e5 Mishkin 貨幣金融學 v2
12.2.3 規避現存管制的金融創新
到目前為止，我們所討論的金融創新過程與經濟中其他領域的創新過程十分類似：創新都是對需求和供給狀況變動的反應結果。然而，由於金融業所受到的管制遠比其他行業嚴重，因此政府管制極大地促進了這一行業的創新活動。政府管制之所以導致金融創新，是因為企業有極強的動力來規避限制它們盈利能力的規章制度。波士頓大學的經濟學家愛德華·凱恩（Edward Kane）把這種規避管制的過程描述為“鑽空子”（loophole mining）。對於金融創新的經濟分析表明，當經濟環境發生變化，比如規章制度約束性過大，使得規避這些規章制度能夠賺取巨大利潤時，就會出現鑽空子和金融創新。
在美國，銀行業是受到最嚴格監管的行業之一，因此發生鑽空子的可能性非常高。20世紀60年代末至20世紀80年代，通貨膨脹和利率的上漲加劇了約束性規章制度對這一行業的壓力，促進了金融創新的產生。
兩類規章制度嚴格限制了銀行的盈利能力：法定準備金制度，即強制銀行將其一定比例的存款作為準備金（庫存現金和在聯邦儲備體系的存款），以及對存款利率的限制。
由於下列原因，這些制度成為推動金融創新的主要動力。
（1）法定準備金制度。理解法定準備金制度導致金融創新的關鍵在於認識到法定準備金實際上是對存款徵收的稅金。由於美聯儲不為準備金支付利息，持有準備金的機會成本就是銀行將這些準備金貸放出去可能賺取的利息。對於每一美元的存款，法定準備金給銀行帶來的成本就是銀行將準備金貸放出去的利率i和存款中準備金比例r的乘積。銀行所承擔的成本i×r就像是對銀行存款所徵收的稅金，稅率為i×r。
如果有可能就儘量避稅已經成為一種慣例，銀行也是這樣做的。就像納稅人尋找可以降低納稅額的空子一樣，銀行為了提高利潤，也會鑽空子，積極從事那些能夠規避法定準備金制度對存款徵稅的金融創新活動。
（2）對於存款利息支付的限制。1980年以前，大多數州的法律禁止對支票存款賬戶支付利息，聯邦儲備委員會根據《Q條例》對定期存款的利率設置上限。今天，銀行仍然不能對企業支票存款賬戶支付利息。規避這種存款利率上限（deposit rate ceilings）的願望也促進了金融創新。
假如市場利率上漲超過根據《Q條例》設定的定期存款利率的上限，存款人就會從銀行提取資金，而將其投資於收益率更高的證券。銀行體系存款的流失限制了銀行可以放貸的資金規模（稱為金融脫媒（disintermediation）），從而使銀行利潤受到制約。銀行具有強烈的動機來規避存款利率上限，這樣，它們能夠獲取更多的資金用於發放貸款，從而賺取更高的利潤。
我們接下來考察規避利息支付限制和法定準備金稅務效應如何引發了兩項重要的金融創新。
貨幣市場共同基金 貨幣市場共同基金發行的股份可以通過簽發支票的形式，按照固定價格（通常為1美元）贖回。舉例來說，如果你用5000美元購買5000股貨幣市場共同基金股份，該基金將這些資金投資於短期貨幣市場證券（國庫券、定期存單、商業票據），並且向你支付利息。除此之外，你能夠就貨幣市場共同基金的股份簽發上限為5000美元的支票。儘管貨幣市場共同基金股份能夠發揮支票賬戶存款的功能，可以賺取利息，但是從法律上講，它們還不是存款，因此不受法定準備金制度的約束，也不受利息支付的限制。正是這個原因，它們支付的利率高於銀行存款利率。
