e1 Stephen Ross 公司理財 v12A

17.5　真實世界因素的一個解答

在上一部分，我們提出了一些偏好低股利政策的因素和另一些偏好高股利政策的因素。在本部分中，我們討論與股利和股利政策有關的兩個重要概念：股利的信息含量和群落效應。第一個概念不僅在一般意義上說明了股利的重要性，還說明了區分股利和股利政策的重要性。第二個概念認為，儘管存在許多我們討論過的真實世界的考慮因素，股利支付率可能不像我們原來設想的那麼重要。

17.5.1　股利的信息含量

首先，我們快速回顧一下前面討論過的一些內容。在前面我們考察了對於股利的三種不同觀點。

（1）根據自制股利論點，股利政策是不相關的；

（2）由於個人投資者的納稅效應和發行成本，低股利政策是最好的；

（3）由於對當前收益的渴望和相關因素，高股利政策是最好的。

如果你要確定哪一個觀點是正確的，一個顯而易見的方法是觀察當公司宣告股利變動時，股價發生何種變化。你將很一致地發現，當現行股利非預期地增加時，股票價格會上漲，當股利非預期地減少時，股價一般會下降。這是否暗示了我們剛才提到過的三個論點中的任何一個呢？

乍看起來，我們描述的行為似乎與第三個觀點一致，與其他兩個不一致。實際上，很多作者都堅持這一點。如果股利增加，股票價格則相應上升；股利減少，價格則相應下降。那麼市場是不是在告訴我們它認可較高的股利呢？

其他作者指出，這個觀察實際上並沒有告訴我們太多關於股利政策的信息。假設其他所有情況相同，每個人都會贊同股利是重要的。只有迫不得已時，公司才會削減股利。因此，股利削減通常是公司陷入麻煩的信號。

而且，股利削減通常不是自願的，也不是計劃好的股利政策的改變。相反，它通常標誌著管理層並不認為目前的股利政策可以維持下去。結果，未來股利的預期通常會被調低。由於預期未來股利的現值下降，股票價格也跟著下跌。

在這種情況下，股價隨著股利的削減而下降，是因為一般預期未來股利會變得更低，而不是因為公司改變了以股利形式派發盈餘的百分比。

例如，2016年2月4日，石油公司康菲石油（ConocoPhillips）宣佈，將把派息削減2/3，即從每股0.74美元降低至0.25美元。該公司聲稱油價的急劇下跌是罪魁禍首，股東們面臨著巨大的衝擊。當天的某一時刻，該公司股票的交易量約為710萬股。在這一消息公佈後，大約有5 000萬股股票被交易，股價下跌了9%。

當然，股價在面臨股利削減時下降的這個現象並不僅僅限於美國。2016年2月，澳大利亞自然資源公司BHP Billiton宣佈其年度股息為0.14美元，遠低於上年的0.62美元。該公司股價隨後下跌了約5%。

同理，非預期的股利增加預示著好消息。只有當預期未來盈餘、現金流和一般前景會上升足夠多，以至於日後股利不會被削減時，管理層才會提高股利。提高股利是管理層傳遞給市場的一個表明公司預期會經營得很好的信號。股價做出有利反應，是因為未來股利向上調整的預期，不是因為公司提高了它的股利支付率。

在這兩種情況下，股價將對股利變動做出反應。這個反應可以歸因於對未來股利金額的預期的改變，而不一定是股利政策的改變。這個反應叫作股利的信息含量效應（information content effect）。股利變動的事實會將有關公司的信息傳遞給市場，使得公司股利政策的效果很難被理解。

17.5.2　群落效應

在前面的討論中，我們看到有些群體（例如富有的個人）有追求低支付率（或者零支付）股票的動機。其他群體（例如公司）則具有追求高支付率股票的動機。因此，高股利支付率的公司將吸引一個群體，低股利支付率的公司將吸引另一個群體。

這些不同的群體被稱為群落（clientele），我們所講述的就是群落效應（clientele effect）。群落效應的觀點是，不同群體的投資者要求不同的股利水平。當公司選擇了一個特定的股利政策，唯一的效果就是去吸引特定的群落。如果一家公司改變它的股利政策，那麼它只是吸引了不同的群落。

我們剩下的只是一個簡單的供給和需求論點。假設全部投資者中有40%偏愛高股利，但只有20%的公司支付高股利。此時，高股利公司將產生供給短缺；因此，它們的股票價格就會上升。結果，低股利公司將發現政策的轉變是有利的，直到全部公司中有40%支付高股利。在這一點上，股利市場（dividend market）達到均衡。股利政策的進一步改變都是沒有意義的，因為所有的群落都得到了滿足。現在任何單個公司的股利政策都是無關的。

為了檢驗你是否瞭解群落效應，考慮下列敘述：儘管在理論上股利政策是無關的，或者公司不應該派發股利，但還是有很多投資者喜歡高股利；因為這個事實，公司可以通過提高股利支付率來抬高股票價格。正確還是錯誤？

如果存在群落，那麼答案是“錯誤”。只要有足夠的高股利公司滿足了高股利偏好的投資者，公司將不能通過支付高股利來抬高股價。要發生這種情形，必須存在一個沒有得到滿足的群落，但是沒有證據可以證明這一點。

概念問題

17.5a　市場是怎樣對未預期的股利變動做出反應的？關於股利，這告訴了我們什麼？關於股利政策呢？

17.5b　什麼是股利群落？在考慮所有事情之後，對於一傢俱有顯著卻又有著高度不確定的增長前景的風險性公司，你希望它有一個較高還是較低的股利支付率？