e5 Mishkin 貨幣金融學 v2

21.3.3　固定匯率制度的運作機制

圖21-2利用我們在前一章學到的外匯市場的供給需求分析，揭示了實踐中固定匯率制度的運行機制。圖21-2a描述了本國貨幣盯住某一錨貨幣的情形，由於外國利率升高，致使本幣資產的相對預期收益率下降，需求曲線左移至D1。此時匯率被高估，需求曲線D1與供給曲線相交於匯率E1，低於匯率平價Epar。要將匯率保持在Epar，中央銀行必須對外匯市場進行干預，賣出外幣資產，同時買進本國貨幣。這類似於公開市場售出，意味著基礎貨幣和貨幣供給減少，從而抬高本幣資產的利率iD。[1]本國匯率升高又會抬高本幣資產的相對預期收益率，使需求曲線右移。中央銀行會持續買進本國貨幣，甚至需求曲線移至D2，均衡匯率回到圖21-2a的點2，即Epar。

圖　21-2　固定匯率制度下對外匯市場的干預

注：在圖21-2a中，匯率Epar被高估，為了維持Epar的匯率水平（點2），中央銀行必須購買本國貨幣，推動需求曲線移至D2。在圖21-2b中，匯率Epar被低估，因此中央銀行應該賣出本國貨幣，推動需求曲線移至D2，以維持Epar的固定匯率水平（點2）。

於是，我們得出這樣的結論：當本國貨幣被高估時，中央銀行必須購買本國貨幣以保持固定匯率，但其結果是國際儲備減少。

圖21-2b描述了需求曲線向右移至D1的情形。由於本幣資產的相對預期收益率升高，匯率被低估：初始需求曲線D1與供給曲線相交於匯率E1，高於Epar。在這種情況下，中央銀行必定會賣出本幣資產，買入外幣資產。這就類似於公開市場買入，會增加貨幣供給，使得本幣資產的利率iD下降。中央銀行會持續賣出本國貨幣，降低利率，直至需求曲線完全移至D2，此時均衡匯率為Epar——圖21-2b的點2。通過上述分析我們可以得出結論：當本國貨幣被低估時，中央銀行必須出售本國貨幣以保持固定匯率，但其結果是國際儲備增加。

我們知道，如果一國貨幣的匯率被高估，該國中央銀行阻止貨幣貶值的行為會導致國際儲備減少。如果該國的中央銀行最終耗盡了所有國際儲備，它就不能夠阻止貨幣貶值，此時就會出現貨幣的法定貶值（devaluation），即匯率平價要重新確定在一個較低的水平。

相反，如果一國貨幣的匯率被低估，該國中央銀行阻止貨幣升值的干預會導致國際儲備增加。我們稍後可以看到，因為中央銀行可能不想擁有這些國際儲備，它可能要將匯率平價重新確定在一個較高的水平，即法定升值（revaluation）。

如果資本可完全自由流動——即對本國居民購買外幣資產或外國人購買本幣資產沒有任何限制，沖銷性匯率干預就不能夠使匯率保持在Epar，因為如本章前面所述，本幣資產的相對預期收益率不會受到影響。例如，如果匯率被高估，沖銷性購買本國貨幣並不會使本幣資產的相對預期收益率和需求曲線發生改變，因此本國貨幣貶值的壓力不會消除。如果中央銀行繼續購買本國貨幣，但是仍然進行沖銷操作，它的國際儲備就會不斷減少，直到最終儲備耗盡，中央銀行被迫讓貨幣價值處在一個較低的水平。

上面的分析意味著，一國如果將本國匯率與較大國家的貨幣掛鉤，就會喪失對貨幣政策的控制。如果大國實施緊縮性的貨幣政策，減少貨幣供給，會導致大國預期通貨膨脹率下降，進而引起大國貨幣的升值和小國貨幣的貶值。這時，鎖定匯率的小國會發現它的貨幣被高估，因此將不得不出售大國的貨幣，購買本國貨幣，以阻止貨幣貶值。這種外匯干預的結果是小國的國際儲備減少，基礎貨幣收縮，進而貨幣供給減少。這種外匯干預不能進行沖銷，因為進行沖銷會導致國際儲備的持續減少，直到小國貨幣被迫貶值。小國無法控制其貨幣政策，因為它的貨幣供給的變動完全取決於大國貨幣供給的變動。

