e3 Jay Barney 戰略管理 獲取持續競爭優勢 v4
11.2.4 開發財務性範圍經濟的多元化戰略
多元化的第二個動機是把注意力由企業業務間的經營聯繫轉移到與多元化相關的財務優勢上。學界已經研究多元化戰略在財務方面的三個應用：多元化和資本配置、多元化和降低風險以及多元化的稅收優勢。
1.多元化和資本配置
資本配置的方式有兩種。一方面，作為獨立實體經營的業務可以從外部資本市場上吸引資金。企業可以通過提供足夠高的回報來吸引投資者購買公司股票，也可以通過向外部投資者提供充足的自由現金流來償還債務本金和利息進而獲取債務融資。另一方面，業務可以作為多元化公司的一部分，多元化公司在外部資本市場上吸引資本，並把資本配置給不同的業務單元。從這個意義上說，多元化戰略創造了一個內部資本市場，在這個市場裡，多元化公司的各項業務為了獲取公司資本而展開競爭。19
內部資本配置作為範圍經濟的來源 內部資本市場要為多元化公司創造價值，就必須比外部資本市場具有更多的效率優勢。許多人認為內部資本市場之所以更有效率優勢，是由於同外部資本提供者相比，多元化公司擁有更多和質量更高的關於本公司業務的信息。擁有該業務使得多元化公司可以獲得更為詳細和準確的關於該項業務真實的業績表現、發展前景的信息，因而能夠更恰當地為該業務配置資本。相對而言，外部資本供給者獲得這些信息的渠道有限，因此不能很好地判斷該業務的真實業績和未來前景。
有人質疑，跟外部資本市場相比，多元化公司作為資本的內部來源，是否真的擁有更多和更好的關於自身業務的信息呢？畢竟，為了尋求資本投入，獨立業務有很強的動機向外部投資者提供充足的信息，從而獲取發展所需的資金。我們認為，跟外部投資者相比，擁有該業務的企業至少具有兩個信息優勢。
第一，儘管獨立業務有向外部投資者提供信息的動機，但也有對有關公司業績和前景的負面信息輕描淡寫甚至不予披露的動機（我們不妨回顧一下第2章所討論的會計指標的侷限性），這些負面信息會將增加獨立企業的資本成本。外部投資者強制要求公司披露其公司業績和經營前景全部信息的能力有限，如果外部投資者能夠獲得關於公司經營狀況更充分的信息，他們就會以更低的成本向公司提供資本。儘管不能保證得到全部信息，但所有權給予了公司要求獲得充分信息的權力。擁有這些更完全的信息後，多元化公司可以以適當的成本為每項業務配置合理數量的資本。
第二，一項獨立的業務可能具有不完全披露有關公司業績和前景正面信息的動機。第5章表明，企業賺取經濟利潤的能力取決於企業資源和能力的可模仿性。一項獨立業務如果向外部投資者披露其競爭優勢的全部來源，也就相當於向潛在競爭對手披露這些信息。這種共享的信息增加了公司優勢被模仿的可能性。因為這些共享的信息牽扯競爭層面，所以公司可能選擇不披露，這樣導致外部投資者可能會低估該業務的真實業績和前景。
然而，多元化公司可以獲得沒有披露給潛在競爭對手的關於公司業務的額外正面的信息。這些信息使得多元化公司能夠對公司業務更好地進行資本配置。20
此外，與通過外部資本市場配置資金相比，內部資本市場為業務配置資金時犯錯誤的概率將會大大降低。從長期來看，資本運作方面失誤更少意味著與外部資本市場相比，多元化公司在資本配置方面具有微弱的優勢，這種優勢反映在多元化公司更高的投資回報率上。
然而，多元化公司的業務組合並非一直具有資本成本優勢。有些學者認為，因為多元化公司具有較低的總體風險（見後面的討論），所以它也就具有更低的資本成本，而且這個低成本優勢可以在業務組合範圍內傳遞給公司的其他業務。儘管多元化公司的低風險可以降低公司的資本成本，但是公司各項業務的資本成本卻取決於各項業務的業績和前景。由於公司在評估業務業績和前景方面具有優勢，所以能夠更恰當地進行資本配置，而不僅僅是追求總資本成本更低。事實上，一項業務的資本成本可能比從外部資本市場獲取的資本成本更低（因為公司可以更充分的評估該項業務的正面因素），或者比從外部市場獲取的資本成本更高（因為企業可以更充分的評估該業務的負面因素）。
