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第三章　匯率基礎理論

匯率是兩國貨幣的相對價格，其變動不僅會影響國際收支，還會影響物價、收入、就業等一系列變量，它在國際金融學中是一個極為重要的變量。本章先對外匯、匯率等相關基礎知識做一些介紹，隨後討論匯率決定的原理和原則。

第一節　外匯和匯率的基本概念

一、外匯

外匯（Foreign Exchange），是指外國貨幣或以外國貨幣表示的、能用來清算國際收支差額的資產。

但是，並不是所有的外國貨幣都能成為外匯。一種外幣成為外匯有三個前提條件：第一，自由兌換性，即這種外幣能自由地兌換成本幣；第二，普遍接受性，即這種外幣在國際經濟往來中被各國普遍接受和使用；第三，可償性，即這種外幣資產是可以保證得到償付的。只有滿足這三個條件的外幣及其所表示的資產（各種支付憑證和信用憑證）才是外匯。

根據這三個標準，各國對外匯的範圍有著不同的理解，並且這一概念本身也在不斷發展中。我國規定，外匯的具體範圍包括：（1）外國貨幣，包括紙幣、鑄幣；（2）外幣支付憑證，包括票據、銀行存款憑證、郵政儲蓄憑證等；（3）外幣有價證券，包括政府債券、公司債券、股票等；（4）特別提款權；（5）其他外匯資產。

二、匯率及匯率的表示

國家不同，使用的貨幣也不同。當一種商品或勞務參與國際交換時，就有一個把商品或勞務以本國貨幣表示的價格折算成以外幣表示的國際價格問題，這種折算是按匯率來進行的。所謂匯率（Exchange Rate），就是兩種不同貨幣之間的折算比價，也就是以一種貨幣表示的另一種貨幣的相對價格。

匯率的表達方式有兩種。

一種表達方式是固定外國貨幣的數量，以本國貨幣表示這一固定數量的外國貨幣的價格，這稱為外幣的直接標價法（Direct Quotation）。例如，2007年12月28日，我國銀行間外匯市場美元對人民幣匯率的中間價為100美元兌人民幣730.46元，這一標價方法就是直接標價法。

另一種表達方式是固定本國貨幣的數量，以外國貨幣表示這一固定數量的本國貨幣的價格，從而間接地表示出外國貨幣的價格，這稱為外幣的間接標價法（Indirect Quotation）。以上面的人民幣與美元的匯率為例，對於我國來說，用間接標價法表示美元的匯率就是每100元人民幣等於13.69美元。

在本書中，如果沒有做特殊說明的話，我們將用直接標價法來表示匯率。在直接標價法下，匯率的數值越大，意味著1單位的外國貨幣可以兌換越多的本國貨幣，也就是本國貨幣的幣值越低。一國貨幣幣值的提高稱為升值（Appreciation），反映為直接標價法下匯率數值的下降（可以簡單地稱作“匯率下降”）；一國貨幣幣值的降低稱為貶值（Depreciation），反映為直接標價法下匯率數值的上升（可以簡單地稱作“匯率上升”）。

套匯交易和抵補套利交易

當同一貨幣的匯率在不同外匯市場上存在差異時，市場參與者就能夠通過在匯率較低的市場上買進外匯，在匯率較高的市場上賣出外匯來獲得收益，這種行為稱作套匯。套匯活動的進行使匯率較低市場上的匯率上升，匯率較高市場上的匯率下降，最終使得套匯機會消失。在現代外匯市場上，由於通訊手段發達，套匯的成本很小，所需時間極短，因而能夠使全球各個市場之間匯率的差異迅速消失，帶來全球匯率的趨同。

與套匯交易密切相關的是抵補套利交易。所謂抵補套利，是指利用兩國金融市場短期利率的差異，將資金從低利率國家調動到高利率國家以賺取利息差額，並同時購入遠期外匯以鎖定匯率、消除匯率風險的一系列活動。

三、匯率的種類

匯率的種類極其繁多，在這裡，我們選擇與本課程有關的種類進行介紹。

1．基本匯率和套算匯率

設有A、B、C、D等多種貨幣，一國在折算其本國貨幣A匯率時，若先計算出A幣與某一種外幣（假定為B幣）之間的匯率，再根據B幣與C幣、D幣的匯率折算出本幣與C幣、D幣的比價，則我們稱A幣與B幣之間的匯率為基本匯率，A幣與C幣、D幣等等之間的匯率為套算匯率。我國在計算人民幣匯率時，曾長時間以美元為媒介來折算人民幣與其他外幣（比如英鎊、日元等等）之間的比價。因此，人民幣與美元的匯率為基本匯率（Basic Rate），而人民幣與英鎊、日元等等之間的匯率為套算匯率（Cross Rate）。為了避免匯率風險、反映外匯市場匯率波動的實際狀況，我們在確定了人民幣與美元之間的基本匯率後，按天折算人民幣與其他貨幣的套算匯率。

2．固定匯率和浮動匯率

固定匯率（Fixed Exchange Rate）是指本國貨幣當局公佈的，並用經濟、行政或法律手段維持其不變的本國貨幣與某種外國參照貨幣（或貴金屬）之間的固定比價。浮動匯率（Float Exchange Rate）是指由外匯市場上的供求關係決定、本國貨幣當局不加干預的貨幣比價。在現實中，完全的固定匯率和完全的浮動匯率都是很少見的，在這兩種匯率制度之間還存在著一些中間性質的匯率制度。本書第六章將對此做較為詳細的介紹。

3．單一匯率與復匯率

單一匯率（Single Exchange Rate）是指一種貨幣（或一個國家）只有一種匯率，這種匯率通用於該國所有的國際經濟交往。復匯率（Multiple Exchange Rates）是指一種貨幣（或一個國家）有兩種或兩種以上匯率，不同的匯率用於不同的國際經濟活動。復匯率是外匯管理的產物，曾被許多國家採用過。復匯率的一個特例是雙重匯率（Dual Exchange Rates），指一國同時存在兩種匯率。我們將在第六章詳細分析復匯率的影響和利弊。

4．實際匯率和有效匯率

實際匯率（Real Exchange Rate）是相對於名義匯率而言的，根據不同的需要，實際匯率有多種不同的定義。

第一種定義是外部實際匯率，公式為其中，R為實際匯率；e為直接標價法下的名義匯率；P_f為外國商品價格水平；P_d為本國商品價格水平。這一公式反映的是以同一種貨幣表示的外國商品與本國商品之間的相對價格。外部實際匯率R值下降，表示單位本國商品所能換取的外國商品數量增加，即本國貨幣實際升值；反之，則表示本國貨幣實際貶值。

第二種定義是內部實際匯率，公式為其中，P_T為本國貿易品的國內價格水平；P_N為本國非貿易品的國內價格水平。由於貿易品和非貿易品是一國範圍內的兩種不同類型商品，因此稱為內部實際匯率。內部實際匯率反映的是一國範圍內貿易品與非貿易品之間的相對價格。對小國經濟而言^〔1〕，非貿易品的價格由國內市場所決定，貿易品的價格則取決於國際市場上的價格和本國名義匯率水平。內部實際匯率下降意味著放棄同等數量的非貿易品消費，能夠換得更多數量的貿易品消費，即對貿易品而言，本幣的購買力增加，本國貨幣實際升值；反之，則稱為本國貨幣實際貶值。

第三種定義的實際匯率是指名義匯率加上或減去財政補貼或稅收減免。各國政府為達到增加出口和限制進口的目的，經常對各類出口商品進行財政補貼或稅收減免，對進口則徵收各種類型的附加稅，實際匯率便是名義匯率與這些補貼和稅收之和或之差，用公式表示為

實際匯率＝名義匯率±財政補貼或稅收減免

這種定義的實際匯率在研究匯率調整、傾銷調查與反傾銷措施、考察貨幣的實際購買力時，常常被用到。

第四種定義的實際匯率是指名義匯率減去通貨膨脹率。這種概念的實際匯率旨在解答通貨膨脹對名義匯率的影響；同時，在研究貨幣實際購買力時也常常用到它。

第五種實際匯率的定義包含了兩國的勞動生產率對比。其公式可以表示為其中，a_d、a_f分別表示本國和外國的勞動生產率；W_d、W_f分別表示本國和外國的工資（以各自貨幣計量）。勞動生產率對比的實際匯率下降，表示單位本國勞動所能換取的外國勞動增加，即本國貨幣實際升值；反之，則表示本國貨幣實際貶值^〔2〕。這一定義的實際匯率主要是用來研究實體經濟的。如果兩國工資水平不變，則這一定義的實際匯率就拋開了貨幣因素，可以用作其他方式計算得到的實際匯率的標尺，也可以用來衡量名義匯率的低估、高估程度和本國出口商品的競爭力程度。

從實際匯率的上述定義可以看到：第一，實際匯率的概念十分重要，但它的種類很多，代表了不同的理論和政策含義，且至少涉及兩個變量，政策上的可解釋性較複雜；第二，所有實際匯率的定義所指明的政策含義最終都可以用名義匯率來表達。因此，本書在進行政策分析時，將主要以名義匯率作為分析的變量。

與實際匯率有關的概念是有效匯率（Effective Exchange Rate），它是某種加權平均的匯率，最常用的是以一國對某國的貿易在其全部對外貿易中的比重為權數。我們知道，一國產品出口到不同國家會使用不同的匯率，而一國貨幣在對某種貨幣貶值時也可能同時對另一種貨幣升值。因此，從20世紀70年代末起，人們開始使用有效匯率來觀察某種貨幣的總體波動幅度及其在國際經貿和金融領域中的總體地位。以貿易比重為權數的有效匯率反映的是一國貨幣匯率在國際貿易中的總體競爭力和總體波動幅度，其匯率的公式為

目前，國際貨幣基金組織定期公佈有關國家的若干種有效匯率指數，除了以貿易比重為權數的有效匯率外，還有以勞動力成本、消費物價、批發物價等等為權數、經加權平均得出的不同類型的有效匯率指數。有效匯率的關鍵特點在於加權，它既可以是對名義匯率加權，也可以對實際匯率加權，分別得到名義有效匯率和實際有效匯率。

5．即期匯率和遠期匯率

即期匯率（Spot Exchange Rate）和遠期匯率（Forward Exchange Rate）是按時間來劃分的。即期匯率指目前市場上兩種貨幣的比價，用於外匯的現貨買賣。遠期匯率指當前約定，在將來某一時刻（比如1個月後、3個月後或6個月後）交割外匯時所用的兩種貨幣比價，用於外匯遠期交易和期貨買賣。即期匯率與遠期匯率通常在數值上是不一樣的。當遠期匯率高於即期匯率時，我們稱該外匯的遠期匯率為升水（Premium）；反之，當遠期匯率低於即期匯率時，我們稱該外匯的遠期匯率為貼水（Discount）；當兩者相等時，則稱為平價（Par Value）。升水或貼水的幅度為遠期匯率與即期匯率之差。在市場經濟國家中，即期匯率和遠期匯率一般是由外匯市場的供需和預期決定的，而在非市場經濟國家，匯率水平則摻雜了許多政策和行政因素。

匯率報價表的讀法

國際外匯市場上的匯率通常以這樣的形式給出：

這一匯率採用的是外匯市場上的慣例——“美元標價法”（Dollar Quotation）。美元標價法的特點是：所有在外匯市場上交易的貨幣都對美元報價；並且，除英鎊等極少數貨幣外，對一般貨幣均採用以美元為外幣的直接標價法，即1美元等於多少該種貨幣。銀行報價的核心是美元，買入美元、賣出其他貨幣的交易稱作Bid，賣出美元、買入其他貨幣的交易稱作Offer。銀行買賣外匯是要賺取差價的，所以買入美元時總是支付較少的其他貨幣，賣出美元時總是收取較多的其他貨幣，從而按直接標價法，Bid的匯率總是小於Offer的匯率。為了簡單表示，報價時給出一個Closing Mid-Point，也就是收盤時的中間價，即Bid Rate和Offer Rate的平均，再給出Bid/Offer Spread，即買賣價差，分別表示買入價和賣出價的最後幾位。具體而言，法國法郎的收盤中間價為5.6750法國法郎兌換1美元，則銀行實際買入美元（即交易者買入法郎）的價格為5.6740法國法郎兌換1美元，銀行賣出美元（即交易者賣出法郎）的價格為5.6760法國法郎兌換1美元。而對英鎊而言，由於採用間接標價法，所以1.6812的含義是：1英鎊能夠兌換1.6812美元。One Month Rate表示為期一個月的遠期匯率，即現在可以簽訂的，一個月後進行交割的交易的匯率水平。譬如，如果現在簽訂一個合約，在一個月後用法郎買入100萬美元，則合約約定的交易價格就是566.60萬法郎（假定遠期的Bid/Offer Spread不變）。

由於報價只給出了各種貨幣與美元之間的匯率，所以在各種貨幣之間兌換需要進行套算；此外，遠期匯率的另外一種表示方法是通過掉期率，一次性地報出遠期的買入價和賣出價，具體的計算公式較為複雜，目前查詢報價時很容易找到計算工具，所以在這裡不做介紹。

