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22.4.3　投機需求

凱恩斯對投機性貨幣需求的分析受到嚴厲批評。凱恩斯的分析表明，當債券的預期回報率低於貨幣的預期回報率時，人們只會持有貨幣來儲藏財富；而當債券的預期回報率高於貨幣的預期回報率時，人們則只會持有債券。只有當人們預期債券與貨幣的回報率正好相同（這種情況幾乎不會出現）時，他們才會兩者都持有。因此，凱恩斯的分析實際上意味著沒有人會同時持有債券和貨幣的資產組合來儲藏財富。多樣化對於選擇持有何種資產的問題來說顯然是一種很明智的策略，但事實上這在凱恩斯的分析中幾乎不會出現，這是其投機性貨幣需求理論的一個嚴重缺陷。

託賓發展了一個投機性貨幣需求模型，試圖避免凱恩斯理論所受到的批評。^[1]他的基本觀點是，在確定持有的資產組合時，人們不僅關注一種資產相對於另一種資產的預期回報率，而且還會關注每種資產回報率的風險。具體來說，託賓假定大部分人都是風險厭惡的，即如果持有一種資產的風險很小的話，那麼即使該資產的預期回報率比較低，人們也願意持有該種資產。貨幣的一個重要特點是，它的回報率是確定的；託賓假定它等於零。與此相對，債券價格波動劇烈且回報率的風險很大，有時甚至為負。因此即使債券的預期回報率超過貨幣的預期回報率，人們仍願意持有貨幣作為財富儲藏的手段，因為持有貨幣的風險比債券小。

託賓的分析還表明，人們可以通過同時持有債券和貨幣的多樣化策略來降低資產組合的總體風險水平。該模型認為，人們會同時持有債券和貨幣來儲藏財富。由於相對於凱恩斯的分析而言，這種分析對人們行為的描述更符合現實，所以託賓對投機性貨幣需求的推理似乎建立在更牢固的基礎之上。

然而，託賓改進凱恩斯的投機性貨幣需求理論的嘗試只是部分成功的。投機性貨幣需求是否存在這一問題仍不明確。如果存在一種資產沒有風險（就像貨幣），卻能獲得較高的回報率，將會有什麼情況發生呢？還會有任何投機性貨幣需求嗎？答案是否定的，因為持有這種資產比持有貨幣合算。由此形成的投資組合會有較高的預期回報率，但風險並沒有增大。美國經濟中是否存在這種資產？答案是肯定的。美國的國庫券以及其他沒有違約風險的資產能夠提供一定的回報率，且高於貨幣。那麼，人們為什麼還會願意持有貨幣餘額作為財富儲藏的手段呢（暫時忽略交易和預防性的原因）？

儘管託賓的分析沒有解釋貨幣作為財富儲藏手段的原因，但是對我們理解人們如何進行資產選擇這個問題卻是一個重要的發展。事實上由於他的分析考察了資產定價和資產選擇（購買某種資產而不購買其他資產的決策），所以是金融學術研究領域的重大進展。

總的來說，凱恩斯理論的進一步發展試圖對交易性、預防性和投機性貨幣需求做出更明確的解釋。改進凱恩斯投機性貨幣需求理論的嘗試僅是部分成功的，這種需求是否存在仍不明確。但是，交易性貨幣需求和預防性貨幣需求模型表明，貨幣需求的這兩個部分與利率負相關。因此，凱恩斯的貨幣需求對利率敏感這一命題仍然成立，這意味著貨幣流通速度並非常數，名義收入可能會受到貨幣數量以外的其他因素的影響。

[1]James Tobin，“Liquidity Preference as Behavior Towards Risk，”Review of Economic Studies 25（1958）：65-86.