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1.4　代理問題與公司控制

我們已經瞭解到財務經理通過採取一些能提高股票價值的行動，來為股東的最大利益服務。但是，我們還發現在大型公司中，所有權可能分散在大量股東的手中。所有權的分散是否意味著管理層能有效地控制企業還無定論。在這種情況下，管理層是否一定為股東的最大利益服務？換言之，管理層會不會犧牲股東的利益來追求他們自身的利益呢？在後文中，我們會簡要地討論一下關於這個問題的爭論。

1.4.1　代理關係

股東和管理層之間的關係被稱為代理關係。只要一個人（委託人）僱用另外一個人（代理人）代表他的利益，這種代理關係就會存在。例如，當你離開家去學校的時候，你或許會僱用某人（代理人）賣掉你的汽車。在所有這種關係中，委託人和代理人的利益都有發生衝突的可能。這種衝突就叫作代理問題（agency problem）。

假設你僱用某人賣掉你的汽車，你同意在汽車售出後支付給他一筆固定的佣金。在這種情況下，代理人的激勵是賣掉汽車，而不是為你賣出一個更高的價格。如果你承諾支付銷售價格的10%來代替固定的佣金，那麼這個問題可能就不存在了。這個例子說明代理人獲得報酬的方式是影響代理問題的一個因素。

1.4.2　管理目標

為了瞭解管理層和股東之間可能存在的利益衝突，不妨假設公司正在考慮進行一項新的投資。新的投資預期會對股票價格產生有利的影響，但與此同時，也會有相當大的風險。企業的所有者可能希望進行這項投資（因為股票價格將會上升），而管理層也許不希望進行這項投資。因為一旦情形變糟，他們可能丟掉工作。但如果管理層不進行這項投資，股東可能會失去一個有價值的投資機會。這就是代理成本的一個例子。

通常來說，代理成本這一術語指的是股東和管理層之間產生利益衝突的成本。這些成本可能是間接的，也可能是直接的。在剛剛討論的例子中，機會的喪失就是一個間接的代理成本。

直接代理成本有兩種類型。第一種類型是對股東不利但是有利於管理層的公司支出，例如購買奢華而不必要的公司直升機就屬於此類。第二類代理成本是因監督管理層行動的需要而發生的費用。聘請外部審計師評價財務報表信息的準確性而發生的支出就是一個例子。

常常存在爭議的是，如果讓他們放手去幹，經理將會傾向於使他們所控制的資源數量最大化，更一般地說，就是使他們所控制的公司權力或財富最大化。這種目標會導致過分強調公司的規模或增長。比如，管理層被指控高價購買另一家公司，僅僅是為了擴大公司的規模或展示公司的非凡實力。顯然，如果購買價格確實過高，這種交易就不會使購買方公司的股東受益。

我們的討論表明管理層可能傾向於過分強調組織的生存以保證其職位的安全。而且，管理層可能不喜歡外在的干預，因此獨立和公司自給自足可能是其重要的目標。

1.4.3　經理人為股東的利益服務嗎

經理人會不會真正地為股東的最大利益服務，取決於兩個因素。第一，管理層和股東的目標一致的程度是多少？這個問題至少部分和經理人獲取報酬的方式相關。第二，如果管理層不追求股東的目標，他們能不能被撤換？這個問題關係到公司的控制。後文將要討論，有許多理由使我們相信，即使在最大的企業裡，管理層都有很重要的激勵以保證他們為股東的利益服務。

1.經理人薪酬

管理層通常有明顯的經濟動機去抬高股票價值，其原因有兩點。

第一，經理人薪酬，尤其是最高層的薪酬，通常與總體財務業績，特別是股票價值相關聯。例如，管理者通常被給予按照較低的約定價格購買股票的選擇權。股票價格越高，這個選擇權越有價值。事實上，期權通常被用於激勵各種類型的員工，而不僅是高層管理者。例如，在2016年年末，Alphabet超過7.2萬名員工擁有購買公司330萬股股票的期權。許多其他公司也都採取類似的政策。

第二，經理人的激勵與工作前景相關。企業裡表現好的管理者將會得到晉升。通常來說，那些成功地實現股東目標的經理人在勞務市場中會有更旺的需求，因此他們能要求更高的薪酬。

事實上，那些在實現股東目標方面成功的經理人可能得到鉅額的獎金。例如，2016年薪酬最高的執行官是查特通信公司的CEO托馬斯·拉特里奇。他的薪酬約為9 800萬美元。相比之下，他不及演員凱蒂·佩裡（1.35億美元），也遠遠低於拳擊手弗洛伊德·梅威瑟（3億美元）。幾乎在每家上市公司的網站上，都可以很容易地找到與高管薪酬相關的信息，以及大量的其他信息。