第一家貨幣市場共同基金是由華爾街兩位特立獨行的人布魯斯·本特和亨利·布朗於1971年創立的。然而，1971～1977年的低利率（僅僅略微高於《Q條例》規定的5.25%～5.5%）使其相對於銀行存款的優勢不再明顯。然而，在1978年早期情況發生巨大變化，通貨膨脹急劇上升，市場利率攀升超過10%，遠遠高於《Q條例》規定的儲蓄賬戶和定期存款的利率上限5.5%。1977年，貨幣市場共同基金的資產還不到40億美元，1978年，其資產增長至將近100億美元，1979年超過400億美元，而到了1982年，其資產已經高達2300億美元。目前，貨幣市場共同基金資產大約為3萬億美元。至少可以這樣說，貨幣市場共同基金是一項成功的金融創新，這正是我們在20世紀70年代末80年代初當利率迅速上升超過《Q條例》規定的利率上限時能夠預期到的情況。
2008年次貸危機期間，由布魯斯·本特創建的一家貨幣市場共同基金執行的一項極具諷刺意味的高風險投資活動，幾乎斷送了整個貨幣市場共同基金行業。（參見參考資料專欄“布魯斯·本特與2008年貨幣市場共同基金恐慌”。）
參考資料 布魯斯·本特與2008年貨幣市場共同基金恐慌
布魯斯·本特是貨幣市場共同基金的創始人之一，卻在2008年秋季的次貸危機期間幾乎斷送了整個貨幣市場共同基金行業。2008年7月，本特先生通過一封信告訴其基金份額持有者，其基金的管理建立在“注重保護你的（投資者的）本金的堅定原則”之上。2007年9月，他還致信美國證券交易委員會，信中說：“在1970年我首次創立貨幣市場共同基金的時候，就是依照安全性和流動性原則進行設計的。”他還補充道，這些原則已經“在投資組合經理追逐最高收益率和損害貨幣基金原則時被拋在了路邊”。令人遺憾的是，本特沒有遵循自己的這些忠告，他的基金（儲備基金公司的主基金）購買了那些收益率高於平均水平的高風險資產。
2008年9月15日雷曼兄弟破產的時候，人們發現儲備基金公司的主基金這家資產規模超過600億美元的基金公司持有了價值7.85億美元的雷曼債券，而現在已經一文不值。由此導致的損失意味著在2008年9月16日，本特基金再也無法按照1美元的面值贖回其基金份額，即出現了“跌破面值”的情況。本特基金份額的持有人開始從基金中抽逃資金，導致其損失了90%的資產總額。
對於其他貨幣市場共同基金可能會發生類似事件的恐懼，導致了一場典型的恐慌：基金份額的持有人開始以令人驚恐的速度提取資金。整個貨幣市場共同基金行業似乎就要崩潰了。為了防止這種情況的發生，2008年9月19日美聯儲和美國財政部展開救助行動。正如第19章所討論的那樣，美聯儲建立了一項設施，用來發放貸款購買貨幣市場共同基金的商業票據，從而使他們能夠滿足其投資者的贖回需求。美國財政部向全部貨幣市場共同基金的贖回權提供臨時性擔保，隨後恐慌便消退了。
毫無疑問的是，在政府安全網已經延伸到貨幣市場共同基金行業的情況下，必然需要對這一行業施加更為嚴格的監管措施。因此，貨幣市場共同基金行業已經發生根本性的改變。
流動賬戶 另一項能夠讓銀行避免法定準備金“稅”的金融創新是流動賬戶（sweep account）。在這種賬戶下，每當工作日結束時，企業支票賬戶上任何高於規定金額的餘額都會被“清掃出”該賬戶，用於隔夜支付利息的證券投資。由於“清掃出”的資金不再屬於支票存款，因此它們不受法定準備金制度的約束，不用“納稅”。流動賬戶還有一個優勢就是，銀行實際上是向企業支票賬戶存款支付利息，而在現行的規章制度下，這本來是不允許的。流動賬戶非常受歡迎，它降低了銀行所需繳納的法定準備金的數額，大多數銀行機構感到準備金的壓力不再像以前那樣沉重；換句話說，銀行自願持有超過法定準備金要求的準備金。
流動賬戶這項金融創新相當有趣，規避高成本規章制度的意願以及供給狀況（信息技術）的變化共同促進了其誕生。如果沒有低成本的計算機來處理流動賬戶所要求的額外交易，這項金融創新無法盈利，因此也就不會得到發展。技術因素通常與其他刺激因素比如規避規章制度的願望相結合，促進金融創新。