被設定為等於面值。在這些情況下，票面利息的支付和本金都是完全固定的。

然而，對於浮動利率債券，利息支付是可以調整的。這些調整通常與某些利率指數聯繫在一起，例如國庫券利率或30年期的財政債券利率。

浮動利率債券的價值取決於對需要支付的票面利息的調整。在大部分情況下，票面利息跟在某個基礎利率之後進行調整。例如，假定某一債券利率是在6月1日進行調整，這個調整可能是此前3個月財政債券收益率的簡單平均。除此之外，大部分浮動利率債券具有以下特點。

（1）持有人在某段特定期間之後，有權在付息日將他的票據按照面值兌現。這是一種退回條款，在後面會做討論。

（2）票面利率是有上限和下限的，意味著票面利息受限於一個最大值和一個最小值。在這種情況下，票面利息被稱作“戴帽”（capped）利率，而利率的上下限被稱作“臨界”（collar）利率。

另外一種浮動利率債券是通貨膨脹掛鉤債券（inflation-linked bond）。這種債券票面利率根據通貨膨脹率來調整（本金也可能跟著調整）。美國財政部從1997年1月開始發行這種債券。這種債券有時被稱作“TIPS”，即“通貨膨脹保護財政證券”（Treasury Inflation Protection Securities）的縮寫。其他國家像加拿大、以色列和英國，也發行過類似的證券。

如其所言　愛德華I.奧爾特曼　談垃圾債券和槓桿貸款

過去40年，公司理財領域最重要的發展之一，是重新出現了公開持有和可交易的低評級公司債券。這些高收益、高風險債券（有時被稱為垃圾債券）最初是在20世紀初向公眾提供的，目的是幫助新興發展行業融資，而這些債券在大蕭條期間的債券違約潮之後幾乎消失了。然而，從20世紀70年代末開始，垃圾債券市場從企業固定收益市場的一個無足輕重的組成部分，一躍成為增長最快、最具爭議的融資機制之一。從技術上講，高收益債券是由一家或多家主要評級機構（如惠譽、穆迪或標準普爾）給出的評級低於投資級別的公司所發行的債券，例如標準普爾指數低於BBB。

“垃圾債券”一詞源於1977年以前占主導地位的低評級債券，當時市場幾乎完全由原始發行的投資級債券組成，這些債券從較高的地位跌至違約風險更高的投機級。這些所謂的“墮落天使”在1977年達到了85億美元。2016年，在1.6萬億美元的公共垃圾債券市場中，墮落天使約佔12%。剩下的是原始發行的高收益債券。

歐洲的高收益債券市場雖然已經存在了幾十年，但直到2009年才開始出現顯著增長，從大約1000億歐元增長到2016年年底的大約5 000億歐元，現在已經是一個相當多元化的市場，規模大約是美國市場的1/3。

從1977年開始，一些投機級發行人開始直接向公眾發行債券，以籌集債務資本用於實現增長。早期發行垃圾債券的公司有與能源相關的公司、有線電視公司、航空公司以及其他各類工業公司。新興成長型公司的基本原理加上早期投資者相對較高的回報，幫助了這一資產類別合法化，並在20世紀80年代中期吸引了較為成熟的投資銀行和資產管理公司。高收益債券市場的先行者是一家小型銀行德崇證券和它的垃圾債券之王邁克爾·米爾肯。我個人在20世紀80年代初對這種新的融資創新產生了興趣，當時一家大銀行讓我評估市場潛力。

到目前為止，早期垃圾債券融資最重要、也最具爭議的方面，是其在1985～1989年企業重組運動中的作用。高槓杆交易和收購變得越來越多並對許多公司構成威脅，如槓桿收購（LBO）——通常發生在一個公司被私有化，老股東溢價出售他們的股票時。這類收購的資金來自傳統銀行貸款、高收益債券以及股票。這些槓桿資本重組幫助改變了美國公司的面貌，也引發了一場激烈辯論，這場辯論是關於公司被重組後債務權益比至少為