資本配置、科層治理和外部投資者 如果和外部資本市場相比，一家多元化公司擁有資本配置優勢的話，那麼外部投資者將不能複製這種優勢。因此，為了獲得這些在資本配置方面的範圍經濟，外部投資者就必須依靠多元化公司的經理。
如果外部投資者碰巧也同多元化公司的經理一樣擁有關於公司前景的相同形式和質量的信息，就會發生例外。通過擁有這樣的信息，外部投資者能夠依靠他們自身去複製內部資本市場的資本配置優勢。
內部資本市場的侷限性 儘管內部資本配置為多元化公司提供了一些潛在優勢，但同時也存在一些侷限性。
第一，公司所追求的多元化層次和類型會影響到內部資本配置的效率。與採用相關多元化戰略的公司相比，在採用非相關多元化戰略的公司中，經理必須評估許多不同業務的業績和前景，他們在資本配置方面的壓力也就更大。實際上，在非常極端的情況下，對於追求廣泛非相關多元化的企業而言，其配置資本效率可能並不會高於外部資本市場的資本配置效率。
第二，內部資本市場資本配置效率的提高，取決於在資本配置方面多元化公司經理擁有比外部投資者更高質量的信息，然而，這種高質量的信息是缺乏保證的。經理人員具有向外界誇大公司業績和發展前景的動機，這種動機在多元化公司內部同樣存在。有報道指出，一些公司經理為了爭取內部資本而粉飾業績表現。21研究表明，在多元化公司中，為了糾正被經理人員誇大的業績和前景，經理人員的資本配置請求通常都會被削減。22
第三，在多元化公司中，不僅業務經理具有誇大他們所管理業務的業績和前景的動機，公司裡負責資本配置的經理也有動機繼續投資於一項業績和前景都很糟糕的業務。這些經理的聲望和地位常常取決於業務投資是否能獲得成功，因為這些業務最初是由他們批准的。經理之所以有動力繼續往這些業務裡投入大量資金，是希望這些業務的業績有一天會有所改善，以證明他們的最初決策是正確的。組織心理學者稱這個過程為承諾升級，並列舉了大量的經理人員“非理性投資”的例子。23
實際上，關於多元化公司內部資本市場價值的研究表明，從一般意義上講，內部資本市場的侷限性往往大於它們的優勢。例如，即使控制了公司規模，在多元化公司裡過度投資於業績不佳的業務，也會導致多元化公司平均市場價值的下降。24當然，許多公司沒有能從內部資本市場中獲得優勢，並不意味著沒有公司能夠獲得這些優勢。只要有一些公司從內部資本市場上獲得優勢，而且成功地避免了內部資本市場的侷限性，那麼這種財務性範圍經濟至少可能是一種臨時性競爭優勢的來源。
2.多元化和降低風險
多元化公司財務性範圍經濟的另一種形式已經有所涉及，即多元化公司的現金流風險要比非多元化公司低。例如，將獨立經營的兩項業務的風險與一家多元化公司同時經營這兩項業務的風險進行對比。如果業務Ⅰ的現金流風險（用長期現金流標準差測量）是sdⅠ，業務Ⅱ的現金流風險是sdⅡ，並且這兩項業務的收益服從正態分佈。那麼，同時經營這兩種業務的多元化公司的現金流風險為：
其中，sdⅠ，Ⅱ為兩種業務合併後的現金流風險；w為多元化公司中業務Ⅰ在總投資中所佔的比重；1-w為多元化公司中業務Ⅱ在總投資中所佔的比重；COVⅠ，Ⅱ為業務Ⅰ和業務Ⅱ的相關係數乘以業務Ⅰ和業務Ⅱ現金流風險的標準差：
其中，rⅠ，Ⅱ為業務Ⅰ和業務Ⅱ所產生現金流的相關係數。
如果sdⅠ=0.8，sdⅡ=1.3，w=0.4，rⅠ，Ⅱ=-0.8，那麼式（11-2）可以表示為：
