e1 Stephen Ross 公司理財 v12A
14.7 發行成本和加權平均資本成本
到目前為止，我們還沒有在有關加權平均資本成本的討論中涉及發行成本。如果一個公司接受新項目，那麼它可能需要發行新的股票或者債券。這意味著公司會增加一些新的成本，即發行成本（flotation cost）。發行成本的性質和大小將在第15章中詳細討論。
有時候建議公司的WACC應該往上調整來反映發行成本。但實際上這不是最好的方法，因為，再強調一次，一項投資的必要報酬率取決於投資的風險，而不是募集資本的來源。但這並不是說發行成本應該被忽略。這些成本之所以發生是因為這個項目將被執行，它們是相關現金流量。因此，我們簡單討論如何將其納入項目分析中。
14.7.1 基本方法
我們以一個簡單的案例開始。Spatt公司是一個完全權益公司，權益成本為20%。因為這個公司是100%的權益公司，所以它的WACC和它的權益成本相同。Spatt正在考慮一項高達1億美元的針對現有經濟業務的擴張計劃。這次擴張需要通過發行新股來募集資金。
根據其與投資銀行的會談，Spatt相信募集新股的發行成本將會達到募集金額的10%。這意味著來自股權出售的收益將只有發售金額的90%。考慮到發行成本，那這次擴張的成本是多少呢？
如我們在第15章中將會詳細討論的那樣，Spatt需要出售足夠的權益來募集足夠的資金，使得扣除發行成本之後還有1億美元，換句話說
1億美元=（1-0.10）×募集金額
募集金額=1億/0.90=1.111 1（億美元）
因此Spatt的發行成本是1 111萬美元，而一旦我們包括髮行成本之後，實際的擴張成本就是1.111 1億美元。
如果公司既有權益又有債券，問題就會稍微複雜點。例如，假設Spatt的目標資本結構是60%的權益和40%的債券。權益的發行成本仍然是10%，而債務的發行成本相對少些，比如5%。
之前，當我們的債券和權益的資本成本不同時，我們通常用目標資本結構計算出一個加權平均資本成本。這裡，我們同樣這樣做。我們可以分別將權益的發行成本fE乘以權益百分比（E/V），將債券的發行成本fD乘以債券的百分比（D/V），然後將兩者相加計算出一個加權平均發行成本fA
fA=（E/V）×fE+（D/V）×fD （14-8）
=60%×0.10+40%×0.05=8%
所以加權平均發行成本為8%。這告訴我們，為了向新項目提供1美元資金，公司實際上需要募集1/（1-0.08）=1.087美元。在我們的案例中，忽略發行成本時，項目成本是1億美元。如果我們考慮發行成本，那麼實際成本就是1億/（1-fA）=1億/0.92=1.087億美元。
在考慮發行成本時，公司必須要十分小心不要弄錯權重。公司應該使用目標權重，哪怕公司可以通過權益或者債券募集到項目所需的全部資金。至於公司到底是通過權益還是債券來募集某個特定項目資金，是沒有直接關係的。舉個例子，如果公司的目標負債權益比是1，但是選擇通過債務來為某一個項目募集全部的資金，那麼它必須接著募集另外的權益資本來維持它的目標負債權益比。考慮到這個，公司應該一直運用目標權重來計算髮行成本。
【例14-7】計算加權平均發行成本
Weinstein公司的目標資本結構為80%權益和20%債務。權益的發行成本為募得資金的20%，債券則為6%。如果Weinstein需要為新的製造設備募集6 500萬美元資金，那麼考慮了發行成本之後，真正的成本是多少？
我們首先來計算加權平均發行成本fA
fA=（E/V）×fE+（D/V）×fD=80%×0.20+20%×0.06=17.2%
所以加權平均發行成本是17.2%。當我們忽視發行成本時，項目成本是6 500萬美元。當我們考慮發行成本時，真正的成本是6 500萬/（1-fA）=6 500萬/0.828=7 850萬美元。這再次強調了發行成本是一個不可忽視的費用。
如其所言 塞繆爾·韋弗談論好時食品公司的資本成本和門檻率
在好時公司，我們根據市場條件變化每年重新評估資本成本。資本成本的計算實質上包括3個不同的問題，每一個問題都有些選擇：
·資本權重：
·賬面價值或者市場價值權重
·當前或目標資本結構
·債務成本
·歷史或者票面利率
·以市場為基礎的利率
·權益成本
·股利增長模型
·資本資產定價模型（CAPM）
在好時公司，我們計算資本結構的正式依據是3年期中期計劃期末的預計目標資本結構。這可以允許管理層瞭解與好時公司資本構成相關的戰略決策的立即影響。計算債務成本時，把它看作最後一個計劃年度債務的預計加權平均稅後成本，它是根據債務的票面利率來計算的。權益成本則用股利增長模型來計算。