6：1的私募股權公司收購的經濟後果和社會後果。類似但不那麼情緒化的評論伴隨著2004～2007年的第2次槓桿收購運動，私募股權公司最近一次2017年在成熟而令人印象深刻的市場上的大規模活動更是如此。後一種趨勢並非沒有一些擔憂，因為支付給收購公司的價格在2015年和2016年飆升至EBITA的10倍以上，這是一個非常高的倍數。

槓桿收購涉及的公司規模越來越大，20世紀80年代，數十億美元的收購變得相當普遍。第一次大規模收購是1989年資金規模超過250億美元的納貝斯克LBO。槓桿收購的組成一般是約60%的高級銀行和保險公司債務、25%～30%的次級公共債務（通常是垃圾債券）和10%～15%的股權融資。垃圾債券部分有時被稱為夾層融資，因為它介於上層優先債務和下層股權融資之間。然而，在最近的槓桿收購熱潮中，逾30%的融資是股權融資，但平均而言，其交易規模要比20世紀80年代末大得多。

這些重組導致了顧問和承銷商會收取鉅額費用，而且被收購的老股東會收取高額溢價（多數情況下至少為30%～40%）。只要市場願意以看似有利的風險回報交換條件購買這些新發行的債券，它們就會繼續發行。1989年的最後6個月，由於一系列因素，市場已經觸底，這些因素包括違約率顯著上升、政府對持有垃圾債券的儲蓄銀行進行監管以及至少有一家高槓杆金融重組的聯邦百貨公司被高調宣佈破產。此外，主要承銷商德崇證券破產，米爾肯被起訴入獄。因此，在20世紀90年代初，金融市場對垃圾債券市場的存在提出了質疑。關於其是否應該存在的答案是完全肯定的，因為1992年新發行的債券數量飆升到創紀錄的一年400億美元，1993年幾乎達到800億美元，1997年達到驚人的1190億美元。再加上違約率直線下降（1993～1997年期間每年低於2%）以及近年來誘人的回報，高風險高回報特徵極為有利。儘管存在法律和財務問題，德崇證券和米爾肯對開創高收益市場起到引領作用這一點是明確和重要的。

與20世紀80年代相比，20世紀90年代末的垃圾債券市場較為平靜，但就增長和回報而言，它比以往任何時候都活躍。雖然1992～1998年的低違約率幫助推動了新的投資基金和新債券發行，但市場在隨後幾年經歷了一些起起落落。事實上，違約率從1999年開始上升，並在2000～2002年加速上升。後來，由於經濟陷入衰退，投資者受到20世紀90年代末過度放貸的影響，違約率達到12%以上的創紀錄水平。

自20世紀90年代中期以來，一個類似的高收益債券市場在私人槓桿貸款（LL）市場發展起來。這種低質量（非投資級）、高利率的市場在2005～2007年期間在美國和歐洲大幅增長，比2008年的高收益債券市場至少高出30%。自2008年金融危機爆發以來，私募LL市場再次火爆起來，成為私募債券市場的主要資金來源。槓桿貸款在最近增長和流行的一個主要原因是，在大多數情況下，發行銀行可以很容易地將這些貸款以貸款抵押債券（CLO）（一種結構性金融工具）的形式出售。

與高收益債券相比，私人槓桿貸款債務工具的違約率較低，而由於其優先地位，其回收率較高。在過去5年中，這類債務工具仍是企業債務的主要來源，每年的債務規模超過4 000億美元，而且大型銀行和由非銀行貸款機構組成的新興且不斷增長的影子銀行市場在風險回報方面也擁有了引人注目的風險回報權衡。我估計，2017年影子銀行市場的管理規模可能超過2000億美元。