業務Ⅰ和業務Ⅱ的聯合風險為（0.558），小於業務Ⅰ獨自的風險（0.8）和業務Ⅱ獨自的風險（1.3）。只要業務Ⅰ和業務Ⅱ的現金流不是完全正相關，那麼，兩種業務共同經營的風險至少低於其中一種業務的風險，也就是說，只要rⅠ，Ⅱ＜1.0。例如，如果rⅠ，Ⅱ=-0.2，那麼sdⅠ，Ⅱ=0.782（多元化公司的風險仍然低於這些業務單獨運營的風險）；如果rⅠ，Ⅱ=0.7，那麼sdⅠ，Ⅱ=1.0296（多元化公司的風險比業務Ⅰ的風險高，但比業務Ⅱ的風險低）。25當然，這種分析可以推廣到同時採取兩種以上業務的企業，但是基本結論仍保持不變：企業可以通過投資不完全相關的多項業務來降低總體風險。
降低風險的多元化戰略和外部股東利益 儘管企業可以通過同時經營多種業務來降低總體風險，但通常這種降低風險戰略對外部股東而言是沒有價值的，外部股東通常有成本更低的方式來降低風險。26
外部股東可以通過直接投資或通過共同基金投資於一個完全多元化的股票或債券組合來降低風險。創造和維繫這種多元化股票和債券投資組合的費用（即支付給基金經紀人的佣金管理費），通常要比構思和實施一個採用公司多元化戰略的成本低（即支付給公司經理人員的工資和津貼、組織實施公司多元化的成本等）。此外，大多數股權投資者都可以通過買賣股票以極低的成本來調整他們的投資組合。而通過併購、內部擴張或者其他手段改變多元化公司的業務投資組合，成本卻非常高昂。正是因為這些原因，外部投資者常常更願意通過多元化的投資組合來降低風險，而非通過多元化公司的經理人員通過實施多元化來降低風險。27若干行業的經驗研究表明，當企業僅僅是為了降低外部股東的風險而實施多元化戰略時，平均而言這些多元化戰略將會降低這些公司的業績表現。28
多元化和債權人 到目前為止，對許多企業而言一個關鍵的利益相關者還沒有涉及，即公司的債權人。大部分公司的資產負債表上都有鉅額的債務，這些債務或者是銀行借款，或者是商業票據，或者是其他形式的公司債券。因為這些投資的收益取決於公司履行其償債義務的能力，所以企業的債權人對公司產生足夠現金流用來償債的能力非常關注。
一般來說，當持有一個由不同國家、不同行業和不同公司的債務組成的投資組合時，債權人就可以分散投資於某個公司的特有風險。然而，如果對於某個企業或企業集團的債權投資過大，債權人就難以在其投資組合中有效地轉移所有公司的特有風險。在這種情況下，債權人可能會求助於公司的經理人員通過採取多元化戰略來降低投資風險。
在這種情況下，由於公司多元化能夠降低企業現金流的波動性，所以也可以降低公司不能履行其償債義務的可能性。從這個意義來說，公司多元化和債權人利益是一致的。並且，由於利用債務融資可以增加企業價值，公司多元化不僅能夠使債權人直接受益，而且也能為股東帶來間接的收益。
多元化的稅收優勢 多元化戰略能夠產生的最後一種財務性範圍經濟源自這種公司戰略帶來的稅收優勢。這些可能的稅收優勢反映為以下兩種效應中的一種或兩者的結合。
第一，多元化公司可以利用一些債務的虧損來抵消其他業務的利潤，因而降低了稅務總額。當然，如果某些業務的虧損太多，可能會大大超過其他業務的利潤，這樣將會迫使那些在獨立經營時仍有償付能力的業務停止經營。然而，只要業務的虧損不是太大，多元化企業的稅負就可以減輕。實證研究證明，多元化企業有時確實可以藉助一些業務的虧損來抵消其他業務的利潤，儘管這些活動通常只可以減少很少的稅收。29
第二，如前所述，多元化能夠增加企業的融資能力。當多元化企業不同業務的現金流完全負相關時，這種舉債能力效應是最大的。然而，即使這些現金流是完全正相關，它仍然可以在一定程度上提高企業的融資能力。
在債務的利息費用可以作為稅收抵扣項的稅收政策下，借債能力顯得尤為重要。在這種背景下，多元化企業可以利用它們的借債能力來增強財務槓桿作用，相應地減輕其稅收負擔。當然，如果利息費用不是稅收的扣除項，或者邊際稅率相對較低，那麼多元化的稅收優勢則可能微乎其微。最近的實證研究表明，多元化公司確實比非多元化公司具有更大的債務融資能力。然而，如果公司的邊際稅率很低，平均而言邊際稅率帶來的聯合稅收優勢相對較少，至少在美國是如此。30