第二節　匯率決定的原理（Ⅰ）

一、影響匯率的經濟因素

匯率作為一國貨幣對外價格的表示形式，既要受經濟因素的影響，又常常受政治和社會因素的影響。本節介紹影響匯率變動的主要經濟因素。

1．國際收支

國際收支是指一國對外經濟活動中所發生的收入和支出，國際收支的差額需要由各國普遍接受的外匯來結算。當一國的國際收入大於支出即國際收支順差時，可以說是外匯的供應大於需求，因而本國貨幣升值，外國貨幣貶值。與之相反，當一國的國際收入小於支出即國際收支逆差時，可以說是外匯的供應小於需求，因而本國貨幣貶值，外國貨幣升值。

必須指出，國際收支狀況並非一定會影響到匯率，這主要看國際收支順（逆）差的性質。短期的、臨時性的、小規模的國際收支差額，可以輕易地被國際資金的流動、相對利率和通貨膨脹率的變動、政府在外匯市場上的干預及其他因素所抵消。不過，長期的鉅額的國際收支逆差，一般必定會導致本國貨幣貶值。

2．相對通貨膨脹率

貨幣對外價值的基礎是對內價值。如果貨幣的對內價值持續降低，其對外價值也必然隨之下降。自從紙幣在全世界範圍內取代金屬鑄幣流通後，通貨膨脹幾乎在所有國家都發生。因此，在考察通貨膨脹對匯率的影響時，不僅要考察本國的通貨膨脹率，還要比較他國的通貨膨脹率，即要考察相對通貨膨脹率。一般地說，相對通貨膨脹率持續較高的國家，由於其貨幣的國內價值下降相對較快，則其貨幣相對於外國貨幣也會貶值。

3．相對利率

利率也會對匯率水平發生影響。當本國利率較高時，本幣持有者不願意將本幣兌換為外幣，外匯市場上本國貨幣供應相對減少，同時，外幣持有者則願意將外幣兌換為本幣以獲取較高收益，外匯市場上本國貨幣的需求相對增加，這就使得外匯市場上本幣的供需關係發生了變化，推動本國貨幣升值；反之亦然。

但是，如前所述，我們在考察利率變動的影響時，也要注意比較。一是比較外國利率的情況，二是比較本國通貨膨脹率。如果本國利率上升，但其幅度不如外國利率的上升幅度，或其幅度不如國內通貨膨脹率的上升，則不能導致本國貨幣升值。與國際收支、通貨膨脹、總需求等等因素不同，利率在很大程度上屬於政策工具的範疇，具有被動性，因而它對短期匯率產生較大的影響，對長期匯率的影響是十分有限的。

4．總需求與總供給

總需求與總供給增長中的結構不一致和數量不一致，也會影響匯率。如果總需求中進口的需求增長快於總供給中出口供給的增長，本國貨幣將貶值。如果總需求的整體增長快於總供給的整體增長，滿足不了的那部分總需求將轉向國外，引起進口增長，從而導致本國貨幣貶值。當總需求的增長從整體上快於總供給的增加時，還會導致貨幣的超額發行和財政赤字的增加，從而間接導致本國貨幣貶值。因此，簡單地說，當總需求增長快於總供給時，本國貨幣一般呈貶值趨勢。

5．預期

預期有時候能對匯率造成重大影響。預期有多種多樣，包括經濟的、政治的和社會的。就經濟方面而言，預期包含對國際收支狀況的預期，對相對物價水平和通貨膨脹率的預期，對相對利率或相對資產收益率的預期，以及對匯率本身的預期等等。預期通常是以捕捉剛剛出現的某些信號來進行的。因此，有意地或無意地發出一些與之相對衝的信號，有時可以改變預期的方向。

6．財政赤字

財政赤字的增加或減少，也會影響匯率的變動方向。財政赤字往往導致貨幣供應增加和需求增加，因此，赤字的增加將導致本國貨幣貶值。但猶如國際收支等其他因素一樣，赤字增加對貨幣匯率的影響並非絕對的。如果赤字增加同時伴隨著利率上升，那麼它對貨幣匯率的影響就很難說了。

7．國際儲備

國際儲備，特別是外匯儲備的多少，能表明政府幹預外匯市場、穩定貨幣的能力的強弱。儲備增加能加強外匯市場對本國貨幣的信心，因而有助於本國貨幣升值。反之，儲備下降則會誘使本國貨幣貶值。

以上列舉了影響貨幣匯率的七大因素。這裡必須指出：第一，上述七條因素對匯率的影響不是絕對的、孤立的。它們本身可能反方向地交叉起來對匯率發生影響，加之匯率變動還受其他許多因素（包括政治的和社會的因素）的影響，從而使分析匯率變動的任務困難化和複雜化。上述七大因素對匯率的實際影響，只有在假定“其他條件都不變”的情況下，才能顯示出來。第二，從根本上講，勞動生產率的相對快速增長，使單位貨幣代表的價值相對增加，從而使本國貨幣的對外價值相應上升。不過，勞動生產率對貨幣匯率的影響是緩慢而長期的，它不易被馬上察覺出來。

二、金本位下的匯率決定

1．金本位制度的演變

金本位是指以黃金作為基礎的貨幣制度。隨著經濟的發展和人們對貨幣認識的演變，金本位制度經歷了三種形式：金幣本位制、金塊本位制、金匯兌本位制。

典型的金本位制度是金幣本位制。在金幣本位制下，金幣的形狀、重量和成色由國家法律規定，可以自由鑄造和自由熔化，具有無限法償能力，輔幣和銀行券的發行需要以等量的黃金作為準備，並可以自由兌換成金幣。黃金是國際結算的手段，可以自由地輸出、輸入國境。

隨著經濟的發展，黃金產量日益落後於貨幣的需求，銀行券等紙質價值符號對金幣自由兌換的可能性日益縮小，黃金本身參與流通和支付的程度下降，於是出現了金塊本位制。在金塊本位制下，黃金（金幣）不再流通，銀行發行以黃金為基礎的銀行券（紙幣）作為主要流通手段，銀行券和黃金通常不能自由兌換，只能在一定條件下向發行銀行兌換黃金，兌換條件往往是較高的數額，這就避免了日常生活中銀行券向黃金的兌換。在金塊本位制下，黃金髮揮的是儲藏手段和穩定紙幣價值的作用。

金匯兌本位制是一種廣義的金本位制。實行金匯兌本位制的國家，將銀行券發行的準備金儲存在某個實行金塊本位制或金幣本位制的國家，並規定銀行券與該國貨幣的兌換比率，銀行券在國內不兌換黃金，只能先兌換外匯，再以外匯向外國兌換黃金。第一次世界大戰之前，一些殖民地國家就實行金匯兌本位制。第二次世界大戰後，佈雷頓森林體系規定的國際貨幣制度從某種程度上說也屬於金匯兌本位制。隨著各國經濟的進一步發展，對貨幣的需求也進一步增加。銀行券與黃金之間的法定比價被一再打破，最終銀行券（即紙幣）脫離黃金而獨立流通，於是廣義的金本位制被紙幣本位所代替，紙幣成了獨立於黃金的流通和支付手段（見表3-1所示）。

表3-1　各階段貨幣制度的特徵概括

2．金幣本位制度下匯率的決定

不同貨幣制度下匯率的決定基礎是不一樣的。在金幣本位制度下，各國都規定單位金幣的法定含金量。兩種不同貨幣之間的比價，是由它們各自的含金量對比來決定的。例如在1925～1931年，1英鎊的含金量為7.3224克，1美元所含純金則為1.504656克，兩者相比等於4.8665（7.3224÷1.504656），即1英鎊等於4.8665美元。這種以兩種金屬鑄幣含金量之比得到的匯率被稱為鑄幣平價（Mint Parity）。鑄幣平價是金平價（Gold Parity）的一種表現形式。所謂金平價，就是兩種貨幣含金量或所代表金量的對比。

在金幣本位制度下，由於國際收支既可以用外匯來支付，又可以直接通過黃金支付，那麼，外匯市場上的貨幣價格就受制於鑄幣平價，實際生活中匯率因供求關係的變化而造成的波動是有限的。仍然舉上面的例子：假定在英國和美國之間運送7.3224克黃金的費用為0.02美元，那麼如果外匯市場上1英鎊的價格高於4.8865美元（即4.8665＋0.02美元），美國債務人就不會在外匯市場上購買英鎊，而會用4.8665美元的價格向聯儲兌換黃金並運送到英國，用黃金向英格蘭銀行兌換英鎊以支付國際債務。這樣，美國的黃金就會輸出到英國，4.8865美元就是美國對英國的黃金輸出點（Gold Export Point）。與此同時，外匯市場上英鎊的需求會下降，英鎊的價格也會下降，直到低於4.8865美元。反之，如果1英鎊的價格低於4.8465美元，英國的債務人也會同樣用輸出黃金的方式償還對美國的債務，4.8465美元就是美國對英國的黃金輸入點（Gold Import Point）。與此同時，外匯市場上美元的需求就會減少，英鎊的價格就會上升，直至超過4.8465美元。黃金輸出點和黃金輸入點統稱黃金輸送點（Gold Point）。

以上的分析表明，鑄幣平價加上黃金運送費，是匯率上漲的最高點；鑄幣平價減去黃金運送費，是匯率下跌的最低點。黃金輸入點和黃金輸出點是匯率變動的界限，匯率在這一界限內圍繞著鑄幣平價波動，波動的幅度比較小，基本上是穩定的。

3．金塊本位和金匯兌本位制度下匯率的決定

在金塊本位制度下，黃金不再直接充當流通手段和支付手段的作用，金塊的絕大部分為政府所掌握，其自由輸出入受到了影響。同樣，在金匯兌本位制度下，黃金集中儲藏在政府手中，在日常生活中，黃金不再具有流通手段的職能，輸出入受到了極大限制。在上述兩種貨幣制度下，貨幣匯率由政府公佈的紙幣所代表的金量之比決定，稱為法定平價。法定平價也是金平價的一種表現形式。市場匯率因供求關係而圍繞法定平價上下波動。但這時，匯率波動的幅度已不再受制於黃金輸送點。黃金輸送點存在的必要前提是黃金的自由輸出入。在金塊本位和金匯兌本位下，由於黃金的輸出入受到了限制，因此，黃金輸送點實際上已不復存在。在金塊本位和金匯兌本位這兩種削弱了的金本位制度下，雖說決定匯率的基礎依然是金平價，但匯率波動的幅度則由政府來規定和維護。政府通過設立外匯平準基金來維護匯率的穩定。當外匯價格上升，便出售外匯；當外匯價格下降，便買進外匯，以此使匯率的波動侷限在允許的幅度內。顯然，與金幣本位制度時的情況相比，金塊本位和金匯兌本位下匯率的穩定程度已降低了。

三、匯率決定學說（上）

金本位制雖然具有較好的穩定幣值的作用，但黃金作為稀缺資源，其產量落後於世界經濟的增長和貨幣需求的增長，這就決定了各種形式的將貨幣與黃金按固定比例掛鉤的制度最終都會瓦解。在信用貨幣制度下，匯率水平不再由含金量或所代表金量的對比來決定，也沒有了一個公認的標尺，因而經濟學家提出了紙幣流通條件下的多種匯率決定理論，我們在這裡分別加以介紹。

1．購買力平價說（Theory of Purchasng Power Parity）

購買力平價說的歷史非常悠久，其理論淵源可以追溯到16世紀。瑞典學者卡塞爾（G. Cassel）於1922年首次對其進行了系統的闡述，並由後人加以發展。購買力平價的基本思想是貨幣的價值在於其購買力，因此不同貨幣之間的兌換率取決於其購買力之比，也就是說，匯率與各國的價格水平之間具有直接的聯繫。對匯率與價格水平之間關係的分析，可以先從某一商品在不同國家中的價格之間存在的聯繫開始。

（1）購買力平價說的基礎。在經濟活動中存在這樣一類商品：首先，位於不同地區的該商品是同質的，也就是說不存在任何商品質量及其他方面的差別；其次，該商品的價格能夠靈活地進行調整，不存在任何價格上的黏性。如果滿足這樣的條件，那麼，若該商品在不同地區的價格存在差異，套利者就可以在低價地區買入這種商品，然後在高價地區賣出以牟取差價。套利者的持續套利行為將不斷改變兩個地區的商品供求狀況，使低價地區的商品價格上升，高價地區的商品價格下降。最後，兩個地區的商品價格會接近。區域間價格差異能夠通過套利活動消除或減少的商品稱作可貿易品（Tradable Goods）。一般來說，工業產品和不易變質的農業產品都屬於可貿易品。

經濟活動中還存在另外一類商品：隨著商品所處地區的不同，其性質也有所變化；或者，雖然商品在各地是同質的，但商品從一地轉移到另一地極其困難或所需要的成本較高，超過了商品在兩地間價格水平的差異，從而沒有人願意從事套利活動。區域間價格差異不能通過套利活動消除或減少的商品稱作不可貿易品（Non-Tradable Goods）。一般來說，房地產和個人勞務都屬於不可貿易品。^〔3〕

如果認為可貿易品的運輸成本為零，則同種可貿易品在各個地區的價格應該是一致的，這種一致關係稱作“一價定律”（Law of One Price）。在開放經濟條件下，一價定律體現為用同一貨幣衡量的不同國家的可貿易品價格相同，可以用公式（3-1）表示。

