e1 Stephen Ross 公司理財 v12A

13.3　宣告、意外事項和期望報酬率

現在我們知道了如何構建投資組合和評價它們的報酬率，那麼我們開始更仔細地描述單個證券的風險和報酬率。到目前為止，我們都是通過考察一項資產或投資組合的實際報酬率R和它的期望報酬率E（R）之間的差來對波動性進行衡量。現在我們來分析為什麼會存在這些差異。

13.3.1　期望報酬率和非期望報酬率

首先，舉例來說，我們考慮Flyers公司的股票的報酬率。什麼因素決定這隻股票來年的報酬率呢？

在金融市場中交易的所有股票的報酬都包括兩個部分。第一部分是該股票的正常報酬率，也就是期望報酬率，它是市場上的股東所預測或者期望的報酬率，這個報酬率取決於股東所擁有的關於該股票的信息，而且它依據於目前對市場上將在下一年對股票產生影響的重要因素的瞭解。

股票報酬率的第二部分是不確定的，也就是風險性的部分。這一部分來自在該年度所披露的非預期信息。這種信息的可能來源是羅列不盡的，以下只是一些例子：

·有關Flyers公司研究的一些消息；

·政府公佈的國內生產總值（GDP）；

·最近的軍備控制談判的結果；

·關於Flyers公司銷售收入高於預期的消息；

·突然性的、非預期的利率下降。

在這個討論的基礎上，Flyers公司股票來年的報酬率將會表達成

總報酬率=期望報酬率+非期望報酬率

R=E（R）+U　（13-3）

這裡，R代表這一年的實際總報酬率，E（R）代表報酬率的預期部分，U代表的是報酬率的非預期部分。這裡想要說明的是，實際總報酬率R不同於期望報酬率E（R），因為在這一年中會發生一些意外事項。在任何一個給定的年份中，非期望報酬率可能是正的也可能是負的；但是從長期來看，U的平均值將會是0。這就意味著，平均來說，實際報酬率會等於期望報酬率。

13.3.2　宣告和消息

當我們談論消息對報酬率的影響時，應該十分小心。例如，假設Flyers公司從事的業務具有以下特點：當GDP以一個較高的比率增長時，公司就會興旺；當GDP停滯時，公司就會陷入困境。這種情況下，當股東在確定這一年中擁有Flyers公司股票的期望報酬率時，他們必須直接地或間接地瞭解這一年GDP可能會怎麼樣。

當政府實際宣告這一年GDP的數據時，Flyers公司股票的價值將會發生什麼變化呢？顯然，答案取決於所公佈的數字。然而，更重要的是，影響程度取決於這個數據之中有多少是新信息。

年初，市場參與者將會對該年度的GDP有一些想法或預測。在股東對GDP做過預測的情況下，這種預測就已經被包含在期望的報酬率部分E（R）之中了。另一方面，如果宣告的GDP是出乎意料的，那麼影響將被包含在U的部分，即非期望報酬率部分。舉例來說，假設市場上的股東預計這一年GDP將增長0.5%。如果這一年實際的宣告正好是0.5%，同預測的結果一樣，那麼股東並沒有真正得到什麼信息，這項宣告也算不上是一條消息。它對股票的價格也沒有什麼影響。這就好像你一直猜測的事情得到了證實一樣，並沒有披露任何新的信息。

陳述一項宣告不是消息時最常用的方式是說市場已經把這個宣告“貼現”了。貼現這個詞在這裡的使用有別於在計算現值時的使用，但道理是一樣的。當我們把未來的1美元貼現時，由於錢的時間價值，我們說它的價值減少了。當我們把一項宣告或消息貼現時，由於市場已經知道了它其中的大部分內容，我們說它對價格的影響就減小了。

回顧Flyers公司的情況，假設政府宣告實際的GDP在這一年中增長了1.5%。現在股東已經認識到了一個問題——這個上升幅度比他們所預期的高了1個百分點。這個真實結果和預期之間的差異，也就是本例中的1個百分點，有時被稱為新情況（innovation）或意外事項（surprise）。

這一差別解釋了為什麼看似不錯的消息實際上可能是個壞消息（反之亦然）。回過頭看我們在本章開頭討論過的公司，儘管星座公司的銷量和利潤都超過了預期，但投資者擔心啤酒的銷售會放緩，以及可能對該公司進口產品徵收關稅。對Chipotle公司而言，盈利低於預期，銷售額也有所下降，但下降幅度低於前幾個季度，這表明之前的食品汙染導致的銷售額下降可能出現逆轉。利潤下降還有另一個原因——牛油果價格上漲，預計該情況將不會持續。

以大眾汽車為例，儘管43億美元的和解協議似乎是負面的，但對投資者來說確是積極的。司法部的調查圍繞著“柴油門”為中心，指的是大眾汽車柴油發動機的過量排放。大眾汽車公司已經為某些車型編寫了程序，使其只在排放測試期間激活並有效控制排放物的汽車能夠符合氮氧化物的排放標準。在正常運營期間，這些汽車排放的氮氧化物是測試條件下的40倍之多。儘管和解金額很大，但投資者一直擔心調查時間的拖延會導致罰款要高許多。

歸集起來，一項宣告可以分成兩個部分：預期部分和意外事項（新情況）

宣告=預期部分+意外事項　（13-4）

一項宣告的預期部分就是市場用來形成股票報酬率的期望值E（R）的信息。意外事項就是那些會影響股票非期望報酬率U的消息。

我們在上一章討論市場有效性的時候就涉及了這個問題。我們假設今天所知道的相關信息都已經反映在期望報酬率裡面了。這等於是在說，現行價格反映了可公開取得的信息。因此，我們隱含的假定是，市場至少具備半強式意義上的效率。

今後，當我們談及消息時，我們指的是一項宣告裡意外事項的部分，而不是市場已經預計到而且貼現了的部分。

概念問題

13.3a　報酬率包括哪兩個部分？

13.3b　在什麼條件下，一個公司的宣告對普通股股價沒有影響？