e5 Mishkin 貨幣金融學 v2
9.4.3 第三階段：全面金融危機
如果債務合約是以外幣（例如美元）計值，這種情況在新興市場國家中是非常普遍的，那麼在本幣（例如比索）出現意外貶值的情況下，按照本幣計算的國內公司的債務負擔就隨之加重了。這就是說，這些國內的公司必須支付更多的比索來償還以美元計值的債務。由於大多數公司生產的商品和服務都是使用本幣標示價格的，所以這些公司以比索來計值的資產並沒有增長，而債務負擔反而提高了。相對於資產來說，本國貨幣的貶值將會提高其債務的價值，從而降低了公司的淨值。如前所述，淨值的下降將會加劇逆向選擇和道德風險問題，而投資活動和經濟活動也隨之出現緊縮（參見圖9-3中的第三階段）。
現在，我們瞭解了新興市場國家中債務市場的制度結構與貨幣貶值之間的相互影響機制，它能夠使這些經濟體陷入全面的金融危機。經濟學家通常將貨幣危機和金融危機同時出現的情況稱為“雙重危機”。在這些新興市場國家中，許多公司的債務都是以美元或者日元等外國貨幣計值的。本幣的貶值將會提高這些公司以本幣形式計算的債務負擔，儘管其資產情況並沒有任何變化。
貨幣的崩潰也可能會提高通貨膨脹水平。在新興市場國家中，中央銀行控制通貨膨脹的能力飽受質疑。因此，伴隨貨幣危機而來的本幣的急劇貶值將會直接推動進口價格的上升，無論是實際通貨膨脹率還是預期通貨膨脹率都會隨之急劇上漲。由此產生的利息增長將會縮減公司的現金流，導致公司在為其投資活動進行融資的過程中更加依賴國外資金，從而使信息不對稱問題更加嚴重。正如我們對信息不對稱問題的結論那樣，由此加劇的逆向選擇和道德風險問題將會導致投資活動和經濟活動減少。
正如圖9-3所示，經濟運行將會由此出現進一步的惡化。經濟活動的崩潰、現金流的惡化以及公司和居民資產負債表情況的惡化，意味著許多經濟主體將無法償付其債務，從而使銀行遭受鉅額損失。利率的急劇上升對銀行的盈利水平和資產負債表的情況也會產生負面影響。對於銀行而言更為嚴峻的問題是，在本幣貶值之後其以外幣計值的負債價值將會出現大幅度的上漲。因此，銀行資產負債表承受了兩個方面的壓力——其資產價值下降而負債價值升高。
在這種情況下，銀行體系通常會遭受一場由多家銀行破產形成的銀行危機（就像在大蕭條時期美國所發生的銀行危機那樣）。銀行危機和信貸市場的影響因素說明，在危機產生後，逆向選擇和道德風險問題將會更加嚴重，而信貸市場和經濟活動也會出現更加嚴重的崩潰現象。
環球視野 金融自由化/全球化進程中的反常事例：韓國財閥與韓國金融危機
雖然在新興市場經濟體的金融自由化/全球化進程所出現的各種反常事例之間存在著某些相似之處，但是由於韓國財閥這種家族所有制的企業集團所具有的獨特作用，韓國展示了一些與眾不同的特徵。由於韓國財閥的規模龐大（在危機爆發之前，5家規模最大的財閥的銷售額接近韓國GDP的50%），它們具有強大的政治影響力。由於韓國政府長期堅持的一項政策是認定財閥“規模太大而不能破產”，所以韓國財閥的影響力遠遠超出金融領域，而是進入政府經濟安全體系的範圍。在這種政策生效的情況下，如果韓國財閥陷入困境，它們可能會獲得直接的政府援助或者指令性信貸支持。毫無例外的是，在這種擔保的支持下韓國財閥瘋狂借款並且具有很高的槓桿比率。
20世紀90年代，韓國財閥開始陷入困境：他們已經無法實現盈利。1993～1996年，韓國規模最大的30家財閥的資產收益率都在3%以下（美國公司的可比數據達到15%～25%）。臨近1996年危機爆發的時候，韓國財閥的資產收益率已經降至0.2%。進一步來說，只有5家規模最大的財閥能夠實現盈利，而資產規模排名第6位至第30位財閥的資產收益率從未超過1%，甚至多年出現資產收益率為負值的情況。在企業盈利能力低下和業已存在的高槓杆比率融資關係的情況下，如果沒有政府經濟安全體系的支持，任何銀行都會從這些企業集團中抽回信貸資金。由於在財閥出現破產的情況下，政府將會保證借給財閥的貸款不受損失，所以出現了與上述結論相反的情況：銀行繼續向財閥提供貸款，實際上就是向這些劣質客戶提供優厚的資金支持。