式中，e是直接標價法的匯率；和是本國和外國的可貿易品i的標價。一價定律描述的可貿易品價格和匯率的關係是購買力平價說的基礎。

（2）絕對購買力平價。如果對於兩國的任何一種可貿易品，一價定律都成立，並且在兩國物價指數的編制中，各種可貿易品所佔的權重相等，那麼，兩國由可貿易商品構成的物價水平之間存在著下列關係

式（3-2）中，e是直接標價法的匯率；和是第i種可貿易品的本國和外國價格水平；αⁱ表示第i種可貿易品在物價指數中的權重。儘管一國的商品可以分為可貿易品和不可貿易品，但主張購買力平價的學者們認為一國的可貿易品與不可貿易品之間，以及各國不可貿易品之間存在著種種聯繫，這些聯繫使得一價定律對於不可貿易品也成立。也就是說，所有國家的一般物價水平以同一種貨幣計算時是相等的，匯率取決於兩國一般物價水平之比。

如果將兩國一般物價水平直接用P_d和P_f來分別表示，則式（3-2）可以寫成

這個式子的含義是：不同國家的物價水平在換算成同一貨幣計量時是一樣的。將式（3-3）變形就可以得到

這就是絕對購買力平價的一般形式。它意味著匯率取決於以不同貨幣衡量的兩國一般物價水平之比，即不同貨幣的購買力之比。絕對購買力平價成立意味著，以兩國物價水平之比表示的實際匯率等於1。

（3）相對購買力平價。在實際生活中，由於各國間的貿易存在著交易成本，各國物價水平的計算中，不同商品的權重有所不同，各國物價水平中可貿易品和不可貿易品的口徑和權重也有所不同，所以各國的物價水平很難用同一種方法來比較，從而匯率水平的絕對值也就缺少比較的基礎。於是，經濟學家又提出，把匯率變動的幅度和物價變動的幅度聯繫起來，這就是相對購買力平價，其公式為

式中，PI_d,t、PI_f,t分別是本國和外國在t期的物價指數；e₀是基期的匯率；e_t是計算期的匯率。相對購買力平價的含義是：儘管匯率水平不一定能反映兩國物價絕對水平的對比，但可以反映兩國物價的相對變動。物價上升速度較快（物價指數相對基期提高較快）的國家，其貨幣就會貶值。由於物價指數比較容易得到，因而計算相對購買力平價也就容易得多，其實用性也大大提高。

（4）購買力平價說的檢驗和評價。從購買力平價說產生開始，理論界和實務界就一直試圖對其進行實證檢驗。但是在實證研究中，購買力平價一般並不能得到經驗數據的有力支持。對此現象的解釋主要有：

首先，購買力平價的實證檢驗存在技術上的困難。第一，物價指數的選擇不同，可以導致不同的購買力平價。比如國內生產總值消漲指數（GDP Deflator），是覆蓋面最廣的物價指數；批發物價指數（Wholesale Price Index），則是偏重覆蓋內外貿商品價格的指數；而消費物價指數（Consumer Price Index），是僅僅覆蓋消費品價格的一種物價指數。採用何種指數最為恰當，是個懸而未決的問題。第二，商品分類上的主觀性可以扭曲購買力平價。運用購買力平價來計算匯率，要求不同國家在商品的分類上做到一致性和可操作性，否則，就會缺乏可比性。但由於不同國家間價格體系、經濟體制、統計口徑上的差異，以及人們主觀認知的差異，商品分類很難達到一致。第三，在檢驗相對購買力平價時，由於相對購買力平價說隱含地假定了基年的匯率e₀是均衡的匯率，但在實證檢驗時，研究人員根據主觀判斷選定的基年未必就是均衡匯率實現的時刻，因此，以後的數據自然也就得不到驗證。

其次，從短期看，匯率會因為各種原因而暫時偏離購買力平價。例如，購買力平價的分析是以物價水平可以靈活調整作為前提的，如果存在價格黏性導致其不能在短期內及時調整，匯率就會暫時偏離購買力平價。再例如，購買力平價在分析中還假定只存在經常賬戶交易，如果也存在著資本與金融賬戶交易，尤其是這一交易在短期內主導了匯率的變動時，現實中的匯率也很難通過商品套利機制使之滿足購買力平價。

在所有的匯率理論中，購買力平價說是最有影響的。首先，它從貨幣的基本功能（具有購買力）出發來分析貨幣的交換問題，非常易於理解。同時，它的表達形式也最為簡單。所以，購買力平價被廣泛運用於對匯率水平的分析和政策研究之中。

但是，購買力平價說把匯率的變動完全看成一種貨幣現象，購買力平價的成立意味著反映一國產品國際競爭力的實際匯率不發生變動，這是不符合現實的。從長期看，實際因素的變動會引起實際匯率以及相應的名義匯率的調整，從而使名義匯率與購買力平價產生長久性的偏離。主要的實際因素包括：生產率的變動、消費偏好的變動、自然資源的發現、各國自然稟賦和經濟稟賦的不同、各國經濟政策的不同、本國對外國資產的積累、壟斷性的市場結構、對國際貿易管制的變動等等。

換匯成本

換匯成本說是中國原經貿部和理論界的學者根據中國的國情，於20世紀70年代末發展出來的一種匯率決定方法。它把非貿易商品加以剔除，而用國際貿易商品的價格對比來考察人民幣匯率的決定，這顯然比購買力平價說更切合中國的實情，也具有很強的操作性。

換匯成本可以用兩種方式來表達，分別為

式中，P是預期的利潤率，EY是一定時期中以人民幣衡量的中國出口商品總成本，包括商品生產和流通費用及關稅等項目；ED是以美元衡量的一定時期內中國的出口總收入；MD是以美元衡量的一定時期內中國的進口總值；MY是一定時期中以人民幣衡量的進口商品在國內市場的銷售總收入（已包含利潤在內）。出口換匯成本的含義是中國在國際市場賺得一美元所付出的人民幣代價，進口換匯成本的含義是中國在國內市場上銷售一美元產品所能獲得的人民幣收入。

換匯成本不僅可以用來測算全國平均的人民幣換匯成本，也可以用來測算一個企業甚至一種商品的換匯成本。若人民幣匯率由全國平均的出口換匯成本決定，則當一個企業（或一種出口商品）的換匯成本低於它時，該企業（或該商品）就具有價格競爭的優勢。在人民幣匯率政策制定中，換匯成本說曾長期發揮重要影響。

2．利率平價說（Theory of Interest Rate Parity）

在現實生活中，許多國家金融市場之間的聯繫比商品市場之間的聯繫更為緊密，而國際資金流動的發展使匯率與金融市場上的價格——利率之間也存在著密切的關係。從金融市場角度分析匯率與利率所存在的關係，就是匯率決定的利率平價說（Theory of InterestRate Parity）。與購買力平價說相比，利率平價說是一種短期的分析，這兩者之間的關係可以用圖3-1說明。

圖3-1　購買力平價理論與利率平價理論關係示意圖

利率平價說的基本思想可追溯到19世紀下半葉，在20世紀20年代由凱恩斯等人予以完整闡述。利率平價說分為套補的利率平價（Covered Interest-Rate Parity; CIP）與非套補的利率平價（Uncovered Interest-Rate Parity; UIP）兩種，以下分別對它們進行介紹。

（1）套補的利率平價。為便於說明問題，我們不妨假設自己手中握有一筆可自由支配的資金，可以自由進出本國與外國金融市場。我們假定資金在國際間移動不存在任何限制與交易成本。

如果我們想把這筆資金用於投資一年期的債券，則存在著投資於本國金融市場還是外國金融市場這兩種不同選擇。我們在進行選擇時，若其他條件不變，顯然是要確定哪種投資收益更高。

假設本國金融市場上一年期投資收益率為i_d，外國金融市場上同種投資收益率為i_f，即期匯率為e（直接標價法）。

如果投資於本國金融市場，則每1單位本幣到期可增值為

如果投資於外國金融市場，則這一投資行為可以劃分為三個步驟。首先，將本幣在外匯市場上兌換成外幣；其次，用所獲得的外幣在外國金融市場上進行為期一年的投資；最後，在到期後，將以外幣計的金融資產在外匯市場上兌換成本幣。我們逐步分析這一投資方式的獲利情況。

首先，對於每1單位本幣，可在外匯市場上即期兌換為1/e單位的外幣。將這1/e單位的外幣用於一年期投資，期滿時可增值為

在一年後期滿之時，假定此時的匯率為e^f，則這筆外幣可兌換成的本幣數為

可以看出的是，由於一年後的即期匯率e^f是不確定的，因此這種投資方式的最終收益也是不確定的，或者說這筆投資的收益具有匯率風險。為了消除匯率風險，我們可以購買一年後交割的遠期合約，交割的遠期匯率記為f。這樣，這筆投資就不存在匯率風險，屆時1單位本幣可增值為

在消除了匯率風險的情況下，我們選擇在國內還是國外投資，取決於這兩種投資收益率的高低。如果則我們將投資於本國金融市場；如果則我們將投資於外國金融市場；如果此時投資於兩國金融市場都可以。

在市場上的其他投資者也面臨著同樣的決策選擇。如果則眾多的投資者都會將資金投入外國金融市場，表現為在外匯市場上即期購入外幣，遠期賣出外幣，從而使本幣在即期貶值（e增大），在遠期升值（f減小），投資於外國金融市場的收益率下降，直到時，外匯市場上對本幣和外幣的供求才處於平衡狀態，即期和遠期的匯率都達到穩定。如果則情況正相反。所以，當投資者採取持有遠期合約的套補方式交易時，市場最終會使利率與匯率間形成下列關係：

整理得

我們記即期匯率與遠期匯率之間的升（貼）水率為ρ，即

再將式（3-12）代入式（3-11），化簡得到

由於ρ及i_f均是很小的數值，所以它們的積ρi_f可以省略，得到

式（3-14）即為套補的利率平價的一般形式。它的經濟含義是：匯率的遠期升（貼）水率等於兩國利率之差。如果本國利率高於外國利率，則遠期匯率必將升水，這意味著本幣在遠期將貶值；如果本國利率低於外國利率，則本幣在遠期將升值。也就是說，匯率的變動會抵消兩國間的利率差異，從而使金融市場處於平衡狀態。

需要指出的是，套補性交易行為一般是不存在任何風險的。因此，當市場上套補利率平價不成立時，投資者就可以進行金融市場上的無本金套利活動。以為例，投資者可以在本國金融市場上以i_d的利率借入資金，隨後將它投資於外國金融市場並進行相應的套補措施，便可以獲得無風險利潤可以說，這種套利活動是使套補的利率平價始終成立的主要條件。

套補的利率平價具有很高的實踐價值，被作為指導公式廣泛運用於交易之中，在外匯交易中處於做市商地位的大銀行基本上就根據各國的利率差異來確定遠期匯率的升（貼）水額。在實證中，除了外匯市場激烈動盪的時期，套補的利率平價基本上都能比較好地成立。當然，實際的匯率變動與套補的利率平價之間存在著一定的偏離，這一偏離常被認為反映了交易成本、外匯管制以及各種風險等因素。

（2）非套補的利率平價。在套補的利率平價推導過程中，我們假定投資者的投資策略是進行遠期交易以規避風險。實際上，還存在著另外一種投資策略，即根據自己對未來匯率變動的預期而計算預期的收益，不進行遠期交易，在承擔一定的匯率風險情況下進行投資活動。

在不進行遠期交易時，投資者計算國外投資的收益時不但要考慮外國的利率，還要考慮投資到期時的即期匯率。如果投資者對一年後的匯率的預期為則投資者對國外投資所收回本幣資金的預期就是如果這一預期的收入與投資本國金融市場的收入存在差異，則投資者就會選擇在預期收入較高的市場投資，其投資活動會帶來當前本國利率、匯率的變動，最終在市場處於平衡狀態時，有下式成立。

對之進行類似上面的整理，可得

式（3-16）中，E_ρ表示預期的匯率變動率。上式即為非套補利率平價的一般形式，它的經濟含義是：預期的匯率變動率等於兩國貨幣利率之差。在非套補利率平價成立時，如果本國利率高於外國利率，則意味著市場預期本幣在未來將貶值。再例如，在非套補利率平價已經成立時，如果本幣當局提高利率，則當市場預期未來的即期匯率並不因之發生變動時，本幣的即期匯率將升值。

利用非套補的利率平價的一般形式進行實證檢驗的並不多見。這是因為，預期的匯率變動率在一定程度上是一個心理變量，很難獲得可信的數據進行分析，並且實際意義也不大。在經濟分析中，對非套補的利率平價的實證研究一般是與遠期外匯市場的分析相聯繫的。

（3）套補和非套補利率平價的關係。在前面的分析中，套補與非套補的利率平價的成立分別是由兩種類型的交易活動實現的。但在外匯市場上，還存在著另外一種交易者——投機者。投機者交易的目的不在於獲得隨時間變動的資產增值，而在於利用資產在特定時刻的差價獲利。