槓桿融資市場在2003年迅速反彈，並持續繁榮，持續到2008～2009年的信貸危機。2007年下半年和2008年，次貸市場崩盤導致投資者紛紛轉向優質資產，高收益債券和槓桿貸款的回報率大幅下降，新股發行枯竭，違約率和與槓桿過剩同時出現的異常低風險也不斷上升。儘管存在這些高度動盪的事件和流動性問題，但我們相信，高收益債券及其私人債務夥伴槓桿貸款，未來將繼續成為企業債務融資的主要來源，併成為投資者的合法資產類別。

事實上，高收益債券市場，以及所有的風險類債券和普通股，在2009年第1季度強勁復甦，2009年全年，高收益債券和槓桿貸款投資者的回報率達到了槓桿金融市場近40年來的最高水平。儘管2009年的違約率接近紀錄高位，但這一驚人的轉變在復甦速度和程度上都令人矚目，高收益債券投資者的回報率約為60%。在2016年，令人印象深刻的正向回報以及創紀錄的高槓杆融資項目和再融資幾乎沒有減少。而且，尤其是在2012～2016年的低利率環境下，市場竟然接受了收益率更高的債券和貸款。但是，我們現在（2017年）擔心另一個泡沫可能形成，因為當前的良性信貸週期（低違約率和高風險新股發行）自上次市場低迷以來已經持續了7年多。隨著違約率的上升、回收率和回報率的下降，未來幾年可能會相當動盪。但與以往一樣，槓桿融資市場將繼續存在，並可能在美國、歐洲和世界其他地方擴張。

愛德華I.奧爾特曼（Edward I.Altman）　紐約大學斯特恩商學院所羅門中心副主任和信貸與債券市場研究中心Max L.Heine財務學教授。他被公認是世界上關於破產、信用分析和高收益（垃圾）債券市場的權威專家之一。

7.4.4　其他類型的債券

許多債券都會有一些不同尋常或奇異的特點。所謂的災難債券（或巨災債券）就提供了一個很有趣的例子，2016年5月，專門為退伍軍人提供保險的美國聯合服務汽車協會（USAA）發行了2.5億美元的災難債券。這些災難債券覆蓋了在美國發生的風暴、野火、流星撞擊和太陽耀斑。如果其中一個觸發事件發生，投資者將損失部分或全部資金。

到目前為止，最大金額的災難債券是由Merna再保險公司於2007年發行的一套6期債券。這家公司由於向State Farm公司提供再保險而面對各種災難，這6期債券都有所涵蓋。這6期債券的面值總額為12億美元，2016年，共發行約71億美元災難債券，到年末未清償的災難債券票面價值約268億美元。

目前，災難債券似乎有很高的風險。因此，人們會感到驚奇的是，災難債券自1997年首次發行以來，只有4次沒有得到全額償付。由於卡特里娜颶風的影響，債券持有人在那次事件中損失了1.9億美元。2011年日本海嘯還使災難債券持有人損失了3億美元。2011年，由於異常活躍的龍捲風季節，另外兩筆價值1億美元的災難債券發行也被觸發。

另一種可能的債券特徵是認股權（warrant）。擁有認股權的債券持有人有權以某一固定價格向公司購買股票。當公司股票價格攀升很多的時候，這種認股權就變得非常有價值（隨後的章節會對這個問題做更深入的討論）。因為這種特徵是有價值的，所以有認股權的債券通常以更低的票面利率發行。

就像我們舉的例子一樣，債券的特點僅僅受制於相關各方的想象力。可惜的是，不同的情況實在是太多了，我們不能在此一一列舉。因此，我們只能介紹一些常見的類型，來結束本部分的討論。

收益債券（income bonds）和傳統債券類似，只不過是否支付票面利息要根據公司的收益而定。具體來說，只有在公司收益足夠高時，債券持有人才會收到票面利息。這一點看起來是一項吸引人的特點，但是收益債券並不是很普遍。