雖然韓國財閥已經從商業銀行獲得了鉅額的資金支持，但是這樣依然無法滿足他們貪得無厭的信貸擴張需求。韓國財閥認為，實現增長是他們擺脫困境有效的解決辦法，為此他們需要數額龐大的資金支持。即使具有令韓國自豪的、超過30%的國民儲蓄率，仍然無法為韓國財閥的擴張計劃提供足夠的可貸資金。那麼這些韓國財閥通過何種渠道獲得所需資金的呢？答案是國際資本市場。
作為金融自由化進程的一個組成部分，韓國財閥積極說服韓國政府加速推進韓國金融市場向外國資本開放的進程。1993年，通過擴展銀行所能夠發放貸款的類型，政府擴展了國內銀行發放以外幣計值貸款的能力。與此同時，韓國政府實際上允許其金融機構可以無限制地進行國外短期借款，卻保留了對國外長期借款的數量限制，以此作為管理向國內進行資本流動的手段。從經濟意義上考慮，這種向國外資本開放短期產品市場而限制長期產品市場的政策選擇是不合理的。這種短期的資本流動形成了新興市場經濟體在金融領域的脆弱性：如果出現危機爆發的一絲徵兆，那麼短期資本就會以極快的速度逃離這個國家。
然而，這種主要向短期資本開放市場的政策選擇具有十分重要的政治意義：因為對於國外的貸款者而言，發放長期貸款具有非常高的風險水平。相比之下，在國際市場中以較低的利率借入短期資金將會更加便捷，以此來滿足韓國財閥的融資需求。然而，保持對國際長期信貸活動的限制，使得政府有理由宣稱它們依然在限制國際資本內流，並且聲明它們對於向國外資本的市場開放過程是持以審慎態度的。在這些改革政策付諸實施之後，韓國的銀行在國外開設了28家分行，以便吸收國外資金。
雖然韓國的金融機構已經吸納了大量國外資本，但是韓國財閥仍然面臨著一個問題。韓國不允許財閥自己擁有商業銀行，因此財閥可能不會獲得他們需要的全部銀行貸款。解決辦法何在？韓國財閥必須轉而去控制那些政策允許其擁有的金融機構，通過這些（非銀行類）金融機構向國外借款，而對於這些金融機構幾乎不存在任何監管措施。這些金融機構隨後將會執行關聯貸款操作，即從國外借入資金，然後將這些資金轉貸給擁有這些金融機構的財閥。
這種特別符合韓國財閥需要的、韓國獨有的金融機構的存在形式是：證券銀行。證券銀行類金融公司是經營批發型業務的金融機構，主要從事證券承銷、租賃以及向企業部門提供短期貸款等業務活動。它們通過發行債券和商業票據以及從銀行間同業拆借市場和國外市場的借款來籌集可貸資金。
在韓國金融危機爆發的時候，韓國允許證券銀行從國外借入資金，同時基本上不受任何管制。韓國財閥將此作為重要的發展機會。韓國的政府官員經常在賄賂和回扣的誘惑下，批准將不具有從國外借款資格的金融公司（其中的某些公司已經歸財閥所有）更改為具有從國外借款資格的證券銀行。在1900年，證券銀行的數量只有6家，而且全部都是外國的分支機構。而截止到1997年，在財閥發揮其政治影響力的情況下，已經出現了30家證券銀行，其中16家歸財閥所有，2家擁有國外股東而財閥是其最大的股東，其餘12家與財閥沒有聯繫，但是它們是歸韓國政府所有。在此，韓國財閥能夠急劇擴展關聯貸款業務。這些證券銀行將規模龐大的資金轉移給（其擁有者）財閥，而這些資金流向了諸如鋼鐵、汽車製造和化學工業等沒有收益的投資項目。在這些貸款出現問題的時候，就進入了災難性金融危機階段。
應用9-2 1994～1995年墨西哥金融危機、1997～1998年東亞金融危機以及2001～2002年阿根廷金融危機
在20世紀90年代向外部世界開放其市場時，對全球化能夠刺激經濟增長並且最終使其富裕起來的觀點，新興市場國家都抱有很高的期望。然而，全球化沒有幫助其實現高速經濟增長並且減少貧困，某些新興市場國家反而經歷了大蕭條時期美國的那種災難性的金融危機。
在這些危機中最為嚴重的是1994年開始的墨西哥金融危機、1997年7月開始的東亞金融危機以及2001年開始的阿根廷金融危機。現在，我們應用信息不對稱理論對金融危機的運行機制進行分析，從而解釋在墨西哥特別是泰國、馬來西亞、菲律賓和韓國等東亞國家出現的，從金融危機之前高速增長到隨後經濟活動嚴重緊縮這一急劇轉變過程的形成原因。[1]