當投機者預期的未來匯率與相應的遠期匯率不一致時，投機者就會進行交易。以為例，投機者就可以在外匯市場上以f的匯率賣出遠期外幣合約，到期時，投機者預期能夠以的匯率將本幣兌換成外幣以交割，則投機者投入一單位本幣獲得的預期收益，以本幣計，為投機者會因此不斷在遠期市場賣出外幣合約，從而會使f不斷減小，直至此時套補的利率平價與非套補的利率平價同時成立，即

（4）對利率平價說的簡單評價。對利率平價說的評價主要有以下三點：

首先，利率平價說從資金流動的角度指出了匯率與利率之間的密切關係，有助於正確認識現實外匯市場上匯率的形成機制。由於現實的外匯市場上資金流動非常迅速而頻繁，使利率平價（主要是套補的利率平價）的前提始終較好地成立，具有堅實的分析基礎。

其次，利率平價說不是一個獨立的匯率決定理論，它只是描述了匯率與利率之間相互作用的關係，即：不僅利率的差異會影響到匯率的變動，匯率的改變也會通過資金流動影響不同市場上的資金供求關係，進而影響利率。更為重要的是，利率和匯率可能會同時受到更為基本的因素（例如貨幣供求等）的作用而發生變化，利率平價只是在這一變化過程中表現出來的利率與匯率之間的聯繫。因此，利率平價理論與其他匯率決定理論之間是相互補充而不是相互對立的，它常常作為一種基本的關係而被運用在其他匯率決定理論的分析中。

再次，利率平價說具有特別的實踐價值。由於利率的變動非常迅速，同時利率又可以對匯率產生立竿見影的影響，利率與匯率之間存在的這一關係就為中央銀行對外匯市場進行靈活的調節提供了有效的途徑，即：培育一個發達的、有效率的貨幣市場，在貨幣市場上利用利率尤其是短期利率的變動來對匯率進行調節。例如，當市場上存在著本幣將貶值的預期時，就可以相應提高本國利率以抵消這一貶值預期對外匯市場的壓力，維持匯率的穩定。

3．國際收支說（Balance of Payment Theory of Exchange Rate）

匯率是外匯市場上的價格。外匯市場上供需流量的變動對匯率有直接的影響，而外匯市場上的供需又受到國際收支的影響，因此國際收支狀況與匯率之間存在著密切的聯繫。國際收支說就是從國際收支角度分析匯率決定的一種理論，它的理論淵源可追溯到14世紀。1861年，英國學者葛遜（G. Goschen）較為完整地闡述了匯率與國際收支的關係，他的理論被稱為國際借貸說（Theory of International Indebetedness）。國際借貸說認為，外匯供求是由國際收支引起的，當一國的外匯支出大於外匯收入時，外匯的需求大於供應，因而本國貨幣貶值；反之，則本國貨幣升值。國際借貸說的實質是匯率的供求決定論，但並沒有指出具體影響外匯供求和國際收支的因素，這就大大限制了理論的應用價值。二戰後，隨著凱恩斯主義的宏觀經濟分析被廣泛運用，很多學者應用凱恩斯模型來說明影響國際收支的主要因素，分析了這些因素如何通過國際收支作用到匯率，從而形成了國際收支說的現代形式。美國學者阿爾蓋（V. Argy）對此進行了系統的總結。

（1）國際收支說的基本原理。假定匯率完全自由浮動，政府不對外匯市場進行任何干預。在這一前提下我們分析有哪些因素通過作用於國際收支而影響匯率的變動。

假定國際收支僅包括經常賬戶（CA）和資本與金融賬戶（K），這裡的資本與金融賬戶不含儲備資產。國際收支（BP）平衡可以表示為

如將經常賬戶簡單視為貿易賬戶，則它主要是由商品與勞務的進出口決定的。其中，進口主要是由本國國民收入Y和兩國相對價格之比決定的（e是直接標價法下的匯率），出口主要是由外國國民收入Y^*和兩國相對價格之比決定的。假定資本與金融賬戶的收支取決於本國利率i、外國利率i^*，還有對未來匯率水平變化的預期

綜合上述各種因素，如果將除匯率外的其他變量均視為已給定的外生變量，則匯率將在這些因素的共同作用下變化至某一水平，從而起到平衡國際收支的作用，即

我們不妨簡單分析一下各變量的變動對匯率的影響：

第一，國民收入的變動，當其他條件不變時（下同），本國國民收入的增加將通過邊際進口傾向而帶來進口的上升，這導致經常賬戶的惡化，外匯需求上升，本幣貶值。外國國民收入的增加將帶來本國出口的上升，本幣升值。

第二，價格水平的變動。本國價格水平的上升將使本國產品競爭力下降，經常賬戶惡化，外匯需求上升，本幣貶值。外國價格水平的上升將使本國產品競爭力上升，本國經常賬戶改善，本幣升值。

第三，利率的變動。本國利率的提高將吸引更多的資本流入，本幣升值。外國利率的提高將造成本幣貶值。

第四，對未來匯率預期的變動。如果預期本幣在未來將貶值，資本將會流出以避免匯率損失，這帶來本幣即期的貶值。如果預期本幣在未來將升值，則本幣幣值在即期就將升值。

（2）對國際收支說的簡單評價。國際收支說是帶有濃厚凱恩斯主義色彩的匯率決定理論，它是凱恩斯主義的國際收支理論在浮動匯率制下的應用。對於國際收支說的評價主要有兩點。

第一，國際收支說指出了匯率與國際收支之間存在的密切關係，有利於全面分析短期內匯率的變動和決定。

第二，國際收支說是關於匯率決定的流量理論，其核心思路是國際收支引起的外匯供求流量決定了短期匯率水平及其變動。這一特點導致其很難解釋現實中的一些經濟現象。例如，利率上升在很多情況下並不能持續吸引資本流入，從而引起匯率的相應變動；再比如，匯率常常在外匯市場交易流量變動很小的情況下發生大幅變動。

4．匯兌心理說（Psychological Theory of Exchange）

匯兌心理說是法國學者阿夫達里昂（A. Af-Talion）於1927年提出的。他認為，人們之所以需要外幣，是為了滿足某種慾望，如支付、投資、投機等等。這種主觀慾望是使外國貨幣具有價值的基礎。人們依據自己的主觀慾望來判斷外幣價值的高低。根據邊際效用理論，外匯供應增加，單位外幣的邊際效用就遞減，外匯匯率就下降。在這種主觀判斷下外匯供求相等時所達到的匯率，就是外匯市場上交易的匯率。

匯兌心理說後來演變為心理預期說，即外匯市場上人們的心理預期，對匯率的決定產生重大影響。匯兌心理說和心理預期說在解釋外匯投機、資金逃避、國際儲備下降及外債累積對未來匯率的影響時，尤其值得重視。1993年上半年我國人民幣在外匯調劑市場上大幅度貶值，就同人們的復關預期、開放人民幣自由兌換預期，以及通貨膨脹預期有關。但是應當指出，匯兌心理說和心理預期說，講的都是對短期匯率的影響。應該說，它們是影響匯率變動的因素，而不是匯率，尤其不是長期匯率的決定基礎。

四、匯率決定學說（下）

20世紀70年代以來，國際資金流動的發展對匯率產生了重大影響，外匯市場上的匯率變動極為頻繁而且波幅很大。這啟發人們將匯率看成一種資產價格。這一價格是在資產市場上確定的，從而在分析匯率的決定時應採用與普通資產價格決定基本相同的理論。這一分析方法被統稱為匯率決定的資產市場說，在20世紀70年代中後期成為匯率理論的重要一派。

與傳統理論相比，匯率的資產市場分析法在分析方法上存在兩點不同。

首先，決定匯率的是存量因素而不是流量因素。對於普通商品而言，價格是供求曲線相交的結果，只有當影響供求的實際因素變動，例如收入提高後，價格才隨供求的變動進行調整。而資產在市場上的供求反映的是對這一資產持有存量進行調整的需要。換句話說，一種資產價格的變動，是由於整個市場改變了對該資產價值的評價，因此在供求關係很少甚至沒有發生根本變動的情況下，資產價格也有可能發生變動，甚至是相當大的變動，其表現就是交易者直接標高或標低價格。所以，資產市場說一般又被稱為匯率決定的存量模型。

其次，在當期匯率的決定中，預期發揮了十分重要的作用。與普通商品市場不同的是，資產市場對未來經濟條件的預期會非常迅速地反映在即期價格之中，因此對資產價值評價的改變在相當程度上起因於預期的變化。這就導致在現實經濟條件沒有明顯變化的情況下，匯率仍然可能出現劇烈波動。

除此之外，由於政府力量的日益強大，資產市場分析法將政府當作市場交易的一類主體，偏重分析政府在市場上的行為對匯率水平的影響。

資產市場分析有三個假定前提：（1）外匯市場是有效的，即市場的當前價格反映了所有可能得到的信息；（2）一國的資產市場包括本國貨幣市場、本幣資產（主要是本國債券）市場和外幣資產（包括外國債券和貨幣存款）市場；（3）資金完全流動，套補利率平價（CIP）始終成立。

依據對本幣資產與外幣資產可替代性的不同假定，資產市場說可分為貨幣分析法（Monetary Approach）與資產組合分析法（Portfolio Approach）。貨幣分析法假定本幣資產和外幣資產可完全替代（即投資者風險中立），因此非套補的利率平價（UIP）成立。資產組合分析法則認為本幣資產和外幣資產不可完全替代。在貨幣分析法內部，又依對價格彈性的假定不同，分為彈性價格貨幣分析法（Flexible-Price Monetary Approach）與黏性價格貨幣分析法（Sticky-Price Monetary Approach）。下面逐一介紹這些理論。

1．彈性價格貨幣分析法

匯率的彈性價格貨幣分析法可簡稱為匯率的貨幣模型。它是由美國經濟學家弗蘭克（J. Frenkel）和比爾森（J. Bilson）等人首先提出的。在這一模型中，由於本外幣資產（例如債券）是完全可替代的，因此這兩種資產市場是統一的市場。根據一般均衡的原理，只要本國貨幣市場和外國貨幣市場都保持平衡，資產市場就必然平衡。因此，貨幣模型把重點放在分析貨幣市場上貨幣供求的變動對匯率的影響上。

（1）基本模型。彈性價格貨幣分析法建立在三個假定基礎上：①垂直的總供給曲線；②貨幣需求是國民收入和利率的穩定函數；③購買力平價成立。該方法的核心思想是匯率可以自由調整以反映各種因素對匯率水平決定的影響。特別需要指出的是，此處的貨幣供給是政府可以控制的外生變量，利率與實際國民收入（也就是實際產出水平）都與貨幣供給無關，貨幣供給變動帶來的貨幣市場不均衡，完全由價格的彈性變動來調整，不會影響利率和產出。

根據這些假定，本國貨幣市場平衡的條件是

式中，e是自然對數的底；Y為產出；P為物價；i為利率；M為貨幣數量，貨幣需求函數為半對數形式。本國變量用下標d表示，上標s和d表示供給和需求。對式（3-20）取對數，並用小寫字母表示各變量的對數值（除利率外），得到

為方便起見，假設外國貨幣需求函數的參數與本國相同，外國變量用下標f表示，同樣可得外國價格水平（對數）的表達式

購買力平價決定了匯率與國內外物價水平之間的關係，即取對數後可得

將（3-21）式與（3-22）式代入（3-23）式，可得

以上即為彈性價格貨幣分析法的基本模型。第一項表示本國和外國貨幣供給水平的差額，第二項表示本國和外國實際國民收入水平的差額，第三項表示本國和外國利率的差額。從中可以看出，本國與外國之間的實際國民收入水平、利率水平以及貨幣供給水平通過影響各自的物價水平，最終決定了匯率水平。這樣，彈性貨幣分析法就將貨幣市場上的一系列因素引進了匯率水平的決定中。

我們分別分析一下這些因素變動對匯率水平的影響。

第一，本國貨幣供給水平的一次性增加，對應式（3-24）的第一項，在利率和實際產出不變的情況下，會造成居民手中的貨幣餘額超出居民願意持有的貨幣量，居民將會增加支出以減少手中的貨幣餘額。由於產出不變，額外的支出會使價格水平同比例上升。由於購買力平價的成立，本國價格水平的提高又將帶來本國貨幣的同比例貶值，本國產出與利率則不發生變動。這個過程可用圖3-2表示。

圖3-2　貨幣模型中本國貨幣供給一次性增加的影響

第二，在利率不變的情況下，本國實際國民收入的增加會帶來貨幣需求的增加，對應式（3-24）的第二項。由於貨幣供給沒有相應增加，因此居民需要靠減少支出來增加持有貨幣的餘額。實際產出的增加和貨幣支出的減少會造成本國價格水平的下降，直至居民持有的貨幣餘額提高到意願水平為止，而本國價格水平的下降會通過購買力平價的關係造成本國貨幣的相應升值。^〔4〕

第三，當實際國民收入不變的情況下，本國利率的上升會降低貨幣需求，在原有的貨幣供給水平上，這會造成支出的增加、物價的上升，從而通過購買力平價關係造成本國貨幣的貶值，^〔5〕這對應式（3-24）的第三項。

