e1 John Hull 風險管理與金融機構 v5
4.6 對衝基金的策略
在本節中我們將討論對衝基金所採用的某些策略，我們這裡採用的分類與道瓊斯瑞信（Dow Jones Credit Suisse）所給出的分類相似。道瓊斯瑞信提供跟蹤對衝基金表現的指數。並不是所有的對衝基金均可以按這種形式分類，有些對衝基金採用我們討論策略的若干種，有些對衝基金的策略在這裡根本就沒有列舉（例如，一些對衝基金專長於氣候衍生產品）。
4.6.1 股票多空型
如在前面所述，多空股票（long/short equity）策略曾被對衝基金的先驅瓊斯採用。這種策略仍然是對衝基金策略中最為流行的一種。在該策略中，對衝基金經理首先識別一組價格被市場低估的股票和一組價格被市場高估的股票，然後基金經理會持有第一組股票的多頭並持有第二組股票的空頭。通常來講，對衝基金必須向其機構經紀人每年支出1%的費用，這一費用是租用在空頭頭寸中借入的股票的租金（見第5章關於空頭的討論）。
多空股票策略的關鍵在於股票的選取。如果在交易策略中，價格被高估以及低估的股票選取得很好，那麼該交易策略無論是在牛市還是在熊市中均能產生好的收益。對衝基金經理常常會非常重視還沒有受到股票分析員關注的小股票，並進行大量的基本面分析（fundamental analysis）。這種分析法的先驅是本傑明·格雷厄姆。對衝基金經理可能會偏向於一個淨多頭頭寸，即做空的數量比做多的數量稍少；或者偏向於一個淨空頭頭寸，即做多的數量比做空的數量稍少。瓊斯在其成功運用該策略中，持有一個淨多頭頭寸。
一個股票市場中性（equity-market-neutral）對衝基金採用多空股票策略，但沒有任何淨多頭或淨空頭。一個絕對額中性（dollar-neutral）對衝基金是一個股票市場中性基金，其中以貨幣量為計的多頭頭寸數量等於以貨幣量為計的空頭頭寸數量。一個beta中性（beta-neutral）對衝基金是一個更為複雜的股票市場中性基金，其做多的股票的加權平均beta等於其做空的股票的加權平均beta。所以整個投資組合的整體beta為0。如果資本資產定價模型成立，那麼beta中性對衝基金對市場變動不具有敏感性。有時beta中性交易可以利用股指期貨的多頭或空頭來實現。
有時股票市場中性基金會走得更進一步，某些對衝基金會保持一個行業中性（sector neutrality），其中交易組合中的多/空頭頭寸以行業為基準。還有一些基金保持因子中性（factor neutrality），其中交易組合對於某個因子，例如石油價格或利率水平或通貨膨脹率為中性。
4.6.2 專營賣空型
專營賣空（dedicated short）的基金經理會花其全部精力專門尋找那些價格被高估的公司，並賣空這些公司的股票。他們的交易策略是利用經紀人和股票分析員輕易不願發出變賣建議（sell recommendation）這一特點，雖然我們可以很合理地認為在任意時刻市場上價格被高估的公司數量與被低估的公司數量是大致相當的。一般來說，專營賣空的基金經理所選擇的公司往往是那些財務狀態較弱、經常更換審計公司、延遲向SEC提供財務報告、行業產能過剩、被起訴或試圖會讓賣空其股票的投資者保持沉默的那些公司。
4.6.3 不良證券型
信用級別為BB級或更低的債券被稱為“非投資級”（non-investment grade）或“垃圾債券”（junk bond）。信用級別為CCC級的債券被稱為不良（distressed）債券，信用級別為D級的債券是處於違約狀態的債券。一般來講，不良債券的價格遠低於其票面價值（par value），不良債券的回報率可能會比政府債券回報率高1000個基點（10%）以上，當然投資者只有在這些債券仍能支付利率和本金的前提下才能掙得高回報率。