在這些國家出現危機之前，墨西哥和東亞各國制定了穩定的財政政策。東亞各國實現了財政盈餘，而墨西哥政府的財政赤字低於其GDP的1%，直到今天，這依然是一個會讓包括美國在內的大多數發達國家興奮不已的數字。這些危機的主要形成因素是，由持續增長的貸款損失所造成的銀行資產負債表情況的惡化。在20世紀90年代早期，這些國家實現了本國金融市場的自由化進程並且向國外資本市場開放，隨之產生了貸款激增的現象。向非金融類私有部門發放的銀行貸款數量以年均15%～30%的速度急劇擴張。由於銀行體系監管者的監管不力、強大商業利益集團的推進和煽動（參見題為“金融自由化/全球化進程中的反常事例：韓國財閥與韓國金融危機”的環球視野專欄），以及銀行機構缺乏監督和控制借款者的專業技術等因素，貸款損失開始出現鉅額增長，從而造成銀行的淨值（資本）受到嚴重侵蝕。銀行淨值的降低導致信貸資金數量的減少。根據前面一節中描述的運行機制，信貸的短缺導致經濟活動出現緊縮。
與墨西哥和東亞各國的情況形成對照的是，阿根廷擁有一套受到嚴格監管的銀行體系，而在危機發生之前並沒有出現信貸激增的現象。在其危機爆發之前，即使是在1998年開始出現嚴重衰退的情況下，（阿根廷的）銀行一直處於令人驚異的良好狀態之中。這次經濟衰退減少了稅收收入，並且加大了政府支出和稅收之間的缺口。隨之產生的財政失衡非常嚴重，以至於政府難以說服本國國民和國外投資者購買其政府債券，於是政府迫使銀行大量吸納政府債券。很快，投資者對阿根廷政府清償這些債務的能力失去了信心。這些債券的價格隨之直線下降，從而導致銀行資產負債表情況嚴重惡化。正如墨西哥和東亞各國的情況那樣，銀行體系受到削弱導致信貸數量的下降和經濟活動的緊縮。
與19世紀和20世紀早期的美國經驗一致的是，誘發墨西哥和阿根廷金融危機（不包括東亞金融危機）中的另一個誘發因素是國外利率的提高。在墨西哥金融危機和阿根廷金融危機爆發之前，美聯儲分別於1994年2月和1999年中期進入聯邦基金利率的加息通道，以削減通貨膨脹的壓力。雖然美聯儲的貨幣政策操作活動成功地阻止了美國通貨膨脹水平的提高，但是對墨西哥和阿根廷產生了升息的壓力。墨西哥和阿根廷利率的提高直接增加了這些國家金融市場中逆向選擇和道德風險的問題。如前所述，那些樂於從事最高風險水平經營活動的人尋求貸款的意願也越大，而利息支出的提高將會導致公司現金流的降低。
同樣與美國經驗一致的是，股票市場的下跌以及不確定性的提高是那些在墨西哥、泰國、韓國和阿根廷爆發的全面金融危機的成因之一。（另外，馬來西亞、印度尼西亞和菲律賓的股票市場也出現了下跌情況，它們是在金融危機的衝擊下同時出現的。）在1994年，墨西哥的經濟遭到多次政治衝擊[具體來說，包括執政黨總統候選人路易斯·卡洛西諾（Luis Colosio）遭到暗殺，而南部的恰帕塔州（Chiapas）爆發起義等]，這些政治衝擊產生了不確定性。與此同時，阿根廷正在肆虐的經濟衰退也增加了該國經濟中的不確定性。
正如我們已經知道的那樣，不確定性的增加以及由於股市下跌形成的淨值下降，兩者都會加劇信息不對稱的問題。這使得借款者的鑑別工作變得更加困難。資產淨值的下降將會導致公司抵押品價值的減少，並且增強了他們從事高風險投資活動的動機，後者是源於在投資失敗的情況下，公司權益的損失將會相應下降。在金融危機爆發之前所產生的不確定性增加和股市下跌，再加上銀行資產負債表情況的惡化，這些因素加劇了逆向選擇和道德風險問題，從而導致經濟運行過程亟須一系列緊急金融救助活動。
此刻，在外匯市場上出現了全方位的投機性衝擊現象，它使這些國家陷入了一場全面危機。在卡洛西諾暗殺事件以及銀行部門不斷增加的脆弱性等因素的共同作用下，墨西哥比索遭到投機性衝擊。儘管墨西哥中央銀行在外匯市場實施干預活動，並且大幅提高了利率，但還是無法阻止投機性衝擊活動，而在1994年12月20日被迫將比索貶值。在泰國的事例中，主要原因包括經常賬戶出現鉅額赤字和泰國金融系統的脆弱性，而第一金融（Finance One）這家主要金融公司的破產將金融形勢的惡化程度推至頂峰，從而誘發了一場投機性衝擊風潮。1997年7月，泰國中央銀行被迫允許泰銖貶值。隨即東亞地區的其他一些國家都受到投機性衝擊活動的影響，導致菲律賓的比索、印度尼西亞的盧比、馬來西亞的林吉特以及韓國的韓圓崩潰。從2001年10月至11月開始，阿根廷出現了大規模銀行恐慌。這種恐慌現象，再加上人們認為政府將會無法償還其債務的觀點，共同誘發了針對阿根廷比索的投機性衝擊，進而導致其在2002年1月6日出現崩潰。