（2）引進預期後的貨幣模型。資產市場說不同於匯率決定的其他分析方法的一個重要特點是，它認為預期因素對即期匯率水平的確定具有重要作用。

在貨幣模型中，由於本幣資產和外幣資產完全替代，因此非套補的利率平價成立。根據利率平價說，這可近似地寫成

式（3-25）中，E_te_t＋1表示在t時期，市場投資者運用所有可以得到的信息對下一期匯率水平（對數）的預期。這表明，在貨幣模型中，本國利率的上升並不是本期貨幣緊縮的結果，而是反映了對未來物價上升、通貨膨脹和本幣貶值的預期。將（3-24）式中等號右邊的第三項換成E_te_t＋1－e_t，並將簡寫成Z以代表經濟基本面，（3-25）式變為

整理後，可得

式（3-27）表明，即期匯率水平是即期的經濟基本面狀況（例如即期的貨幣供給、國民收入水平）以及對下一期預期的匯率水平（用E_te_t＋1表示）的函數，所以對下一期匯率水平的預期直接影響到即期匯率水平的形成。^〔6〕

（3）對貨幣模型的檢驗與評價。我們首先對貨幣模型進行理論上的分析。貨幣模型是建立在購買力平價說這一前提之上的，但它並不是購買力平價的簡單翻版，而是具有諸多創新的獨立的匯率決定理論，在現代匯率理論中具有重要地位，這體現在：

第一，貨幣模型將購買力平價這一形成於商品市場上的匯率決定理論引入資產市場上，將匯率視為一種資產價格，從而抓住了匯率這一變量中的特殊性質，在一定程度上符合資金在本幣存款、債券、外幣或外幣債券之間可以頻繁轉換的客觀事實，對現實生活中匯率的頻繁變動提供了一種解釋。

第二，貨幣模型引入了諸如貨幣供給量、國民收入等經濟變量，分析了這些變量對匯率造成的影響，避免了直接使用購買力平價而產生的物價指數選擇等技術問題，從而在現實分析中具有特定的實用性。

第三，貨幣模型是一般均衡分析。在這個簡單的模型裡，實際上包含了商品市場的平衡（彈性價格使市場隨時出清）、貨幣市場的平衡（貨幣供給等於貨幣需求）、外匯市場的平衡（購買力平價與非套補利率平價的成立），這使得它與前文介紹的局部均衡模型相區別。

第四，由於理論假定的不同，貨幣模型是資產市場說中最為簡單的一種形式，但它卻反映出這一分析方法的基本特點。簡單使得它在各種分析中被經常使用，同時也使它成為更為複雜的匯率理論的基礎。

貨幣模型的不足之處則體現在：

第一，它是以購買力平價為理論前提的，如果購買力平價在實際中很難成立的話，那麼這種理論的可信性就存在問題。而事實上，無論在長期還是短期，均沒有充分證據證明購買力平價的成立，這使得貨幣模型對現實的解釋也大打折扣。

第二，它假定貨幣需求是穩定的，這一點至少在實證研究中存在爭議。

第三，它假定價格水平具有充分彈性（靈活性），這一點尤其受到眾多研究者的批評。大量的研究結果顯示，商品市場上的價格調整不同於金融資產市場上的價格變動，它一般是比較緩慢的，在短期內顯示出黏性。堅持這一觀點的研究者將黏性價格引入了貨幣模型，這就是我們要在下面介紹的黏性價格貨幣分析方法。

因此，貨幣模型在實證中，總的來說並不令人滿意。但也有的研究者認為，貨幣模型在分析匯率變動的長期趨勢方面，還是有幫助的。例如，從美元與日元的匯率變動看，日本國民收入增長率長期超過美國，與此相應的是日元相對美元的長期升值，這在一定程度上符合貨幣模型的分析。

2．黏性價格貨幣分析法

匯率的黏性價格貨幣分析法簡稱為“超調模型”（Overshooting Model），是由美國經濟學家多恩布什（R. Dornbucsh）於20世紀70年代提出的。與貨幣模型相比，這一模型的最大特點在於：它認為商品市場與資產市場的調整速度是不同的，商品市場上的價格水平具有黏性的特點，使得購買力平價在短期內不能成立，經濟存在著由短期平衡向長期平衡的過渡過程。這裡所說的短期平衡，是指價格還來不及發生變動時的經濟平衡。由於在一段時期後價格開始調整，所以長期平衡就是價格充分調整後的經濟平衡。可以看出，貨幣模型中所得出的結論實際上是超調模型中長期平衡的情況。

（1）基本模型。與貨幣模型相同，超調模型也認為貨幣需求是穩定的，非套補的利率平價成立。但是它認為商品市場價格存在黏性，這導致它在分析前提上與貨幣模型存在以下兩個方面的不同：

第一，購買力平價在短期內不成立。作為資產價格，匯率的調整是迅速的，而商品價格的調整是滯後的，這樣在短期內就不能滿足購買力平價的要求。在長期中，價格水平可以充分調整，購買力平價則可以較好成立。

第二，總供給曲線在短期內不是垂直的。在引起匯率變動的衝擊發生的剎那，總供給不會變動，但稍後，在短期內總供給可以對需求的增加做出反應，使產出超過充分就業的水平。

超調模型的貨幣需求仍然用半對數的貨幣需求函數表示

非套補利率平價成立

依靠這兩個條件，加上商品市場價格黏性的假設，就可以進行超調模型的基本分析。

（2）超調模型中的匯率超調。我們假設發生衝擊前本國經濟處於長期均衡狀態，衝擊是本國貨幣供給的一次性增加，以此為例，說明超調模型中的平衡調整過程。

①經濟的長期均衡。在長期均衡狀態下，產出保持充分就業的水平，貨幣的升（貼）水幅度為零。由此可以得出：價格和貨幣供給會同比例變化，國內利率等於國外利率（i_d＝i_f）。由於長期內購買力平價成立，本國貨幣將貶值相應的幅度，即

式中，是經濟重新回到長期均衡後的匯率水平。

②經濟的短期均衡。由於價格黏性的假設，在短期內，價格水平不發生變動，而利率與匯率作為資產的價格則可以迅速調整，這導致經濟中的各變量呈現出與長期平衡不同的特徵。由於利率平價在經濟調整過程中始終成立，所以我們利用利率來分析短期內匯率的變動情況。

根據非套補利率平價的基本原理，決定即期匯率的主要因素是預期的未來匯率水平以及兩國的利率差異。由於投資者是理性預期的，因此他們預期的未來本幣匯率將會處於長期均衡水平由式（3-30）可知，在未來，本幣將貶值。

本國的利率水平是在本國貨幣市場上決定的。在貨幣市場上，當名義貨幣供給瞬時增加而價格、產出水平在瞬時不發生變動的情況下，根據式（3-28），勢必造成本國利率水平的下降（用i₀和i₁分別表示本國初始的利率水平和貨幣供應變動後的利率水平，下標d省略），從而提高貨幣需求以維持貨幣市場的平衡。當國外利率水平不變時，根據非套補利率平價，有

式（3-31）表明，一次性的貨幣供給增加帶來的衝擊，不但在長期內會帶來本幣同比例的貶值，還會在短期使本幣貶值的幅度超過在長期貶值的幅度，這就是匯率的超調。

（3）經濟由短期平衡向長期平衡的調整。衝擊發生後，在物價不變的情況下，本幣超額貶值會帶來淨出口的上升（假定滿足馬歇爾—勒納條件），產出能夠在匯率超調後對增加的需求做出反應，因此在原有價格水平上，本國產出會超過充分就業水平。^〔7〕

在較長的時期內，價格水平可以進行調整。只要產出超過充分就業水平，價格水平就會不斷上升。^〔8〕我們同樣可以利用利率平價的基本原理對價格上升過程中的匯率變動做簡要分析。

在貨幣市場上，價格水平的上升造成了實際貨幣供給下降，而產出的增加又造成了貨幣需求的上升，這都要求利率上升以實現貨幣市場平衡。由於預期的未來匯率水平不變，本國利率的上升會使目前的名義匯率水平下降（本幣名義升值）。名義匯率水平的下降和物價水平的上升帶來了實際匯率水平的下降（本幣實際升值），本國淨出口隨之逐步下降，總產出也逐步下降，向充分就業水平調整。只要產出仍高於充分就業水平，價格就會繼續上升，以上的調整過程也將持續進行，直到名義匯率符合購買力平價、產出回到充分就業水平為止。

在超調模型中，貨幣供給一次性增加造成經濟的調整過程可用圖3-3表示。讀者可以將此與貨幣模型中的相應部分進行比較。

（4）對超調模型的評價與檢驗。超調模型在現代匯率理論中具有重要的地位，這一點可以從以下幾個方面理解：

首先，超調模型在貨幣模型的框架內展開分析，但它採用了商品價格黏性這一被認為更切合實際生活的分析方法，對開放條件下的宏觀經濟作了較為全面、系統的描述。

其次，超調模型首次涉及了匯率的動態調整問題，從而創立了匯率理論的一個重要分支——匯率動態學（Exchange Rate Dynamics）。繼超調模型之後，研究者從各個角度將匯率動態調整的研究推向深入。例如，在彈性價格假定下，經濟中也存在著與超調具有相似之處的匯率過度調整現象；除價格黏性外，其他一些因素也會造成匯率的超調；在一些情況下，匯率還有可能出現短期內調整不足即“低調”（UnderShooting）現象。這些都使匯率動態學的內容逐步豐富，成為匯率理論中一個相對獨立的研究領域。

圖3-3　超調模型中本國貨幣供給一次性增加的影響

再次，超調模型的意義不僅在於匯率決定，還在於對內部均衡和外部平衡分析方法的擴展。它在蒙代爾—弗萊明模型的基礎上加入了價格調整和理性預期，極大地加強了蒙代爾—弗萊明模型^〔9〕的解釋力。在相當長的時間內，蒙代爾—弗萊明—多恩布什模型是西方國際金融學的工作母機（workhorse）。

最後，超調模型具有鮮明的政策含義。既然超調是在資金自由流動條件下匯率自由調整的必然現象，而在這一過程中匯率的過度波動會給金融市場與實際經濟帶來很大的衝擊甚至突破，那麼，完全放任資金自由流動、完全自由浮動的匯率制度就不是最合理的，政府有必要對資金流動、匯率乃至於整個經濟進行干預與管理。

超調模型是建立在貨幣模型分析基礎之上的，因此它也具有與貨幣模型相同的一些缺陷。比如，作為存量理論的超調模型同樣忽略了對國際收支流量的分析。在超調模型中，匯率的超調會使購買力平價在短期內不成立，實際匯率在短期內的波動會使經常賬戶發生變化，從而對貨幣需求產生影響，導致匯率的相應變化。但遺憾的是，這一國際收支流量問題並沒有反映在超調模型中。下文的資產組合模型將在存量與流量因素的綜合方面做出努力。

從實際研究角度看，對超調模型很難進行計量檢驗，難以確定這一模型的說明力。原因之一，該模型較為複雜，在選擇計量檢驗的方式上存在困難；原因之二，現實生活中衝擊太多，既有貨幣性衝擊也有實際性衝擊，很難確定匯率的變動是對哪一種衝擊進行的反應，以及是處於短期變動還是處於向長期狀態的復歸。在研究中，超調模型更多地被利用在對某些經濟現象的解釋以及對匯率長期變動趨勢的說明上。例如，多恩布什本人就認為1979～1981年英鎊在短期內的急劇升值是英國政府緊縮貨幣供給造成匯率過度調整的結果，超調模型可以對此做出較為可信的分析。

3．匯率決定的資產組合分析法

匯率的資產組合分析法形成於20世紀70年代，美國普林斯頓大學教授布朗森（W. Branson）對此進行了最系統和最全面的闡述。

與貨幣分析法相比，這一理論的特點在於：第一，假定本幣資產與外幣資產是不完全的替代物，風險等因素使非套補的利率平價不成立，從而需要對本幣資產與外幣資產的供求平衡在兩個獨立的市場上進行考察；第二，將本國資產總量引入了分析模型，本國資產總量直接制約著對各種資產的持有量，而經常賬戶的變動會對這一資產總量造成影響，從而將流量因素與存量因素結合了起來。

（1）資產組合分析法的基本思想。資產組合分析法有兩個前提：

第一，分析對象是一個小國，國外利率i_f是給定的。

第二，本國居民持有三種資產：本國貨幣（記為M）、本國政府發行的以本幣為面值的債券（記為B）、外國發行的以外幣為面值的資產（記為F，具體可以包括外國貨幣、外幣存款、外幣債券等等）。外幣資產的供給僅在短期內被看作是固定的，它的本幣價值等於eF（e為直接標價法時的匯率）。

在上述前提下，以本幣計的一國資產總量（總財富，記為W）在任何時候由下式構成：

一國資產總量分佈在本國貨幣、本國債券、外幣資產之中。從貨幣市場來看，貨幣供給是由政府控制的，貨幣需求則是本國利率、外國利率和資產總量的函數。當本國利率及外國利率上升時，投資者都傾向於減少貨幣的持有，造成貨幣需求的降低；而資產總量增加時，對貨幣的需求也會增加。所以，貨幣需求是本國利率、外國利率的減函數，是資產總量的增函數。

