e1 Stephen Ross 公司理財 v12A

15.8　認股權

面向公眾發售新的普通股時，現有股東的所有權比率將會減少。但是，如果公司的章程中包含優先認股權（preemptive right）條款，公司必須首先將新股票賣給現有股東。如果公司章程中沒有包含優先認股權條款，那麼公司有權利選擇是將新股票直接賣給現有股東還是賣給公眾。

向現有股東發行普通股的方式叫作認股權發行（right offering，或者簡稱offer）或者是優先認股（privileged subscription）。在認股權發行中，每一個股東被賦予在特定時間內以特定價格從公司購買特定數量新股的權利，在此期間之後，認股權就過期了。標明認股權發行的證件叫作認股權證（share warrants）或認股權（rights）。這些權證通常在證券交易所或者場外被交易。

認股權發行相對於現金髮行有一些誘人的優勢。例如，它看起來似乎比現金髮行要便宜。實際上，公司可以不需要承銷商就實行認股權發行；而在實務中，現金髮行卻是必須需要承銷商的。儘管這樣，認股權發行在美國還是很罕見的；但是，在許多其他國家，認股權發行比現金髮行更普遍。至於為什麼會這樣，仍舊是一個謎團，也是引起許多爭論的根源，但是據我們所知，並沒有確切的答案。

15.8.1　認股權發行的機制

為了說明一個財務經理在認股權發行中需要考慮的各種因素，我們將要探討美國國家電力公司（National Power Company）所面臨的情形。表15-8是這家公司的簡略初始報表。

表15-8　國家電力公司在進行認股權發行前的財務報表　（單位：美元）

如表15-8所列示的，國家電力賺取了200萬美元的稅後收益，發行在外的股票有100萬份。因此每股盈餘是2美元，而股票售價為20美元，是盈餘的10倍（也就是說，市價–盈餘比為10）。為了給一項計劃的擴張項目募集資金，公司打算通過認股權發行的形式進行500萬美元的權益融資。

為進行認股權發行，國家電力公司的財務經理必須回答以下問題：

（1）新股的每股價格應該為多少？

（2）應該出售多少股份？

（3）每個股東應該被允許購買多少股？

當然，管理層或許也想這樣問：

（4）認股權發行對現有股票的價值會有怎樣的影響？

事實證明這些問題的答案都是高度相關的。我們一會兒就可以得到答案。

認股權發行的前幾個步驟和一般現金髮行是一樣的。兩者的不同之處在於如何出售股票。在認股權發行中，國家電力公司現有的股東會得到通知，他們所持有的股票每股對應1份認股權。國家電力公司接著將會確認一個股東需要多少股認股權才可以以特定的價格購買一份額外的股票。

為了利用認股權的優點，股東不得不執行認股權，將填好的認股單（subscription form）連同應付金額一起寄給認股機構（認股機構一般是一家銀行）。國家電力公司的股東實際上有幾個選擇：①執行他們的權利，認購部分或者全部股份；②將部分或者所有認股權賣掉；③什麼也不做，等待認股權過期。如我們將要討論的，第3種方法不可取。

15.8.2　購買1股所需的認股權份數

國家電力想通過權益融資募集500萬美元。假設認購價格設定為每股10美元。至於國家電力如何把價格設定為10美元，我們將隨後再討論，但是需要注意的是認購價要遠遠小於當面的市場價值20美元/股。

如果每股10美元，那麼國家電力公司將要發行50萬新股。可以將需要募集的資金總額除以認購價得到

新股數額=募集金額/認購價格=5 000 000/10=500 000（股）　（15-1）

因為股東對他們所持有的每1股股票都將獲得1股認股權，那麼國家電力公司會發行100萬股認股權。為了確定購買1股新股需要多少股認股權，我們可以將當前發行在外的股數除以新股數量

購買1股新股所需的認股權數=原有股數/新股數=1 000 000/500 000=2　（15-2）

因此，一個股東必須付出2份認股權，再加上10美元，才可以獲得1份新股。如果所有股東都這樣做，國家電力公司就會募集到所需要的500萬美元。

需要注意的是認購價格、新股數量和購買1股新股所需的認股權數都是相關的。例如，國家電力公司可以降低認購股價格。如果它這樣做了，那麼為募集500萬美元資金就需要發行更多份新股。下邊有幾種選擇。