運用前面章節所介紹的利率平價條件，也可以得出如果一國的匯率盯住大國貨幣，就會失去對貨幣政策的控制的結論。當資本自由流動時，國內利率等於國外利率減去本國貨幣的預期收益率。在固定匯率下，本國貨幣的預期升值率為零，因此國內利率等於國外利率，從而大國影響利率的貨幣政策的變動會直接傳遞給小國。因為小國的貨幣當局不能使本國的利率擺脫大國利率的影響，它也就沒有辦法使用貨幣政策來影響經濟運行。

應用21-1　中國如何積累起超過2萬億美元的國際儲備

到2009年，中國已經累積了超過20000億美元的國際儲備。中國人如何會持有如此大規模的外幣資產？畢竟，中國還不是一個富裕的國家。

原因就在於，中國在1994年將其匯率固定在12美分兌換1元（也稱做人民幣）。由於中國的生產率迅速上升，而通貨膨脹率卻低於美國，人民幣的長期價值已經升高，這導致以人民幣計價的資產有較高的相對預期收益率，其需求曲線向右位移。結果中國人發現自己處在圖21-2b描繪的情形，人民幣被低估了。為避免人民幣的價值上升超過Epar達到E1，中國的中央銀行大量購買美元資產。現在，中國已成為美國政府債券的最大持有國之一。

將人民幣盯住美元給中國政府帶來幾個問題。第一，中國擁有大量的美國資產，其中以美國國庫券為主，它們的收益率很低。第二，人民幣被低估意味著中國商品在國外的售價非常低，以至於很多國家威脅，如果中國政府不允許人民幣升值，它們將會對中國出口商品設置貿易壁壘。第三，正如我們在本章前面部分學到的，中國購買美元資產會導致中國的基礎貨幣和貨幣供給量大幅增加，這在未來可能會引起高通貨膨脹率。由於在中國資本流動尚未完全放開，所以他們能夠對大部分的匯率干預進行沖銷，從而保持匯率固定。但是他們仍然會擔心通貨膨脹壓力。2005年7月，中國允許人民幣升值2.1%，實現匯率在一定程度上的浮動。中央銀行也表明，不再將人民幣的價值與美元固定，而是與一籃子貨幣掛鉤。

既然存在這些問題，為什麼中國政府還在那麼長時間內實行固定匯率？原因之一在於，他們希望通過維持出口商品的低價位來保持出口部門的活躍。第二個原因，或許是因為他們希望積累大量的國際儲備作為“戰爭基金”，以便將來出現對人民幣的投機性攻擊時可以賣出美元買進人民幣。由於中國政府面臨來自美國和歐洲官方的進一步升值其人民幣的壓力，因此中國的匯率政策在將來有可能會進一步調整。

佈雷頓森林體系的運行機制　在佈雷頓森林體系下，只有當一國遭受了“根本性失衡”，即國際收支長時間地大規模逆差或順差時，匯率才允許變動。當一國出現國際收支逆差、國際儲備減少時，為了維持固定匯率，IMF會用其他成員繳納的國際儲備向逆差國貸款。利用對借款國規定的貸款條款，IMF可能要求逆差國實行緊縮性的貨幣政策，以加強該國貨幣或者消除國際收支逆差。如果IMF貸款不足以阻止貨幣貶值，這個國家才被允許降低其貨幣價值，設定一個新的、較低的匯率。

佈雷頓森林體系的一個突出弱點是，雖然國際儲備銳減的逆差國能夠被迫貶值其貨幣或者實行緊縮性政策，但是IMF沒有辦法迫使順差國提高匯率或者實行較寬鬆的政策。在這方面特別麻煩的是，在佈雷頓森林體系下，美國作為儲備貨幣國，即使其貨幣已經被高估，也不能讓美元貶值。20世紀60年代，當美國試圖推行擴張性貨幣政策以降低國內的失業率時，被高估的美元的“根本性失衡”進一步加劇。因為順差國不願意提高它們的匯率，佈雷頓森林體系也無法進行調整，最終該體系於1971年崩潰了。1971年12月，試圖修補佈雷頓森林體系的《史密森協定》被證明是不成功的，到了1973年，美國和它的貿易伙伴國一致同意允許匯率浮動。

[1]由於匯率會繼續固定在Epar，預期未來匯率仍然保持不變，因此沒有必要在分析中表示出來。