e1 John Hull 風險管理與金融機構 v5

5.3　資產的多頭和空頭

最簡單的交易是以現金買入資產，或賣出資產來取得現金，例如：

（1）買入100股IBM股票；

（2）用100萬英鎊兌換美元；

（3）買入1 000盎司^[1]黃金；

（4）賣出價值100萬美元的通用汽車公司發行的債券。

以上的第一個交易往往會發生在交易所內，而另外其他3個交易可能是場外交易。這些交易被稱為現貨交易（spot trades），因為這些交易往往會觸發資產的即時（on the spot）交付。

當投資者想通過其經紀人買入某項資產時，投資者通常可以通過交納保證金向經紀人借入資產成本的一半買入資產，並以該資產作為抵押物放在經紀人手中，即保證金買入（buying on margin）。經紀人面臨著該資產價格劇烈下跌的風險。因此，經紀人需要監控保證金賬戶的餘額。這是投資者支付的購買價格的一部分，根據資產的收益或損失進行調整。如果保證金賬戶的餘額低於資產價值的25%，那麼投資者必須補充保證金，將保證金餘額恢復到之前的水平。假設一名投資者以保證金購買的方式買入1 000股每股120美元的股票，該投資者必須支付一半的成本，即60 000美元。如果股價跌至78美元，就會損失42 000美元，保證金賬戶的餘額就變成18 000美元。保證金比例變成18 000/78 000，即23.1%，投資者必須補充1 500美元到保證金賬戶，使保證金賬戶的餘額達到78 000美元的25%。如果投資者不能及時補充保證金，經紀人就會對該資產進行平倉。

資產賣空交易

在某些市場，你可以賣出現在你並不擁有，而在今後有意買回的產品。此類交易被稱為資產賣空（借賣），我們下面以賣空股票為例來說明如何進行賣空交易。

假定某投資者想通過其經紀人來賣空500股IBM股票。經紀人往往會通過借入某位客戶的股票，並將股票在交易所進行變賣來執行投資者的指令（借入股票可能要支付一定的費用）。投資者可以按其意願，將賣空交易持有到任意時刻，其前提是經紀人可以隨時借到股票。在今後的某一時刻，投資者可以買入500股IBM股票對自己的賣空交易進行平倉。這些買入的股票用於償還在此之前借入的股票。當股票價格下跌時，投資者會有所盈利；當股票價格上漲時，投資者會有所損失。在賣空交易平倉之前，如果經紀人不能再借入股票，投資者就會受到賣空擠壓（short-squeezed）。此時，無論投資者是否願意，都必須對其交易進行平倉，也就是說，此時投資者必須馬上償還其借入的股票。

在賣空交易中，賣空投資者必須向經紀人支付所有賣空資產的收入，例如股票的股息及債券的券息等。這些收入是在一般情況下賣空資產的應得收入，經紀人會將這些收入轉入股票借出方的賬戶。假設某投資者在4月股價為120美元時，進入500股賣空交易。在7月當股價為100美元時，對交易進行平倉。假定股票在5月支付了每股1美元股息。在4月交易最初，投資者收到500×120=60 000美元。在5月，因為股息，投資者要支付500×1=500美元，在7月交易平倉時，投資者要支付500×100=50 000美元。投資者的淨收益為

60 000-500-50 000=9 500（美元）

在表5-1中，我們詳細展示了賣空交易的現金流，由表5-1我們可以看到，在賣空交易中投資者的現金流就如同在4月買入並在7月賣出的一筆正常股票交易的現金流的鏡像反射（假設借入資產無須支付任何費用）。

在賣空交易中，賣空方一定要在經紀人那裡開一個保證金賬戶，這是為了保證在股票價格上漲時投資者不會違約。我們將在本章後面的內容中討論保證金賬戶。

關於賣空的規則經常改變，美國SEC在2007年7月取消了賣空交易中的上漲拋空規則（uptick rule），但在2009年4月重新引入了這一規則（在這一規則下，只有證券價格在最近一段時間呈上升狀態時，才允許賣空）。2008年9月19日，為了阻止銀行股票價格大幅下跌，SEC對799家金融公司的股票暫時實施了禁止賣空的規定，這一規定與在前一天英國金融服務局（Financial Services Authority，FSA）所發佈的關於禁止賣空的規定十分相似。

[1] 1盎司=28.35克。——譯者注