15.8.3　認股權的價值

認股權確實是有價值的。在國家電力公司的案例中，可以以每股10美元的價格購買市場價值為20美元的股票的認股權，認股權必定具有一定的價值。事實上，如果你思考一下，認股權實質上是一項看漲期權，我們在隨後的章節中對這類期權的介紹在這兒也適用。認股權和普通期權之間最重要的區別在於認股權是公司發行的，所以更像認股權證。一般來說，期權、認股權、認股權證的估價都是非常複雜的，所以我們把相關討論推遲到後面的章節中。但是，我們可以討論臨近到期時間的認股權的價值，以說明一些重要的地方。

假設國家電力公司的股東在認股權將要到期前有2份普通股。具體情形如表15-9所示。最初，國家電力公司的股票價格為20美元/股，所以這個股東所持有的總價值為2×20=40美元。國家電力公司的認股發行給予股東2份認股權，讓股東有機會以10美元購買額外的1份股票。額外的這一股並不附帶認股權。

有2份股票的這股東將會獲得2份認股權。當這個股東執行了2份認股權去購買1份新股，那麼他所持有的股份數將會增加到3股。總共的投資則是40+10=50美元（40美元的初始價值加上付給公司的10美元）。

這個股東現在持有3份股票，而且這3股都是一樣的，因為新股沒有認股權而原來股票所附有的認股權都已經執行了。因為購買這3份股票的總成本為40+10=50美元，所以每股價格為50/3=16.67美元（四捨五入到小數點後兩位）。

表15-10總結了有關國家電力公司股票價格的全部情況。如果所有股東都執行了他們的認股權，股票數量將會增加到100萬+50萬=150萬。公司的價值將會增加到2 000萬+500萬=2 500萬美元。在認股權發行之後，每股價值因此將會降低到2 500萬/150萬=16.67美元。

20美元的原來股票價格和16.67美元的新股價格之間的差額反映了這樣一個事實：原股票附有新股認購權。這個差距必須和一份認股權的價值相等，也就是20-16.67=3.33美元。

並未持有國家電力公司發行在外股票的投資者如果想認購新股，可以通過購買一些認股權來實現。假設一個外部投資者買了2份認股權。則將會花費3.33×2=6.67美元（考慮之前的四捨五入）。如果這個投資者以認購價10美元執行了認股權，則總的花費為10+6.67=16.67美元。作為這些花費的回報，投資者將會獲得1份新股，如我們所看見的那樣，價值16.67美元。

【例15-1】執行認股權：第一部分

在國家電力公司的案例中，假設認購價格被設定為8美元，那麼將要出售多少份股票呢？購買1份新股需要多少份認股權？1份認股權價值多少？在認股權發行之後，每股股價是多少？

表15-9　認股權的價值：單個股東

表15-10　國家電力公司的認股權發行

為了募集500萬美元，500萬/8=625 000份股票將會被出售。在外流通的股票有100萬股，所以購買1份新股需要1 000 000/625 000=8/5=1.6份認股權（若你擁有8股原來的股票就可以買5股新股）。認股權發行以後，將會有162.5萬股份，一共價值2 500萬美元，所以每份股票價值為2 500萬美元/162.5萬=15.38美元。這種情況下，一份認股權價值為原始價格20美元減去15.38美元，也就是4.62美元。

15.8.4　除權

國家電力的附權認股權有很高的價值。除此之外，認股權發行將會對國家電力股票的市場價值有很大影響。價格會在除權日（ex-rights date）下跌3.33美元。

公司將確定持有人登記日（holder-of record date），這是認股權發行的標準步驟之一。遵照股票交易的規則，股票一般會在持有人登記日之前的倒數第2個交易日除權。如果股票在除權日前出售，也就是“附權”（rights on）、“連權”（with rights）或者稱“附帶認股權”（cum rights），那麼新的所有者將會得到認股權。在除權日之後，購買股份的投資者將不會得到認股權。圖15-4描述的就是國家電力公司的情形。