最近我們考察了被我們認定為我們產業集團競爭者的10家食品加工公司。調查結果顯示這些公司大部分的資本成本在7%～10%。此外，這10家公司都是採用CAPM模型來計算權益成本，毫無例外。我們過去的經驗是股利增長模型更適合好時。我們發放股利，且股利穩定增長。這個增長還包括在我們的戰略計劃中。也正因此，股利增長模型是適用的，也是吸引管理層的，因為它反映了管理層對未來長期增長率的最好估計。
除了已經描述過的計算，其他可能的替代或者組合也被計算出來作為參考指標。在非正式場合，資本成本可以用市場權重、現行邊際利率以及權益的CAPM成本來計算。在大部分情況下，為了把資本成本精確到整數百分點，這些替代的計算也會得到大致上相同的結果。
從資本成本中，根據項目的特點可主觀地確定風險溢價，由此得到單個項目的門檻率。項目被劃分到各個類別之中，例如成本節約、生產能力擴張、產品線擴張以及新產品。舉例來說，新產品一般比成本節約項目的風險更大。因此，每一個項目類別的門檻率反映了高級管理層所期望的風險水平和對應的必要報酬率。結果，資本項目的門檻率的範圍跨度很大，從資本成本之上細微的溢價，直到差不多是資本成本兩倍的最高門檻率。
塞繆爾·韋弗（Samuel Weaver） 博士，好時的前任董事，負責財務預算和分析。他是一名註冊管理會計師，也是一名註冊財務管理師。他的職位兼顧理論與實際，除資本支出分析外還關注許多方面的財務問題。
14.7.2 發行成本和NPV
為了說明如何在分析NPV的過程中考慮發行成本，假設Tripleday打印公司當前的目標資本結構是負債權益比等於100%。它正在考慮在堪薩斯州興建一個價值500 000美元的印刷廠。這個新工廠預期會無限期地在每年產生73 150美元的稅後現金流量。稅率是21%。這裡有兩種融資選擇。
（1）發行500 000美元新普通股：新普通股的發行成本為募集資金的10%。公司新股的必要報酬率為20%。
（2）發行500 000美元的30年期債務：新債發行成本是實收金額的2%。公司可以以10%的利率發行新債。
那麼新的印刷廠的NPV是多少？
首先因為印刷是公司的主要業務，我們將用公司的加權平均資本成本來對新印刷廠估價。
WACC=（E/V）×RE+（D/V）×RD×（1-TC）
=0.50×20%+0.50×10%（1-0.21）=0.139 5，或13.95%
因為現金流量是每年73 150美元，直到永久，那麼在每年13.95%的貼現率下現金流量的現值為
PV=73 150/0.139 5=524 373（美元）
如果我們忽略發行成本，則NPV為
NPV=524 373-500 000=24 373（美元）
如果沒有發行成本，則項目將產生正的NPV，應該接受這個項目。
那麼融資計劃和發行成本呢？因為新資金必須要募集，所以發行成本是相關的。從已給的信息中，我們知道債務發行成本是2%，權益是10%。因為Tripleday使用相同數量的債務和權益資本，所以加權平均發行成本fA為
fA=（E/V）×fE+（D/V）×fD=0.50×10%+0.50×2%=6%
記住，實際上Tripleday可以全部通過債務或權益來為項目募集資金的這個事實是不相關的。因為Tripleday需要500 000美元來為新廠融資，那麼一旦考慮到發行成本，真正的成本是500 000/（1-fA）=500 000/0.94=531 915美元。因為現金流量的現值是524 373，所以新廠的NPV為524 373-531 915=-7 542美元。所以，它不是一項很好的投資。
14.7.3 內部權益和發行成本
我們的討論是基於這樣的一點，假設公司總是需要為新項目對外募集資金。實際上，很多公司幾乎從不出售股票。相反，它們內部產生足夠現金流量來滿足資本支出的權益部分。只有債務部分需要從外部募集。
使用內部權益並不會改變我們所使用的方法。但是，因為不存在發行成本，所以在這裡設權益的發行成本為0。因此對Tripleday來說加權平均發行成本為
fA=（E/V）×fE+（D/V）×fD
=0.50×0+0.50×2%=1%
注意到權益是從內部還是外部產生的將會有很大的區別，因為外部權益具有相對高的發行成本。
概念問題
14.7a 什麼是發行成本？
14.7b 如何在NPV分析中納入發行成本？