此刻，墨西哥與東亞各國債務市場的制度結構和本幣貶值相互作用，從而使其經濟陷入全面金融危機之中。由於這些國家的許多公司都擁有以美元和日元等外幣計值的債務，所以即使在其資產價值本身並沒有變化的情況下，本幣貶值依然會導致這些公司以本幣形式計算的債務負擔上升。在1995年3月墨西哥比索損失了一半價值而1998年年初泰國、菲律賓、馬來西亞和韓國等國的貨幣貶值幅度達到1/3～1/2的情況下，這些國家的公司資產負債表遭到劇烈的負面衝擊，從而導致逆向選擇和道德風險問題急劇惡化。由於其本幣貶值幅度超過70%，所以這種負面衝擊給印度尼西亞和阿根廷兩國造成的損失特別嚴重，導致那些擁有大量以外幣計值債務的公司紛紛破產。
貨幣的貶值同樣導致這些國家實際通貨膨脹率和與預期通貨膨脹率提高。市場利率隨之提升至極高的水平（在墨西哥和阿根廷幾乎達到100%）。由此提高的利率減少了居民和公司的現金流（收入）。在諸如墨西哥、東亞各國和阿根廷等新興市場國家中，其債務市場的一個特點是債務合約的久期（duration）十分短暫，通常少於1個月。因此，這些國家短期利率的提高將會對現金流和資產負債表產生重要的影響。正如我們的信息不對稱理論所分析的那樣，居民和公司資產負債表情況的惡化將會加劇信貸市場上的逆向選擇和道德風險問題，從而降低國內外貸款者的放貸意願。
與本章所闡述的金融危機理論內容一致，貸款規模的劇烈緊縮將有助於導致經濟活動的崩潰，即實際GDP增長速度的急劇下降。由於經濟活動的崩潰、居民和公司的現金流和資產負債表情況的惡化都會加劇銀行危機，所以經濟形勢將會由此進一步惡化。許多公司和居民無法償付他們的債務，導致銀行遭受鉅額損失。銀行所面臨的更為嚴重的問題是其以外幣計值的短期負債。在本幣貶值之後，這些負債的價值大幅度提高，從而惡化了銀行的資產負債表。在這樣的環境下，如果沒有政府經濟安全體系的支持，銀行就會破產，正如大蕭條時期美國所經歷過的那樣。在國際貨幣基金組織的援助下，這些國家中的一部分能夠保護存款人存款並且避免出現銀行恐慌。然而，在銀行的資本金遭受損失以及需要政府幹預來支持銀行體系的情況下，銀行的放貸能力無論如何都會出現嚴重縮減。正如我們發現的那樣，由於銀行發揮其金融中介機構傳統作用的能力降低了，所以這種類型的銀行危機阻礙了銀行的放貸能力，並且使得金融市場上的逆向選擇和道德風險問題更加嚴重。因此，銀行危機與那些加劇了諸如墨西哥、東亞各國和阿根廷信貸市場中逆向選擇和道德風險問題的其他因素一起，解釋了信貸市場出現的崩潰現象以及在金融危機爆發之後經濟活動的急劇緊縮情況。
在危機產生之後，墨西哥經濟在1996年開始復甦，東亞各國的經濟在1999年開始試探性復甦過程，並在此後經歷了強有力的復甦過程。2003年阿根廷經濟依然處於嚴重的蕭條狀態，但是隨後就開始出現反彈。在所有這些國家中，由金融危機產生的經濟困難是巨大的。失業率急劇上升、貧困問題顯著增加，甚至社群中的社會關係都變得淡薄。
[1]這一應用專欄並沒有考察近期發生在俄羅斯、巴西、厄瓜多爾和土耳其的金融危機。我們也可以應用信息不對稱理論來解釋1998年8月爆發的俄羅斯金融危機，然而對其更加適合的解釋是，它是由整體經濟運行過程中更多部門出現崩潰而形成的表象。1999年1月爆發的巴西金融危機更加類似於一場傳統的國際收支危機（參見第21章的內容），而非金融危機。1999年的厄瓜多爾金融危機和2001年的土耳其金融危機都具備在這一應用專欄中所討論的新興市場國家金融危機的兩個特點，即對於金融自由化/全球化進程管理的失誤和在危機形成過程中嚴重的財政失衡所發揮的關鍵性作用。