除了對經理人薪酬的合理水平存在爭議外，還有一個問題是那些有違法或不道德行為的高管獲得了獎金和其他獎勵。最近，美國政府出臺了“追回”和遞延報酬等措施以應對此類有問題的酬勞。公司有收回獎金的具體原因就可以追回，比如欺詐。例如，2016年，富國銀行（Wells Fargo）前首席執行官約翰·斯頓夫和零售銀行業務前負責人卡麗·托爾斯特德因兩人在公司任職期間的行為分別被沒收4 100萬美元和1 900萬美元。然後，在2017年4月，斯頓夫和托爾斯特德分別被要求再返還2 800萬美元和4 730萬美元。遞延報酬的使用也有所增加。遞延報酬是指在高管獲得賬面薪酬數年後再實際支付給他的錢。在有遞延報酬協議的情況下，如果條件允許，公司可以取消支付。

2.企業的控制

企業的控制最終留給了股東。他們選舉董事會，然後由董事會聘任和解僱管理層。股東控制公司的事實在喬布斯在蘋果公司的經歷中得到充分體現。即使他是蘋果公司的創建者之一，而且最為成功的產品也主要歸功於他，但當股東通過他們選舉的董事會認定沒有他的蘋果公司可能會更好的時候，他也只得離開公司。當然，他後來又被再次僱用並幫助蘋果順利地開發出一些偉大的新產品，如iPod、iPhone和iPad。回到這一章的開頭，為什麼Facebook，尤其是馬克·扎克伯格想要創造沒有投票權的新股票？答案是，扎克伯格承諾在他有生之年捐出99%的Facebook股份。他獲得的沒有投票權的新C股將被捐贈給他創建的慈善機構陳-扎克伯格行動（Chan Zuckerberg Initiative）。所以即使把這些股份分給他人，他仍然控制著Facebook。在Alphabet的情況下，布林和佩奇的投票權下降到56%左右，原因是他們發行了大量A類股票，用於收購和對員工進行股票獎勵。新的C類股票將用於為這些領域提供資金。

不滿意的股東藉以更換現任管理層的一個重要機制叫作委託書爭奪戰（proxy fight）。委託書是對代表他人蔘與投票的授權。當一個集團搜尋委託書以便更換現任的董事會、進而更換現任的管理層時，委託書爭奪戰就會發生。例如，2016年，維權投資者Starboard Value LP與雅虎公司（Yahoo!）之間發生了一起委託書爭奪戰。Starboard Value LP認為雅虎公司應該出售其核心業務。作為迴應，雅虎公司同意了一項協議，將董事會的4個席位授予Starboard的提名者，從而平息了一場曠日持久的代理權之爭。幾個月後，雅虎公司宣佈，威瑞森公司（Verizon）將以48億美元的價格收購雅虎，這個收購價格後又因雅虎公司2013年遭遇的郵件黑客攻擊（並未公開）而降低了3.5億美元。

更換管理層的另一種方式是接管。那些管理不善的企業比起管理良好的企業來說，被收購的吸引力更大，因為它們存在更高的潛在利潤。因此，避免被其他企業接管給了管理層為股東利益服務的另一個激勵。例如，2016年，萬豪完成了對喜達屋酒店的收購。萬豪預計，合併後公司的運營每年將節省2.5億美元，其中大部分節省來自喜達屋高層的裁員。簡而言之，萬豪收購了喜達屋，解僱了大部分高管，取消了這些薪酬，節省了資金。

3.結論

現有的理論和證據與以下觀點是一致的：股東控制企業，股東財富最大化是公司的相關目標。即便如此，毫無疑問還是會有管理層損害股東的利益而去追求他們自己的目標的時候，至少是暫時性的。

1.4.4　利益相關者

我們以上的討論隱含這樣一個假設，即與企業決策有利益關係的群體只有管理層和股東。當然，這個假設過於簡單化了。職工、客戶、供應商乃至政府在企業中都有財務利益。

這些群體合起來稱作企業的利益相關者（stakeholders）。總的來說，利益相關者是除了股東和債權人之外，其他對企業現金流量有潛在索取權的人。這些群體也試圖控制企業，有時甚至不惜損害所有者的利益。

概念問題

1.4a　什麼是代理關係？

1.4b　什麼是代理問題？它是怎麼產生的？什麼是代理成本？

1.4c　是什麼激勵著大型公司的經理去追求股票價值最大化？