e1 John Hull 風險管理與金融機構 v5

29.3　流動性風險

我們在第24章中對流動性風險進行了討論。金融工程師在對市場上交易不太活躍的奇異產品或其他一些產品定價時，常常採用市場上交易活躍的產品價格作為基礎，例如：

（1）交易員往往採用市場上交易活躍的政府債券，即被稱為新券（on the run bonds）^[1]的債券來建立零息收益曲線，然後將這些曲線用於對交易不頻繁的產品（如舊券，off the run bonds）來進行定價。

（2）交易員經常由交易活躍的期權價格來計算出隱含資產波動率，然後將這些波動率用於市場不活躍的產品定價之中。

（3）交易員經常從交易活躍的利率產品（例如利率上限及利率期權）之中，求得利率變動的信息，然後用這些信息計算複雜的結構性產品的價格。

以上做法並不是不合理。但是，有時假設市場交易不頻繁的產品的交易價格與其理論價格類似的做法可能會非常危險。當金融市場因各種原因出現大的震盪時，市場上可能會出現流動性黑洞（見第24.3節），這時流動性對於投資者來講非常重要，而流動性不好的產品的價格同其理論價格相比會有一個很大的折價。

長期資本管理公司（LTCM）提供了一個流動性風險的實例，這一實例在業界事例22-1中有詳細的描述。LTCM採用的套利策略被稱為收斂套利，在該策略中需要找到兩種證券（或證券的組合），這兩種證券的理論價格應該一致。如果在市場上某種證券的價格較低，這時可以買入價格偏低的證券而賣出價格較高的債券。這種套利的根本假設就是，如果兩個證券的理論價格一致，那麼其市場價格在最終也會一致。

1998年夏天，LTCM蒙受了巨大損失，其損失的根本原因是俄羅斯政府債券的違約造成了市場安全投資轉移現象的發生。LTCM在交易中持有流動性差的產品的多頭並同時持有流動性好的產品的空頭（例如，LTCM同時持有舊券的多頭及新券的空頭）。在俄羅斯國債違約後，流動性好的產品與流動性差的產品的差價急劇增大。LTCM槓桿率很強。在蒙受損失的同時又伴隨著追加保證金的要求，LTCM難以滿足這些要求。

LTCM的故事再一次強調了情景分析以及壓力測試的重要性。通過情景分析及壓力測試，我們可以瞭解極端情況下會發生什麼。如第22章所述，在分析中，我們不但需要考慮即時的損失，同時還要考慮由其他公司損失所帶來的連帶效應。

29.3.1　當所有人都在做同樣的交易時應加倍小心

有時市場上的很多參與者會同時進行相同的交易，這種現象會造成危險的市場環境，這樣的市場會產生大幅度振盪，導致流動性黑洞的出現並使市場參與者蒙受巨大損失。

我們在業界事例24-4中給出了另一個實例。這一實例是關於投資組合保險策略及1987年10月的市場暴跌。在市場暴跌的前一個月，有越來越多的基金經理以合成看跌期權的形式來對他們的投資組合進行保護。他們在市場升值時買入股票或股票指數期貨，而在市場下跌時賣出股票或股票指數期貨。這種策略造成了一個不穩定的市場。市場一個較小的下跌會引發基金經理拋出股票的浪潮，這一浪潮會進一步使得市場下跌，從而進一步促使基金經理拋售股票。毫無疑問，如果沒有投資組合保險策略的存在，1987年10月股票的下跌也不會那麼嚴重。

另外一個實例來自1998年LTCM的經歷。LTCM在遇到麻煩以後，其他採用同樣收斂套利策略的對衝基金使得LTCM的處境雪上加霜。在俄羅斯國債違約造成安全投資轉移現象以後，LTCM曾試圖變賣自己的部分資產以滿足保證金的要求。不幸的是其他對衝基金也面臨類似的問題，這些對衝基金也想進行類似的交易，這進而又使市場狀況進一步惡化，流動性差價變得比原來更大，同時使得安全投資轉移現象更加嚴重。LTCM所持頭寸為美國國債，其交易策略是持有流動性差的國債舊券的多頭以及流動性好的國債新券的空頭。當安全投資轉移現象產生後，兩種債券的收益率差價增大，LTCM只有變賣其部分舊券並且同時買入新券來平倉。其他對衝基金也在進行同樣的交易。所有這些交易促使新券價格相對於舊券價格持續上漲，兩種債券收益率的利差進一步增大。

另外一個實例是關於20世紀90年代英國保險公司的損失，我們曾在業界事例3-1中討論過這一實例。當時所有英國保險公司都決定對自己的利率敞口進行對衝，以應對長期利率下降的風險，而這些對衝行為本身卻造成了長期利率的下降。

從這些故事中我們得到的主要教訓是，對於金融市場的整體狀況要有一個清醒的認識，這一點至關重要。我們要了解，當大量的市場參與者執行相似的交易策略時，市場會蘊含著什麼樣的風險。

29.3.2　不要過分依賴短期負債來支撐長期資產

所有的金融機構都或多或少地依賴短期資金來源來支持長期資金需求，但如果一家機構過分依賴短期資金源，則其遭受不可克服的流動性困難的可能性會增加。

在2007年信用緊縮開始之前，市場上有一種傾向，就是在次級按揭和其他長期資產被打包成結構性產品之前，市場參與者常常利用商業票據來進行融資。管道公司和其他特殊目的實體一直有這樣的運作方式。商業票據每個月都被進行滾轉，例如，買入4月1日發行的商業票據的投資者在5月1日贖回的資金將用於購買5月1日發行的商業票據，買入5月1日發行的商業票據的投資者在6月1日贖回的資金將用於購買6月1日發行的商業票據，並依此類推。當投資者在2007年8月失去對次級貸款的信心時，這些商業票據不再能夠滾轉。在許多情況下，銀行必須為證券化產品提供擔保和融資支持，這造成了流動性短缺。正是由於沒有長期資產融資的安排，信用緊縮才會這麼嚴重。

危機期間很多金融機構難逃厄運（如雷曼兄弟和北巖銀行），都是因為過分地依賴短期資金。一旦市場對金融機構的健康情況產生懷疑，無論這種懷疑是對還是錯，對金融機構短期的融資進行滾轉都很難做到。當我們明白這一點後，就不難理解為什麼監管機構在《巴塞爾協議Ⅲ》中會對銀行引入了流動性要求。

29.3.3　市場透明度非常重要

2007年的信用緊縮給我們的一個教訓是：市場透明度十分重要。在2007年危機以前，投資者熱衷於結構性產品交易，但實際上他們對標的資產並不瞭解，他們僅有的信息是交易產品的信用評級。現在回頭看，投資者應該要求關於標的資產的更多信息，同時應對自身承擔的風險進行謹慎分析。

2007年8月，因為次貸違約，投資者對所有結構化產品失去了信心，並退出了市場。這造成了市場的崩潰。結構化產品的各個分檔只能以遠遠低於其理論價格的價格拋售。市場出現了安全投資轉移現象，信用價差也激增。如果市場具有良好的透明度，投資者確實對自身買入的資產抵押證券有所瞭解，那麼，儘管市場上仍然還會出現次貸損失，但安全投資轉移現象以及市場所受到的衝擊就不會這麼嚴重。

[1] 指最近發行的國債，相對應的、更早發行的、尚未到期的債券就是off-the-run，即舊券。——譯者注