從本國債券市場看，本國債券供給同樣是由政府控制的。本國利率水平提高時，投資者會更傾向於持有本國債券，外國利率水平提高時則相反。因此，對本國債券的需求是本國利率的增函數、外國利率的減函數、資產總量的增函數。

從外幣資產市場看，外幣資產的供給是通過經常賬戶的盈餘獲得的，在短期內，我們假定經常賬戶狀況不發生變動，因此外幣資產的供給是外生的固定值。同理，對外幣資產的需求是本國利率的減函數、外國利率的增函數，也是資產總量的增函數。

在以上三個市場上，不同資產供求的不平衡都會帶來相應變量——主要是本國利率與匯率的調整。由於各個市場是相互關聯的，因此只有當三個市場都處於平衡狀態時，該國的資產市場整體才處於平衡狀態。這樣，在短期內各種資產的供給量既定的情況下，資產市場的平衡會確定本國的利率與匯率水平。在長期內，對於既定的貨幣供給與本國債券供給，經常賬戶的失衡會帶來本國持有的外幣資產總量變動，這一變動又會引起資產市場的調整。因此，在長期內，本國資產市場的平衡還要求經常賬戶處於平衡狀態。這樣，本國的資產總量就不會發生變化，由此確定的本國利率與匯率水平亦將保持穩定。

（2）資產組合模型的圖形分析。為了便於理解，我們利用圖形來對這一模型進行解釋。我們設立一個以本國利率為橫軸，本國匯率（直接標價法）為縱軸的座標，來分析各個市場的平衡情況。當資產總量（W）供求平衡時，任何兩個市場處於平衡狀態，則另一個市場也肯定處於平衡狀態。所以在分析中，我們可以省略掉一個市場。

假定各種資產供給量的初始水平是給定的，那麼貨幣市場的平衡情況如圖3-4所示。

圖3-4　貨幣市場平衡時利率和匯率的組合

圖3-4中，MM曲線表示使貨幣市場處於平衡狀態的本國利率與匯率的組合。這一曲線斜率為正，是因為隨著e值的增大（即本幣的貶值），在外幣資產數量F一定時，以本幣衡量的這一資產的價值提高了，這帶來資產總量的本幣價值提高。因此，如果其他條件不變，以本幣衡量的資產總量的增加將導致貨幣需求的上升。在貨幣供給既定的情況下，為了維持或恢復貨幣市場的平衡，需要提高本國利率來降低貨幣需求。因此，MM曲線的斜率為正。

另外，貨幣供給增加將使MM曲線向左移動。因為在匯率既定時，為恢復貨幣市場的平衡，利率必須下降以提高貨幣需求。

本國債券市場的平衡情況如圖3-5所示。

圖3-5　本國債券市場平衡時利率和匯率的組合

在圖3-5中，BB曲線表示本國債券市場處於平衡狀態時本國利率與匯率的組合。這一曲線斜率為負，因為本幣貶值同樣帶來本國資產總量的增加和對本國債券需求的上升，這導致本國債券價格上漲、本國利率下降。

另外，本國債券供給增加會使BB曲線向右移動。因為在匯率既定時，本國債券市場上的供給超過需求，將導致本國債券價格下降，即本國利率上升。

外幣資產市場的平衡狀況如圖3-6所示。

圖3-6　外幣資產市場平衡時利率和匯率的組合

在圖3-6中，FF曲線表示使外幣資產市場處於平衡狀態時的本國利率與匯率的組合。這一曲線斜率為負，因為隨著本國利率的上升，部分對外幣資產的需求會轉移到本國債券上，在外幣資產市場上出現超額供給，這就需要本幣升值和外幣貶值（反映為e的下降）來維持市場平衡。需要指出的是，FF曲線比BB曲線更平緩，這是因為本國債券市場對本國利率的變化更為敏感，而外幣資產市場對匯率的變化更敏感。

此外，外幣資產供給的增加將導致FF曲線向下移動。因為在利率既定時，外幣資產市場上供給超過需求將導致本幣升值。

（3）資產組合模型下的短期匯率決定。當貨幣市場、本國債券市場、外幣資產市場同時達到平衡時，經濟將處於短期平衡狀態。經濟的短期平衡由三條曲線的交點A來表示（如圖3-7所示）。

圖3-7　資產市場的短期平衡

在資產組合模型的框架內，以政策衝擊為典型的外生衝擊，改變的不只是匯率，也包括利率，並且會對政策的效力產生各種不同的影響，對此將在第六章做詳細討論。這裡主要從匯率決定的角度，研究資產供給變動對匯率的影響。資產供給的變動可以分為兩種情況：一種是“相對量”的變動，另一種是“絕對量”的變動。相對量變動是指兩種不同資產之間的互換，從而使一種資產的供給量增加，而另一種資產的供給量相應減少，但投資者持有的各種資產的總量不變。絕對量變動是指一種（或兩種）資產的供給量增加（或減少）而其他資產的供給量不變，從而資產總量增加（或減少）。我們在此簡單介紹兩種相對量變動和兩種絕對量變動的情況。這四種情況分別以圖3-8～圖3-11來說明。

圖3-8　在國內債券市場上進行公開操作引起的匯率調整

圖3-9　在外幣資產市場上進行公開操作引起的匯率調整

第一種情況，假設政府在本國債券市場上進行公開市場操作，買入國債，則本國債券供給減少，本國貨幣供給增加。這一活動不改變資產供給總量，只改變資產供給的結構，是相對供應量的變動。

本幣貨幣供應量增加將使本國的MM曲線左移至MM′，本國債券供給的相應減少使BB曲線左移到BB′。由於外幣資產供給不發生變動，因此FF曲線不發生移動。MM′曲線與BB′曲線的交點意味著貨幣市場和本國債券市場的同時平衡，由一般均衡的原理可知，新的交點一定在FF曲線上，即三個資產市場同時平衡，新的平衡點A′表現為本幣貶值、本國利率水平下降。

第二種情況，假設政府在外幣資產市場上進行公開市場操作，買入外幣資產，則外幣資產供給減少，本國貨幣供給增加。這一活動不改變資產供給總量，只改變資產供給的結構，是相對供應量的變動。

本幣貨幣供應量增加將使本國的MM曲線左移至MM′，外幣資產供給的相應減少使FF曲線上移到FF′。由於本國債券供給不發生變動，因此BB曲線不發生移動。MM′曲線與FF′曲線的交點意味著貨幣市場和外幣資產市場的同時平衡，由一般均衡的原理可知，新的交點一定在BB曲線上，即三個資產市場同時平衡，新的平衡點A′表現為本幣貶值、本國利率水平下降。

比較圖3-8和圖3-9可以看到，無論採取何種相對數量調整的手段來擴大本國貨幣供給，都會帶來本國貨幣的貶值和本國利率的下降。但由於FF曲線的斜率比BB曲線更平緩，所以，與圖3-8相比，圖3-9中新交點A′對應的匯率水平較高，而利率水平較低。這也就是說，根據資產組合分析法，使用不同操作手段所實現的貨幣供應增加，會對利率和匯率水平產生不同程度的影響，匯率對外幣資產市場的干預更敏感，而利率對本國債券市場的干預更敏感。這是因為，資產組合分析法假設了本國債券和外國資產的不完全替代，這與貨幣分析法的前提和結論是不同的。

第三種情況，假設出現經常賬戶盈餘，從而外幣資產供給增加，見圖3-10所示。這一現象導致資產供給的總量增加，是資產供應的絕對量變動。

圖3-10　經常賬戶盈餘導致外幣資產供給增加引起的匯率調整

在此情況下，首先，外幣資產供應的增加導致FF曲線下移。外幣資產供給的增加，使一國資產總量增加，由於本國貨幣和本國債券的供給沒有增加，所以本國貨幣市場與本國債券市場上就產生了超額需求，需要本幣升值以使本國資產總量恢復到原有水平，維持本國貨幣市場和本國債券市場的平衡，於是MM曲線右移，BB曲線左移，最後三條曲線重新交於新的點，即A′點，A′點所對應的利率水平與原有水平相等，所對應的本幣匯率水平e下降，本幣升值^〔10〕。

第四種情況，假設央行為財政赤字融資，本國貨幣供給增加，見圖3-11所示。^〔11〕這一現象導致資產供給的總量增加，是資產供應的絕對量變動。

圖3-11　融通赤字導致本國貨幣供給增加引起的匯率調整

在此情況下，首先是本國貨幣市場均衡的MM曲線左移。因為本國貨幣供給的增加，使一國資產總量增加，由於本國債券市場和外幣資產市場的供給沒有增加，所以本國債券市場與外幣資產市場上就產生了超額需求。在本國債券市場上，既定匯率下，對本國債券的超額需求會導致利率下降，BB曲線左移。在外幣資產市場上，既定本國利率下，對外幣資產的超額需求會導致本幣貶值，FF曲線上移。最後三條曲線重新交於新的點，即A′點，A′所對應的利率水平比原來下降，所對應的本幣匯率水平e上升，本幣貶值。

以此類推，把各種資產存量變動的不同結果歸納可得表3-2。從短期來講，資產組合說的含義有三點：首先，均衡匯率由三種資產市場供求相等的交叉點決定，匯率同利率有密切的聯繫，資產總量和貨幣政策可以改變匯率和利率，引起匯率和利率的反向運動。其次，貨幣供應量通過金融市場對匯率的影響要比通過相對物價和購買力平價對匯率的影響快得多，從短期看，匯率是資產選擇決定的，而不是由相對物價或購買力的對比決定的。最後，經常賬戶盈餘會導致外幣資產存量增加，進而導致外幣貶值，本幣升值。反之，經常賬戶赤字導致外幣資產存量減少，外幣升值，本幣貶值。這樣，資產組合說就在資產的存量和流量之間建立了關係。這三點，既是短期內匯率決定問題的概括，又是長期內匯率決定的基本表述。

表3-2　資產存量變動對短期均衡匯率和短期均衡利率的影響

（3）資產市場長期調整機制。以上論述的是短期匯率的決定。但資產市場說關於匯率決定的學說並沒有到此為止。在某一特定的時點上，當匯率和利率達到均衡時，經常賬戶可能為順差，也可能為逆差。在浮動匯率制度和政府不干預外匯市場的情況下，經常賬戶的順差意味著外幣資產供給的增加，這會使外幣貶值，本幣升值，進而降低外幣資產供給增加的速度，但只要外幣資產供給仍然在增加，則外幣就會繼續貶值。這種不斷的反饋過程形成了匯率的動態調節，直到經常賬戶差額為零，外幣資產供應不再增加，本幣不再升值為止。在經常賬戶逆差的情況下，也會有類似的過程。這樣，資產市場說便從短期匯率決定學說延伸到了長期匯率決定學說。

（4）對資產組合分析法的評價。資產組合分析法具有兩個突出的優點。首先，它區分了本幣資產與外幣資產的不完全替代性，又將經常賬戶這一流量因素納入了存量分析之中，從而提高了匯率模型對各種因素的包容程度，使原有的各種理論都能較好地被融入這一模型之中。

其次，資產組合分析法把政府作為一個市場主體，著重分析政府的市場行為對匯率的影響，因而具有特殊的政策分析價值。由於較好地符合了現實中本幣資產與外幣資產的不完全替代性，這一分析法對政策效應的研究更為細緻。例如，它首次區分了貨幣供給量結構的不同對匯率的不同影響，為許多國家的政府決策提供了全新的依據（在第六章政府幹預外匯市場的效應研究中。我們還將運用到這一原理）。

資產組合分析法的不足主要體現在：該模型雖然納入了流量因素，但並沒有對流量因素本身作更為專門和全面的分析。一國的經常賬戶是受各種因素影響的、是在經濟發展中不斷調整的，並不能簡單地以它在長期內必然平衡而回避經常賬戶狀況本身的分析。而資本與金融賬戶的資金流動也會極大地影響一國外幣資產、本國債券以及貨幣存量的變動，而資產組合分析法恰恰沒有充分分析這個問題。

五、匯率理論最新發展簡介

20世紀70年代以來，浮動匯率製成為世界匯率制度的主流，國際金融市場上的資金流動成了匯率形成的重要影響因素。由於浮動匯率制本身的特點，外匯市場上的匯率水平跌宕起伏，傳統的匯率理論常常不能解釋匯率的這種易變性。經過二十多年的研究，匯率理論又增添了新成員，它們一方面對資本市場上決定的匯率是否和實體經濟的狀況相符合提出了判斷方法；另一方面又對匯率決定的微觀機理進行了更為細緻的研究。

下面，我們就簡單介紹匯率理論最新發展的兩類思路：宏觀均衡分析方法（Macroeconomic Equilibrium Approach）和外匯市場微觀結構方法（Market Microstructure Approach）。

1．匯率決定的宏觀均衡分析方法

外匯的宏觀均衡分析方法要回答的問題並不是市場上的匯率如何決定，而是市場上的匯率應該是多少，怎樣的市場匯率能夠使本國經濟實現內外均衡。威廉姆森（J. Williamson）於1983年提出的基本要素均衡匯率理論（Fundamental Equilibrium Exchange Rate; FEER）是此類研究的代表。FEER將均衡匯率定義為與宏觀經濟均衡相一致的實際有效匯率，其中宏觀經濟均衡包括充分就業、低通貨膨脹率、可持續性的經常賬戶餘額、合意的淨資本流動等等。通過FEER與實際有效匯率的進行比較，可以判斷一國實際匯率偏離均衡匯率的失調程度。

