e5 Mishkin 貨幣金融學 v2

9.2.3　第三階段：債務緊縮

如果經濟衰退導致物價價格水平出現急劇下降，那麼恢復的過程將會被打斷。在這種情況下，正如圖9-1中第三階段所描述的，就會發生債務緊縮（debt deflation）的情況，即出現物價總水平的意外大幅下降。由於債務負擔加重，導致公司淨值情況進一步惡化。在出現債務緊縮的情況下，逆向選擇和道德風險問題將更加嚴重，從而導致信貸數量、投資支出和宏觀經濟活動在很長時期內持續低迷。包含債務收縮階段的、最為著名的金融危機就是大蕭條，它是美國歷史上最為嚴重的經濟衰退。

應用9-1　金融危機案例分析：大蕭條

1928～1929年，美國股市中的股票價格上漲了一倍。美聯儲官員認為這種股市暴漲的現象是過度投機造成的。為了遏制這種過度投資行為，他們試圖通過緊縮的貨幣政策來提高利率；在股票市場於1929年10月崩盤，出現20%的下跌時，美聯儲通過緊縮貨幣政策將利率提高到超出其交易活動期望實現的水平。

儘管1929年的股市崩盤給那一代人記憶中留下了深刻的印象，但是絕大多數人已經忘記了，截至1930年年中，超過一半的股價跌幅已經得到恢復。事實上，當時的信貸市場環境相當穩定，沒有任何跡象表明一場極為嚴重的金融危機即將來臨。

然而，在農業部門遭受的負面衝擊導致了農業地區的銀行開始倒閉，繼而蔓延到主要的銀行中心，這成為將一場普通衰退轉變為影響巨大的經濟危機的原因。從1930年10月至1933年3月出現了一系列的銀行恐慌。超過1/3的美國銀行因此破產（第17章提供了有關這一事件的細節資料）。

1930年年中之後，股票價格繼續下跌（1932年年中的股票價格已經跌至相當於1929年頂點10%的水平），由於經濟緊縮產生的不穩定的商業環境提高了不確定性的水平，導致信貸市場中的逆向選擇和道德風險問題更加惡化。1/3的銀行倒閉減少了金融中介機構的數量。不斷加劇的逆向選擇和道德風險降低了金融市場將資金向那些具有生產性投資機會的公司進行轉移的能力。正如我們分析所預計的那樣，1929～1933年商業貸款未償付餘額下降了一半，同時，投資支出崩潰，比1929年的水平減少了90%。

由於1930～1933年物價總水平發生了25%的下跌，這一現象導致美國經濟無法像大多數經濟衰退那樣實現快速的復甦。物價總水平的急劇下跌導致了債務緊縮情況的產生，由於負債企業的債務負擔由此進一步加重，所以企業的淨值降低。企業淨值的下降以及由此產生的信貸市場中更為嚴重的逆向選擇和道德風險問題，延長了經濟衰退的期限，失業人口達到勞動力總數的25%。大蕭條時期的金融危機是美國歷史上出現過的最為嚴重的金融危機，這也就解釋了為什麼這次經濟蕭條也是美國所經歷過的所有經濟衰退中最為嚴重的一次。[1]

[1]為了討論大蕭條時期信息不對稱問題所產生的影響，可以參見Ben Bernanke，“Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depression，”American Economic Review 73（1983）：257-276，以及Charles Calomiris，“Financial Factors and the Great Depression，”Journal of Economic Perspectives（Spring 1993）：61-85。