可轉換債券（convertible bonds）的持有人可以在到期前選擇用債券交換某一固定數量的普通股。可轉換債券非常普遍，但是，近年來其數量一直在遞減。

退回債券（put bonds）的持有人可以要求發行人以某一約定的價格將債券買回。例如，國際紙業公司曾經發行過這種債券，它允許債券持有人在特定“風險”事項發生時要求國際紙業公司按照面值100%的價格回購債券。這些事項其中之一就是穆迪或標準普爾對該公司信用評級由投資級降到投資級以下。這種退回債券的特點正好與贖回條款相反。

反向可轉換債券（reverse convertible bond）是一種相對較新的結構性票據。這種債券的票面利率通常較高，但到期時的贖回可以按票面價值以現金支付，也可以以股票形式支付。例如，最近通用汽車的一種反向可轉換債券的票面利率為16%，在今天的利率環境下，這是一個非常高的票面利率。然而，在到期時，如果通用汽車股價跌幅足夠大，債券持有人將獲得固定數量的低於面值的通用汽車股票。因此，儘管債券收益的收益部分很高，但票面價值的潛在損失可能會侵蝕額外的收益。

也許最不尋常的債券（當然也是最令人毛骨悚然的）是“死亡債券”。Stone Street Financial等公司從預計將在未來10年內死亡的個人手中購買人壽保險。然後，他們出售債券，這些債券將在投保人去世時從壽險收益中得到補償。債券對投資者的回報取決於投保人的壽命。一個主要的風險是，如果醫療進步迅速，它將提高投保人的預期壽命，從而降低債券持有人的回報。

結構性票據（structured note）是以股票、債券、商品或貨幣為基礎的債券。一種特殊類型的結構性票據的回報基於股票市場指數。到期時，如果股指下跌，債券將返還本金。然而，如果股票指數上升，債券將會得到股票指數的一部分回報，比如說80%。另一種結構性票據的回報率將是股指的兩倍，但存在損失本金的風險。

某個給定的債券可能擁有許多不同尋常的特點。最近兩隻最奇怪的債券是CoCo債券和NoNo債券，前者有利息支付，後者是零息債券。CoCo和NoNo都是相機可轉換、可退回、可贖回的次級債券。相機可轉換（contingent convertible）條款類似於普通轉換特徵，但是相機的特徵必須滿足。例如，一項相機內容可能要求公司股票在最近30天中的交易價格連續20天達到轉換價格的110%。給這類債券估價可能非常複雜，到期收益率的計算通常會毫無意義。

7.4.5　伊斯蘭債券

全世界範圍內對遵從伊斯蘭法，或者伊斯蘭法律和文化傳統的資產的需求出現了激增。這些資產包括在伊斯蘭金融機構的存款，這些存款總額在2011年達到1.3萬億美元，並有望在2016年增長到2.1萬億美元。西方金融實務和伊斯蘭界的一個最主要的差異在於，伊斯蘭法律不允許索要或支付利息。基於我們目前對債券的討論，這就意味著任何信仰伊斯蘭教的人都不能購買或發行傳統債券。

為了適應利息支付的限制，伊斯蘭債券（Islamic bonds，或sukuk）被創造出來。Sukuk有很多特徵，比如擁有一份債務（Sukuk Murabaha）或資產（Sukuk AI Ijara）的部分所有權。在AI Ijara伊斯蘭債券中有一個具有約束力的承諾，即在到期日發行者可以回購一定的資產。在伊斯蘭債券到期前，要為資產支付租金。然而，我們已經注意到傳統債券是不能立即變現的，大部分伊斯蘭債券都是被購買持有到到期。這樣的結果就是，伊斯蘭債券的二級市場流動性很差。

概念問題

7.4a　為什麼收益債券會吸引現金流變動幅度很大的公司？你能想出一個理由來說明為什麼收益證券沒有更為普及嗎？

7.4b　你認為退回債券的特點會對債券的票面利率產生什麼影響？那可轉換債券呢？為什麼？

[1] 票面利率非常低（相對於零息票面利率）的債券叫作原發折扣（original-issue，OID）債券。