e1 Stephen Ross 公司理財 v12A

16.1　資本結構問題

一個公司如何選擇它的負債權益比？一般而言，我們假定指導原則是選擇使得每股價值最大化的措施。但是，正如接下來要討論的，在資本結構決策中，使股票價值最大化實質上和使整個公司價值最大化是一回事兒。為了方便起見，我們傾向於將討論限定在整個公司的價值框架之內。

16.1.1　公司價值和股票價值：一個例子

接下來的案例說明，使得公司價值最大化的資本政策是財務經理必須為股東選擇的，所以，我們的目標沒有衝突。首先，假設J.J Sprint公司的市場價值是1 000美元。公司目前沒有債務，而J.J Sprint發行了100股股票，每股售價10美元。進一步假設J.J Sprint進行自我資本重組，籌借500美元並將其作為額外的股利發放給股東，每股為500/100=5美元。

這次重組將會在對公司資產沒有直接影響的前提下改變公司的資本結構。最直接的影響就是增加債務而減少權益。但是，重組的最終影響是什麼呢？表16-1說明了先前的無債務情況和另外3種可能的結果。注意到在情境Ⅱ下，公司價值沒有改變，還是1 000美元。而在情境Ⅰ下，公司價值上升到1 250美元，在情境Ⅲ下降至750美元。我們還沒有討論是什麼導致了這些變化。從現在開始，我們僅僅是把它們當作可能的結果來闡釋一個觀點。

表16-1　公司的可能價值：無債務與債務加股利　（單位：美元）

因為我們的目標是使股東受益，因此我們接下來會檢查表16-2中在這些不同情境下對股東的淨支付額。我們看到，如果公司的價值停留在原來的水平，股東所得到的額外股利將會被資本損失正好抵消。這是情境Ⅱ的情況。而在情境Ⅰ中，公司價值上升到1 250美元，結果股東賺取了250美元。換句話說，在這種方案下，重組的NPV是250美元。而情境Ⅲ的NPV為-250美元。

表16-2　給股東的可能支付：債務加股利　（單位：美元）

這裡很關鍵的一個觀察結果就是，公司價值的變化和對股東的淨效果是一致的。因此財務經理可以努力選擇使得公司價值最大化的財務結構。換句話說，NPV法則適應於資本結構決策，而整個公司價值的改變就是資本重組的NPV。因此，J.J Sprint如果期望情境Ⅰ，則應該籌借500美元。當然，決定資本結構的關鍵問題就是哪種方案更有可能發生。

16.1.2　資本結構與資本成本

在第14章中，我們討論過公司的加權平均資本成本的概念，也就是WACC。也許你可以回憶WACC告訴我們公司的整體資本成本是公司資本結構中各種不同組成部分的成本的加權平均值。當我們描述WACC時，我們假設公司的資本結構是給定的。因此，在這章中，我們將要探討的一個重要問題就是當我們改變債務融資的數額，也就是負債權益比時，資本成本將會如何變化。

研究WACC的一個重要原因就是公司的價值在WACC最小時是最大的。為了證明這個道理，努力回憶起WACC是適應於公司整體現金流量的最合適的貼現率。因為價值和貼現率反向變動，所以使得WACC最小化也就等於使得公司現金流量的價值最大化。

因此，我們想要選擇使得WACC最小化的公司資本結構。基於這個理由，只要在某個資本結構下加權平均成本會比其他情況要低，我們就說這個資本結構最好。換句話說，如果能產生最低的WACC。我們就說該債務–資本比率代表最優資本結構（optimal capital structure）。這個最優資本結構有時也被稱為目標結構（target capital structure）。

概念問題

16.1a　為什麼財務經理要選擇使得公司價值最大化的資本結構？

16.1b　WACC和公司價值之間的關係是什麼？

16.1c　什麼是最優資本結構？