e5 Mishkin 貨幣金融學 v2
第7章 股票市場、理性預期理論和有效市場假說
幾乎每一天的新聞報道主題都有來自股票市場的消息。近年來，我們見證了股票市場中出現的鉅額波動。20世紀90年代是股票市場發展歷史中的一個例外時期，在此期間，道瓊斯工業平均指數和標準普爾500指數上漲了400%，而以高科技為主的納斯達克指數上漲了1000%。截至2000年年初，三大股票指數都達到歷史最高水平。不幸的是，繁榮時代沒有持續下去，許多投資者虧損得血本無歸。從2000年年初開始，股票市場開始下跌：直至2003年1月，納斯達克指數累計下跌幅度超過50%，道瓊斯工業平均指數和標準普爾500指數也累計下跌了30%。隨後出現了30%的上漲之後，在次貸危機的衝擊下，股票市場再次崩潰，於2007年秋季累計跌幅為50%，達到谷底。
由於許多人蔘與到股票市場的投資活動中，而且股票價格影響著許多人的退休生活質量，所以股票市場無疑是最受關注和監管最為嚴格的市場。本章我們首先要考察這個重要金融市場的運行機制。
我們首先討論的是關於股票估值的幾個基礎理論。這些理論對於我們理解那些每時每刻推動股票價格漲落的因素至關重要。在瞭解了股票估值方法後，通過考察理性預期理論（theory of rational expectation），我們將會考察股票市場中的預期因素影響市場行為的運行機制。通過使用理性預期理論解釋金融市場，我們就得到有效市場假說（efficient market hypothesis），它對除了股票市場之外的其他證券市場的運行機制提供了一些一般性解釋。在關於貨幣政策執行的討論中，理性預期理論將會成為關注的焦點。
7.1 普通股股票價格的計算
發行普通股股票是公司籌集股權資本的一個主要途徑。普通股股票的持有者享有公司的權益，份額等於其持有的未贖回股份佔總股份的百分比。這種對公司權益的所有權賦予股東（shareholders，公司股票的持有者）一系列的權利。其中最重要的是投票權和對流入公司全部資金（即現金流（cash flow））的剩餘求償權（residual claimant），後者意味著股東享有公司資產在償付其他全部求償權之後所有剩餘部分的求償權。股東可以從公司的淨收益中獲得紅利收入。股東獲得的紅利（dividends）是定期支付的，一般按季度進行。通常根據管理層的建議，由公司董事會設置一系列紅利水平。此外，股東有權出售其持有的股票。
融資活動的一個基本原則是，任何投資的價值可以通過計算該項投資在其生命週期內產生的全部現金流現值來衡量。舉例來說，一棟商用建築的銷售價格反映的是，在其使用年限內預計獲得的淨現金流（租金減去費用）。類似地，我們通過計算普通股股票未來全部現金流的現值來衡量其價值。從股票交易中股東獲得的收益包括紅利和銷售價格（收入）或兩者兼有。
我們從最簡單的可能情況入手來推導股票的估值理論：你購買股票，持有一定時期並獲得紅利收益，然後出售該股票。我們將這種情況稱為單期估值模型（one-period valuation model）。
7.1.1 單期估值模型
如果你擁有一筆額外資金可以進行1年期投資活動。1年後，你將出售這筆投資工具來支付學費。在觀看了美國全國廣播公司財經頻道（CNBS）或者電視臺《晚間經濟報道》等媒體報道後，你決定購買英特爾公司的股票。你給股票經紀人打電話，得知英特爾公司現在的股價是50美元，紅利為每年0.16美元。美國全國廣播公司財經頻道的分析專家預計1年後英特爾公司的股票價格將達到60美元，你應該購買這隻股票嗎？
為了回答這個問題，你必須瞭解該股票的現期價格是否準確反映了分析專家的預期結論。為了計算該股票的現期價值，需要使用第4章中的式（4-1）來計算預期現金流（未來獲得的償付金額）的現期折現值。在這個公式中，計算折現現金流的貼現因子是這項股權投資的要求收益率，而不是利率。現金流是由一次的紅利支付金額和最終的銷售價格構成的。在計算這些現金流的現值時，利用下述公式能夠計算出股票的現期價格：
式中，P0為股票的現期價格，下標0代表了時間點0，即現在；Div1為第1年年末獲得的紅利；ke為該項股權投資的要求收益率；P1為第1階段末的股票價格，即股票的預期售價。
為了瞭解式（7-1）的運用過程：在經過仔細思考之後，你將滿足於從該項投資中獲得12%的要求收益率，讓我們計算英特爾公司股票的價格。如果你確定ke=12%，並且得知英特爾公司每年支付的紅利金額為0.16美元（Div1=0.16），而1年後的股票價格預計為60美元（P1=60美元）。根據式（7-1），你將會得到：
根據上述分析結果，你將會發現該項股票投資產生全部現金流的折現值為53.71美元，由於現在該股票的售價為50美元，所以你會購買這隻股票。然而，由於其他投資者對現金流具有不同的風險承受能力，或者對現金流的估計值較低，所以你要清楚的是，股票可能會低於53.71美元。