如所描述的，在9月30日，國家電力公司宣佈認股權條款，說明將在11月1日根據10月15日所登記的股東名單寄發認股權證。因為10月13日是除權日，只有在10月12日及之前擁有股票的股東才可以收到認股權。

【例15-2】執行認股權：第二部分

Lagrange Point公司計劃發行認股權。股票目前售價為40美元/股。在認股條款下，股東將被允許針對其持有的每5股股份就可以以每股25美元認購1份新股份。那麼認股權的價值是多少？除權價格是多少？

你可以購買5份附帶認股權的股票，花費40×5=200美元，然後花費另外25美元執行認股權。那麼你的總投資為225美元，而你擁有6份除權的股份。所以除權價格為225/6=37.5美元，認股權價格為40-37.5=2.50美元。

圖15-4　除權股票價格

注：在認股權發行中，有一個記錄日，這是股東可以獲得合法所有權的最後一天。但是，股票在記錄日前2個交易日就已經除權了。在除權日之前，股票可以附權銷售，也就是說購買者將會獲得認股權。

【例15-3】附權

在例15-2中，假設認股權的價格僅為2美元而不是我們計算的2.5美元，你將怎麼做？

你可以很快致富，因為你發現了一個賺錢的機器。做法是這樣的：用10美元買5份認股權。執行認股權並花費25美元，你將會獲得1份新股。為了得到一份除權的股票，你的總投資是5×2+25=35美元。將股票以37.5美元出售，而將2.5美元的差額裝進口袋。重複這樣做。

15.8.5　承銷協議

認股權發行一般是採用餘股包銷（standby underwriting）的形式。在餘股包銷發行中，發行者進行認股權發行，而承銷商承諾會“吸收”（也就是，購買）發行中沒有被認購的部分。承銷商一般會獲得餘股包銷費（standby fee）和根據購買的證券數量所確定的額外費用。

餘股包銷保護公司免受認購不足而遭受的損失。這種情況可能發生在投資者放棄認股權或者壞消息導致股票的市價低於認購價時。

在實務中，只有一小部分（少於10%）的股東沒有執行有價值的認股權。這可能是因為他們的疏忽。另外，股東一般都會獲得超額認購權（oversubscription privilege），這將使得他們能夠以認購價購買沒有被認購的份額。超額認購權使得公司發行人無須向承銷商尋求幫助。

15.8.6　對股東的影響

股東可以執行他們的認股權或者是將其出售。在任何情況下，股東都不會從認股發行中賺錢或者賠錢。在國家電力公司的案例中，假設持有2股的股東擁有的投資組合價值是40美元。如果這個股東執行認股權，最後他總共會有3股，價值50美元。換句話說，在花費10美元之後，這個投資者所持有的價值增加了10美元，這意味著這個股東既沒有賺也沒有賠。

另外，如果這個股東以每份3.33美元出售這2份認股權，他將會獲得3.33×2=6.67美元並持有2份價值16.67美元的股票，那麼來自這次認股權出售獲得的現金是

新股33.33美元的市價加上6.67美元的現金的總和與原來持有的價值40美元相同。因此，股東通過執行或出售認股權並不會賺或者賠。

很明顯，在認股權發行後，公司股票的新的市場價格會比認股權發行之前的價格要低。但是，就如我們所看到的，股東並沒有因為認股權發行受到損失。因此，股票市場價格的下降這種情形非常類似於將在第17章中提到的股票分割。認購價格越低，由於認股權發行造成的股價下跌就越嚴重。因為股東獲得的認股權在價值上等同於股價下跌部分，認股權發行並沒有傷害到股東。

現在討論最後一個問題。在認股權發行中我們如何設定認購價格？仔細考慮下，你就會發現認購價格真的不重要。如果認股價格低於市場價值，則認股權有價值；除此之外，價格是任意的。一般來說，只要不為0，那麼它可以低到我們所希望的任何水平。換句話說，認股權發行不可能抑價。

概念問題

15.8a　認股權發行是如何進行的？

15.8b　在認股權發行中財務經理必須回答什麼問題？

15.8c　認股權的價值是如何確定的？

15.8d　認股權發行是如何影響一個公司股票價值的？

15.8e　認股權發行會導致股價下跌麼？現有股東將怎樣被認股權發行所影響？