在FEER之後，又出現過行為均衡匯率、國際收支均衡匯率、自然均衡匯率、均衡實際匯率等諸多均衡匯率計算方法，它們計算所得的均衡匯率都是由宏觀經濟變量決定的，是“規範的”（Normative）匯率而非市場中的實際匯率。其含義是，當市場匯率達到某種均衡匯率水平時，能夠實現該均衡匯率計算時所設定的“均衡”目標。這一思路反映了研究者對匯率與實體經濟關係的重新關注。

2．外匯市場微觀結構方法

傳統的匯率決定理論認為匯率水平是由外匯市場上貨幣的供求關係決定的，只要研究清楚了供求，就能知道匯率。在此過程中，供應方和需求方是如何達成交易的，交易的路徑、條件、方式等等都被忽略了。外匯市場微觀結構方法的主要思想是：匯率是由市場決定的，而市場上的匯率又是在交易者的交易中決定的。所以，研究一定基本面條件和制度下各種交易者的行為，尤其是在外匯市場中處於核心的做市商的行為，就有可能揭示匯率決定的原因和路徑。形象地說，傳統的匯率決定理論將外匯市場視作一個“黑箱”，在黑箱一頭輸入“供給”和“需求”等宏觀變量，就能從黑箱另一頭獲得決定好了的匯率水平；而微觀市場結構方法則想要揭示，在黑箱中，匯率是如何被具體決定的。

微觀市場結構分析方法的分支很多，其代表人物有Hans Stoll、Thomas Ho、Albert Kyle、M. O'Hara等人。這裡簡單介紹一下比較典型的存貨模型和信息模型的思路。

在存貨模型中，做市商要隨時滿足任意數量的外匯買賣要求，並對買賣要求報出價格。由於在有限的時期內，買賣的委託不一定是完全能夠彼此抵消的，所以做市商就會被迫持有一部分頭寸以應付交易。為此，做市商就會承擔一系列的風險和成本，包括存貨數額無法滿足委託的要求而破產的風險、持有的存貨偏離其期望的資產組合的成本等等，從而，做市商會要求買賣差價以補償持有存貨的成本和風險。

在信息模型中，市場中的交易者被分為知情交易者和不知情交易者，前者擁有不為人知的私人信息，知道資產（外匯）的真實價值，而後者不知道資產的真實價值，只能在與知情交易者交易的過程中設法獲得信息。信息模型中，做市商處於不知情的地位，他通過研究買賣委託的訂單流（Order Flow）來猜測和學習信息，並根據猜測和學習到的信息來制定買賣差價。譬如，當做市商收到大量英鎊買單時，他從中發掘的信息可能是：知情交易者認為當前英鎊的價格低於真實價值，從而大量買入，據此，做市商會提高英鎊的賣出價，英鎊升值。

3．現代匯率理論發展的特點

當然，現代匯率理論遠遠不止我們在上文所介紹的兩類，在此就不再贅述。從現代匯率理論的簡單介紹中，我們可以看出匯率理論發展的趨勢和特點：

首先，新的匯率理論突破了傳統的分析框架，引進新的變量。這種研究分成兩個方向。第一種方向是繼續從傳統的基本經濟因素出發，找尋新的基本因素來對傳統模型進行擴充，或是對其假定前提進行質疑和修正。他們一般充分利用宏觀經濟學、貨幣銀行學等相關學科和一些邊緣經濟學科的研究成果構建自己的理論體系，重視政府行為的作用和影響。比如說，一些經濟學家曾把財政政策等變量引入模型，研究國家的政策偏好和政策力度對匯率變動的影響。第二種方向則突破了傳統基本因素分析的框架，引進了預期、信息等全新的非基本因素的概念，甚至引進了外匯市場上用於實際操作的基本分析和技術分析等手段，並試圖將其進行量化。

第二，為匯率的決定建立微觀基礎成了匯率研究的重點之一，由於匯率波動幅度和頻率日益增長，所以儘管匯率均衡點的確定仍然是匯率理論的重要研究對象，但是已有越來越多的學者將精力放在對匯率波動的微觀解釋上，並提出了許多政策建議。

第三，新的匯率理論大量使用計量經濟學和統計學工具。許多經濟學家認為，傳統的模型採用的是單一方程的簡化形式，解釋力不足。為此，現代匯率模型越來越多地引進了聯立方程，試圖更好地體現多種經濟變量變動對匯率水平的影響，以及這些變量之間的相互作用。同時，新的統計技術和計量技術對聯立方程模型的構建提供了全新的手段，在區分和剔除噪聲因素對模型變量獨立性的影響中起到了重要作用。

從上面的介紹中，我們可以看出，理論的發展令人目不暇接，每一種都有很強的針對性，並提出了各自的政策建議，可謂“仁者見仁，智者見智”。鑑於實際經濟仍然波譎雲詭，對匯率的研究也就勢必繼續下去。

第三節　匯率決定的原理（Ⅱ）

上一節中，我們介紹了匯率是怎樣決定的這一問題。匯率是怎樣決定的理論大多是西方經濟學家建立的。把匯率作為一種因變量，把其他各種變量作為自變量來研究匯率的決定，存在一個重大的侷限和不足，即匯率變動本身也會影響其他各種變量，從而影響宏觀經濟的運行。我們知道，匯率水平是否合適的關鍵，在於匯率水平是否有助於使物價、就業等變量達到理想狀態，而由其他因素變動所決定的匯率水平有時並不能達到這一要求。例如，根據前面介紹的國際收支說，當發生國際收支順差時，外匯的供應大於需求，本幣升值，但若該國的國際收支順差主要是由短期資本流入所引起，而該國當時又存在較嚴重的失業情況，那麼本幣升值無疑等於雪上加霜。再例如，根據購買力平價說，一國物價下降將引起本國貨幣升值，但貨幣升值又會帶來需求不足和失業增加。因此，在瞭解“什麼變量決定匯率水平”的同時，我們有必要同時瞭解“匯率變動會影響什麼變量”，只有這樣，我們才能最終把握“好的匯率水平究竟應該如何決定”這樣一個根本問題。據此，在這一節我們把匯率作為自變量，把其他宏觀經濟變量作為因變量，並以中國為例來研究匯率變動對一些主要宏觀經濟變量的影響，從而為後面的均衡匯率水平研究做一個鋪墊。

由於匯率變動的方向不同，效果正反也不同，所以我們在這裡以本幣貶值（即直接標價法下的匯率上升）為例，從一般理論到中國實情來分析幾種匯率變動的經濟影響。由於第二章第四節已經對匯率變動最直接的影響，即對國際收支的影響做了介紹，所以在此不再重複。

一、本幣貶值與國際貿易交換條件

在第二章第四節我們已經指出，所謂國際貿易交換條件（以下簡稱貿易條件）是指出口商品單位價格指數與進口商品單位價格指數之間的比率，公式為

式中，T為貿易條件；P_x為出口商品單位價格指數；P_m為進口商品單位價格指數。當比率上升，稱為貿易條件改善，它表示由於進出口相對價格的有利變動而使相同數量的出口能換回較多數量的進口；反之，當這一比率下降，稱為貿易條件惡化，它表示由於進出口相對價格的不利變動而使相同數量的出口只能換回較少數量的進口，這意味著實際資源的損失。當貿易條件改善（或惡化）時，若進出口數量依舊不變，則貿易收入必將改善（或惡化）。匯率的變化會引起進出口商品價格的變化，從而對貿易條件發生影響。但貿易條件惡化不一定是貨幣貶值的必然結果。貿易條件可以用本國貨幣來衡量，也可以用外幣來衡量。兩種方法可能導致不同的結果。在考察對實際資源的影響時，以外幣來衡量更有意義。下面的分析就使用外幣來衡量。

匯率變動對貿易條件的影響與本國在世界經濟體系中屬於大國經濟還是小國經濟有關。所謂大國經濟，就是本國是價格的制定者；所謂小國經濟，就是本國是價格的接受者。^〔12〕在這裡的分析中，我們假設本國在出口品方面是大國經濟，在進口品方面是小國經濟，也就是說，本國出口品的國際價格，隨本國國內價格變動而變動，本國進口品的國際價格不變。

由於本國在進口品方面是小國經濟，故進口品的國際價格由國際市場上的供需決定，本國僅是價格的接受者。當本幣貶值時，以外幣計價的進口價格不變。

在出口方面，本國是出口品國際價格的制定者。當本幣貶值時，在出口品國內價格不變的情況下，出口品的外幣價格會下降。這樣，以外幣計，本國的貿易條件會惡化。

匯率變動對貿易條件的影響是比較複雜的。以上僅僅分析了大國經濟、小國經濟與進口、出口、本幣計價、外幣計價等多種組合中的一種情況。在下述情況下本幣貶值對貿易條件的負面影響會十分有限。

第一，一國的進出口在世界市場上所佔的份額非常小，其進出口商品的外幣價格便可以不受其進出口數量的影響。

第二，一國商品在國際市場上具有定價權。本幣貶值的宗旨僅僅在鼓勵出口商品的生產和進口商品的減少，而不在於降低出口商品的外幣價格。本幣貶值後，出口商品的外幣價格仍保持不變。

第三，出口商品的需求彈性較高而出口商品的供給彈性較低，也能阻止本幣貶值後貿易條件的惡化。

在現實生活中，一國所有進出口商品都要完全滿足上述條件是很困難的，因此，貨幣貶值或多或少會惡化本國的貿易條件。

二、本幣貶值與物價水平

本幣貶值會直接影響物價水平。貶值通過貨幣工資機制、生產成本機制、貨幣供應機制和收入機制，有可能導致國內工資和物價水平的循環上升。

（1）從貨幣工資機制來講，進口物價的上升，會推動生活費用的上漲，從而導致工資收入者要求更高的名義工資。更高的名義工資又會推動貨幣生產成本和生活費用的上升，如此循環不已，最終使出口商品和進口替代品乃至整個經濟的一般物價水平上升。

（2）從生產成本機制來講，當進口商品是本國產品的重要原料或中間品時，本幣貶值會直接導致本國商品價格的上升。例如，一個大量消費進口原油的國家，其貨幣貶值會使進口原油的本幣價格上漲，通過成本上升來推動原油相關產品價格的普遍上升。

（3）從貨幣供應機制來講，本幣貶值後，由於貨幣工資機制和生產成本機制的作用，貨幣供應量有可能增加。另外在外匯市場上，本幣貶值後，政府在等量外匯的結匯方面，將被迫支出更多的本國貨幣，也會導致本國貨幣供應的增加。

（4）從收入機制來講，如果因為國內對進口商品的需求彈性較低從而本幣貶值不能減少進口總量（或減少的總量不足以抵消價格的上升），外國對本國出口產品的需求彈性較低從而本幣貶值不能增加本國出口總量（或增加的總量不足以抵消價格的下降），在這種情況下，本國的收入會減少，支出會增加，並導致貿易收支惡化和物價水平的上漲。

從上述分析可以看到，本幣貶值會不會引起國內物價水平的上漲，並不像傳統理論所說的那樣，僅僅取決於進口商品和出口商品的需求彈性，還取決於國內的整個經濟制度、經濟結構和人們的心理。我們只能這樣說，只有當進出口商品的需求彈性都比較好，並且從總體上講，工資收入者和企業對生活費用和生產成本的上升反應不靈敏，政府採取必要的措施來抵消進口物價上漲的影響時，本幣貶值對物價的影響才能較有效地得到控制。然而，在經濟日益開放的條件下，期望貨幣工資收入者及企業對生活費用和進口成本的上漲反應不靈敏，是不現實的。換言之，我們可以這樣推論：任何較大幅度的本幣貶值，都將對國內物價起到程度不等的推動作用。

三、本幣貶值與總需求

本幣貶值對總需求的影響究竟是擴張性的還是緊縮性的，一直是個有爭議的問題。比較傳統的理論認為，成功的貨幣貶值對經濟的影響是擴張性的。在乘數作用下，它通過增加出口，增加進口替代品的生產，使國民收入得到多倍增長。根據對1980年代中國經濟運行的觀察，人民幣貶值確實具有推動出口的作用，也具有推動物價上漲的作用，從這兩個角度講，它確實具有擴張性的作用。

但是，匯率變動與總需求的關係比較複雜。本幣貶值在對經濟產生擴張性影響時，也有可能同時對經濟產生緊縮性影響，其原因在於：

第一，隨著我國經濟建設的發展和農村耕地面積的減少，高新技術、設備、能源以及糧食等需求彈性很低的進口商品越來越必要。本幣貶值後我國貨幣購買力的較大部分將轉向這些進口商品，從而導致對本國產品的需求相對下降。這實際上是本幣貶值加在社會總需求上的一種賦稅，可稱為“貶值稅”或“貶值稅效應”。

