e1 Stephen Ross 公司理財 v12A

16.8　啄食順序理論

本章所討論的靜態理論，在有關資本結構的討論中一直佔據了很長時間的統治地位，但是它也有缺點。也許最顯著的就是很多大型、財務結構複雜並且高盈利的公司運用很少的債務。這與我們所預期的相反。在靜態理論中，這些公司恰恰應該是運用最多債務的公司，因為它們破產的概率很小並且稅盾的價值是巨大的。為什麼它們運用這麼少的債務呢？我們將要討論的啄食順序理論，也許能夠部分解答這個問題。

16.8.1　內部融資與啄食順序

啄食理論是相對靜態理論而言的。啄食理論的一個關鍵點是公司無論在什麼時候都會優先選擇內部融資。原因很簡單，通過出售證券來募集資金會很貴，所以如果可能，避免這樣做是有道理的。如果公司的盈利性很高，它或許從不需要外部融資；所以，最終，它會選擇沒有或者很少的債務融資。例如，在2017年年末，Alphabet的資產負債表顯示，其總資產為1 895億美元，其中近1 003億美元被歸類為現金或有價證券。事實上，Alphabet的大部分資產都是以證券的形式持有的，以至於一度有被監管機構視為共同基金的危險！

公司傾向於內部融資，還有一個微妙的原因。假設你是一家公司的經理，你需要為一個新項目募集外部資金。作為一個內部人，你優先知道很多公眾不知道的信息。基於你的信息，公司的未來前景要比外部投資者認為的更好。結果，你認為你的股票當前被低估了。那麼你還會發行債務或者權益來為新項目融資嗎？

如果你仔細考慮一下，你當然不會在這種狀況下發行權益。原因是你的股票被低估了，你不想很便宜就賣掉它們。所以，取而代之的是你會發行債券。

那麼到底會不會有想要發行權益的時候呢？假設你認為你公司的股票被高估了，那麼在被高估了的價格下融資是很明智的，但是這樣又有一個問題。如果你試圖出售權益，但是投資者意識到股票可能被高估，那麼你的股價將會受到沉重的打擊。換句話說，如果你試圖通過發行權益來募集資金，那麼你將冒著向投資者傳遞公司股價太高這個信號的風險。事實上，在真實世界裡，公司很少出售新股，如果公司這麼做了，市場的反應通常都是很消極的。

所以，我們有了啄食順序理論。公司首先會運用內部融資。然後，有必要時才會進行債務融資。出售股權則是最後不得已的選擇。

16.8.2　啄食順序理論的內涵

啄食順序理論有一些顯著內涵，其中區別於靜態均衡理論的有三點。

（1）沒有目標資本結構。在啄食順序理論下，沒有目標或者最優負債權益比。相反，公司的資本結構取決於它對外部融資的需求，外部融資決定了公司未來的負債額。

（2）盈利企業運用更少的債務融資。因為盈利企業有更多的內部現金流，它們只需要更少的外部融資，因此債務較少。就如我們早先所提到的，至少對於一些企業而言，這是一個可觀察到的模式。

（3）公司需要寬鬆的財務環境。為了避免出售股權，企業需要囤積內部資金。這種現金儲備被稱為財務寬鬆（financial slack）。它使得管理層有能力在項目出現時儘快融資，並且必要時儘快實施。

哪一個理論是正確的，靜態均衡理論還是啄食順序理論？財務研究者在這個問題上並沒有得出一致的結論，但是我們可以觀察得出：靜態均衡理論更強調長遠的財務計劃或戰略。稅盾效應和財務困境成本在這一理論中十分重要。啄食順序理論更多關注進行外部融資時需要的短期投資策略。因此，這兩種理論都能幫助我們理解公司對負債的運用。例如，也許公司真的有長期的目標資本結構，但是同時也有可能偏離長遠目標需求，避免發行新股。

概念問題

16.8a　在啄食順序理論下，公司獲得融資的順序是什麼？

16.8b　為什麼公司可能傾向於不發行新股？

16.8c　靜態理論和啄食順序理論的內涵有什麼區別？