第二，本幣貶值可使出口行業利潤增加，進口商品成本增加，兩者都會推動一般物價水平上升。為控制物價上漲及在存有貨幣幻覺的前提下，實際工資的增長可能滯後於物價的增長。在我國，就貨幣幻覺而言，已經變得淡薄，在沿海大中城市尤其如此。因此第一個因素即控制物價上漲的企圖，對實際收入和總需求的影響更大。此外，我們設想企業的邊際進口傾向大於工資收入者的邊際進口傾向，收入有利於出口行業的再分配，意味著對國內產品的需求將相對下降，從而總需求相對下降，這是“收入再分配效應”。

第三，從貨幣理論和金融資產的角度看，本幣貶值使本國貨幣購買金融資產尤其是外幣資產的能力下降，它把較多的本國購買力轉移到了相同數量的外幣資產上，從而也會導致總需求的萎縮，這是“貨幣資產效應”。

第四，“債務效應”也會導致總需求的萎縮。本幣貶值後，償還相同數額的外債需要付出更多的本國貨幣。當外債還本付息額較大時，貶值必會引起國內總需求下降。

由此可見，匯率變化對總需求的影響是雙重的，既有擴張性影響，又有緊縮性影響。就中國而言，從20世紀80～90年代的統計數據看，擴張性影響似乎占主導地位。

總需求擴張的條件和性質

貨幣貶值要帶來總需求的擴張，至少需要滿足三個前提：第一，出口商品的需求彈性較大；第二，貶值伴隨有貨幣供應量的增加；第三，貶值後，生產隨總需求擴張而擴張，也就是要存在可用於生產擴張的勞動力、土地、技術等閒置生產要素。貶值雖然能帶來總需求擴張，但生產效率不能在短期內提高，生產的擴大就只能來源於新投入的勞動力、土地和其他資源，從而，貶值所帶來的經濟擴張是一種外延型的擴張。

四、本幣貶值與就業和民族工業

社會就業率往往與總需求具有同向變動的關係。當本幣貶值帶來總需求擴張時，企業就會通過增加生產要素投入和增加僱員來擴大生產規模，社會就業率就能提高。一般而言，本幣貶值能夠對總需求起到擴張作用，所以本幣貶值一般也會帶來就業提高。就業的提高不僅反映在和對外經濟交往直接有關的行業，如生產出口商品的行業，也反映在為企業經營提供服務的行業，如流通、金融等行業，還反映在為企業經營提供基本裝備的行業，如基礎設備製造業等等。

本幣貶值對民族工業的影響與一國民族工業的發展戰略有關。本幣貶值無論從理論上還是在實踐中，都可以被看成是一種稅賦行為。它是對出口的一種補貼，對進口的一種徵稅。當一國採取進口替代型戰略，希望通過從國外進口基礎設備，迅速建立起本國的工業體系時，本幣貶值就會增加建設工業體系的進口成本，不利於民族工業發展^〔13〕。當一國希望發揮本國比較優勢，採取出口導向型戰略時，本幣貶值就能降低本國出口產品的價格，提高本國出口商品的競爭力，有利於民族工業的發展，但也會造成本國工業偏消費品生產的結構。20世紀50～70年代拉美國家大多采用了高估本幣和發展進口替代型經濟的戰略，實踐證明這種戰略效果不佳。目前發展中國家大多使用低估本幣作為促進本國經濟增長和工業發展的手段。

五、本幣貶值與勞動生產率和經濟結構

從短期來說，本幣貶值對企業經營一般是有利的。一方面，本幣貶值時出口企業產品的外幣價格下降，出口企業銷售增加；另一方面，進口產品的本幣價格上升，從而在國內市場上處於價格劣勢，為本國進口替代品留下了生存和發展的空間。但是，本幣貶值引發的企業經營狀況提升未必就會帶來勞動生產率的提高和經濟結構的改善。

如果本幣貶值後，企業利用銷售增加獲得的資金來改善生產技術，更新生產裝備，研發新產品和向新產業轉移，那麼從長期看，本國的勞動生產率和經濟結構都會改善。否則，貶值就會在客觀上保護那些以高成本低效益生產出口產品和進口替代品的落後企業，甚至使落後企業仍然有能力擴大生產規模，重複原來的生產方式。這樣的話，貶值就會不利於本國勞動生產率的提高和經濟結構的改善。

六、匯率水平決定的比價屬性和槓桿屬性

上一節和本節的介紹表明，匯率作為國際金融學中重要的變量，同時具有比價屬性和槓桿屬性。所謂匯率的比價屬性，就是指匯率的水平由其他宏觀經濟變量（如國際收支、貨幣供應量、物價、產出等等）的變動所決定；所謂匯率的槓桿屬性，就是指匯率水平變動會帶來其他宏觀經濟變量的變動。匯率的比價屬性可以稱為匯率決定的被動屬性，匯率的槓桿屬性可以稱為匯率決定的主動屬性。如果政府對匯率水平能夠施加影響並進行一定程度的控制，那麼，在匯率水平決定的過程中，既要考慮到匯率的比價屬性，即匯率水平要和宏觀經濟的基本狀況相一致，又要考慮到匯率的槓桿屬性，即匯率水平要能對特定的宏觀經濟目標產生合意的影響。在下一章中，我們將圍繞匯率的比價屬性和槓桿屬性，介紹匯率在內外均衡調節中發揮的作用。

匯率比價屬性和槓桿屬性的數學表示

匯率的比價屬性和槓桿屬性對經濟的影響可以用以下方式簡單示意。

假設經濟運行由下列線性無關的方程組決定：

因為有n個方程，n個變量，所以存在一組確定的解匯率的水平就反映了匯率的比價屬性，並且，其他的變量也都唯一地得到了確定，但是，這種均衡下的變量水平並不一定是政府所期待的目標。那麼，就可以通過放棄一個方程（譬如f_n），並由政府控制變量e，來求得其他變量，即方程組的解可以表示為

這表明，只要改變e的數值，就能引起其他變量的變化，代價則是經濟中另外某一個方面的不平衡。

【本章內容提要】

1．外匯是指以外國貨幣表示的、能用來清算國際收支差額的資產。一種外幣資產能成為外匯需要具有自由兌換性、普遍接受性和可償性。

2．匯率是兩種不同貨幣之間的比價。匯率的表達方式有直接標價法與間接標價法。根據不同角度，匯率可以分成固定匯率與浮動匯率、單一匯率與復匯率、實際匯率與有效匯率等多種類型。

3．影響匯率水平的因素包括國際收支、相對通貨膨脹率、相對利率、總需求和總供給、心理預期、財政赤字、國際儲備等等。

4．在金幣本位制度下，匯率決定的基礎是鑄幣平價，其波動的幅度受制於黃金輸送點。在信用貨幣制度下的匯率決定理論種類繁多，本章介紹了購買力平價說、利率平價說、國際收支說、匯兌心理說、彈性價格貨幣分析法、黏性價格貨幣分析法、資產組合分析法等匯率決定理論。它們分別從貨幣因素、宏觀基本面因素和實際市場因素等各個角度對均衡匯率的決定和匯率的變動進行了研究。當代學者又從傳統的基本因素角度和微觀機制角度分別對匯率決定理論做了新發展。

5．匯率不但受到其他經濟因素的影響和決定，而且匯率變動本身也會影響其他各種變量，從而影響宏觀經濟的運行。以本幣貶值為例，一般能夠改善國際收支、擴大總需求、促進就業，並對民族工業、勞動生產率和經濟結構有複雜的影響。匯率水平是否合適的關鍵，在於匯率水平是否有助於使物價、就業等變量達到理想狀態。

6．匯率水平的決定既要考慮匯率的比價屬性，又要考慮匯率的槓桿屬性。所謂匯率的比價屬性，就是指匯率的水平由其他宏觀經濟變量（如國際收支、貨幣供應量、物價、產出等等）的變動所決定；所謂匯率的槓桿屬性，就是指匯率水平變動會帶來其他宏觀經濟變量的變動。

【本章重要概念】

外匯　匯率　直接標價法和間接標價法　固定匯率　浮動匯率　單一匯率　復匯率　名義匯率　實際匯率　有效匯率　即期匯率　遠期匯率　升水　貼水　金本位制　黃金輸送點　鑄幣平價　一價定律　可貿易品　不可貿易品　絕對購買力平價　相對購買力平價　套補的利率平價　非套補的利率平價　彈性價格貨幣分析法　黏性價格貨幣分析法　匯率超調　資產組合分析法　貿易條件　匯率水平決定的比價屬性　匯率水平決定的槓桿屬性

【本章思考題】

1．什麼是一價定律？它的成立條件是什麼？

2．論述絕對購買力平價和相對購買力平價的異同。

3．請用套補利率平價說證明遠期匯率與利率之間存在的關係。

4．請指出彈性價格貨幣分析法和購買力平價理論之間的聯繫和區別。

5．思考匯率決定的國際收支說與匯率決定的彈性價格貨幣分析法在前提、分析方法上的區別，關於本國國民收入上升對本國匯率的影響，為什麼國際收支說和貨幣分析法會得到相反的結論？

6．匯率決定的資產市場分析法的基本思想是什麼？這一分析方法與其他理論有什麼區別？

7．討論本幣貶值對本國貿易條件的影響。

8．本國貨幣貶值對本國總需求一定會有擴張作用麼？請分析一下本幣貶值對總需求產生擴張作用的機制。

【本章討論題】

1．試利用本章介紹的匯率決定理論對近年來人民幣匯率變動情況進行分析。哪種理論能夠較好地解釋人民幣匯率的變動？

2．請利用互聯網等手段，查找幾個大國常見商品的價格，自行設計一個商品籃子，計算各國貨幣與人民幣之間的購買力平價，並思考購買力平價與匯率偏離的原因。

3．從比較優勢的角度看，勞動力資源豐富的發展中國家應當採取怎樣的匯率政策？這種政策是否有利於發展中國家民族工業的進步和經濟效率的提高？

4．如何認識匯率水平決定的槓桿屬性和比價屬性？試結合中國國情，挑選一個現實例子對此加以討論。

註釋

〔1〕　在本書中，在國際市場上沒有定價權的商品稱為小國經濟商品，在國際市場上有定價權的商品稱為大國經濟商品，此定義可以推廣到整個國家。按總值計，若一國大多數商品在國際市場上沒有定價權，該國在國際上就處於小國經濟地位。

〔2〕　勞動生產率Y為實際產出，L為投入的勞動總量。當物價由成本決定，且成本只包含工資時，就有從而，包含勞動生產率的實際匯率與外部實際匯率就具有一致性。

〔3〕　關於貿易品和非貿易品的這種劃分，引自楊長江、姜波克編著的《國際金融學》（第三版），高等教育出版社，2008年版，第118頁。這種劃分，是一種比較傳統的劃分，與當今現實已不太吻合。本教材仍沿用這一傳統的劃分方法，是出於簡便，僅供讀者參考。

〔4〕　需要指出的是，在流量模型（國際收支說）與貨幣模型中，本國居民收入增長的效果是截然相反的。從對浮動匯率制下匯率變動的影響看，國際收支說認為收入增長會帶來本幣的貶值，而貨幣模型認為會帶來本幣升值。造成這些差異的原因在於兩個模型的匯率決定機理不同，有興趣的讀者可以對此自行分析。

〔5〕　我們同樣可以發現，在匯率決定的國際收支說與貨幣模型中，利率變動的效應也是相反的。請讀者自行思考並作出自己的評價。

〔6〕　我們還可以將上述分析進行下去。我們不妨認為投資者採用確定即期匯率水平相同方法來對下一期匯率水平進行預期，即上式代入式（3-27），整理可得如此不斷迭代，可以得到這說明：即期匯率水平是根據即期的經濟基本面以及預期的未來各期的經濟基本面所共同確定的。這樣，只要對未來任何時期的經濟條件的預期發生變動，匯率水平就會調整。由於預期受各種因素的影響而容易變動，這就在一定程度上解釋，為什麼在現實經濟條件沒有明顯的變動時，匯率水平卻發生了大規模的調整，以及匯率始終表現出頻繁的變動。

〔7〕　利率的變動還能通過投資影響產出，這是另外一條途徑，請讀者自行分析。

〔8〕　結合菲利普斯曲線和奧肯定律，能夠得出這樣的結論。

〔9〕　關於蒙代爾—弗萊明模型的內容，參見第四章。

〔10〕　為什麼利率水平和原來相等，請讀者研究資產組合分析法的數學形式，自行思考。

〔11〕　很多國家立法禁止央行直接用發行基礎貨幣的方法為財政赤字融資，但是政府可以發行國債，然後由央行買入，這在客觀上起到了央行為政府融資的效果，帶來了貨幣供應的增加。

〔12〕　在現實世界中，沒有任何一個國家是完全的大國經濟或者完全的小國經濟，因為每一個國家都有其獨特的比較優勢，在某個領域是價格的制定者，在其他領域則是價格的接受者。大國經濟和小國經濟的劃分主要是出於理論分析的需要。此外，貿易品領域的大國經濟與計價方式並沒有必然的聯繫，日本是最典型的例子。日本在製造業領域是大國經濟，但其進出口超過60％由美元計價。

〔13〕　本幣高估同時也會使進口商品的本幣價格便宜，不利於本國生產的進口替代品的銷售，因此，高估本幣的同時往往需要對貿易進行限制。