專長於不良債券的基金經理會謹慎地計算對於不同情形以及在不同的概率情況下，債券的公允價格。不良債券通常不能被賣空，因此基金經理會努力在市場上尋找價格被低估的不良債券。破產過程通常會導致公司的重組或清算，基金經理要了解司法系統的運作，要通曉公司解體時資產支付的優先權，要懂得如何估計回收率，並預測公司管理層的應對措施等。
有些基金經理是被動投資者，他們的策略是在不良債券價格很低時買入債券，然後等待；有些對衝基金採用主動投資方式，他們可能會買入大量市場上既存的不良債券，然後再設法去影響公司今後的重組建議。在美國破產法第11章關於重組的規定中，對於一個重組計劃，只有在超過每個層級債權人（class of claim）的2/3多數贊成的情況下，重組計劃才能被批准。在公司重組時，股權的價格常常會變得一文不值，而沒有償付的債券會轉換成新的股權。有時，一個主動型基金經理的目標是買入超過1/3的債券，取得對目標公司的控制權，並設法從中盈利。
4.6.4 併購套利型
併購套利（merger arbitrage）涉及在兼併和收購消息公佈後進行交易，同時寄希望於併購交易的達成。市場上有兩種併購形式：現金交易和換股交易。
首先考慮現金交易。假定公司A準備以每股30美元的價格買入公司B的所有股份，公司B的股價在消息公佈時為每股20美元。消息一經公佈，其股價可能會漲到28美元。股價不會一下子漲至30美元，原因如下：①併購交易不一定達成；②市場需要一定的時間才能完全理解併購交易的影響。併購套利型對衝基金可能以每股28美元的價格買入公司B的股票，然後等待。如果收購協議確實達成了，那麼公司B股票變為30美元，對衝基金盈利為每股2美元；如果併購協議達成的價格超過30美元，那麼對衝基金的盈利會更高。但是，如果併購協議沒有達成，對衝基金將蒙受損失。
接下來考慮換股交易的情形。假定公司A宣佈將以自身的1股股票換取4股公司B的股票。假定在消息公佈前公司B的股票價格為公司A的股票價格的15%。在消息公佈後，公司B的股票價格可能會漲至公司A的22%。一個併購套利型對衝基金可能會買入一定數量公司B的股票，同時賣空等於這一數量25%的公司A的股票。如果換股比例確實按宣佈的消息順利執行，或者換股比率對公司B更有利，那麼這種交易策略會給對衝基金掙得盈利。
併購套利型基金可以產生穩健但並不令人吃驚的回報。我們應該區分併購套利與伊凡·博斯基（Ivan Boesky）的行為以及其他在併購消息公佈之前進行的內部交易行為。[1]內部交易是違法行為，因內部交易，伊凡·博斯基被判3年徒刑，並且被罰款1億美元。
4.6.5 可轉換債券套利型
可轉換債券是指那些在將來某個時刻可以轉化為債券發行人股票的債券，並且指明瞭根據可能兌換的時間，每份債券可換取等額股票數量。債券發行人一般有權在將來，在一定條件下買回債券（比如，以指定價格贖回債券）。通常，債券發行人會以贖回債券的形式來強迫債券持有者將債券轉換為股票（如果債券不被贖回，債券持有者會盡量延遲將債券轉換為股票的時間）。
可轉換債券套利型對衝基金一般都研發了複雜模型對可轉換債券進行定價。可轉換債券的價格以某種複雜的方式取決於以下變量：股票價格、股票波動率、利率水平以及發行人的違約率等。許多可轉換證券的交易價格低於其公允價格。對衝基金經理往往會買入這樣的證券，並以賣空股票的形式來對衝風險（這是第7章討論的delta對衝的一種應用）。基金經理可以通過賣空債券發行公司的其他非轉換債券的形式來對衝利率和違約風險。另外一種做法是利用利率期貨、資產互換或信用違約互換等產品來對衝風險。
4.6.6 固定收益套利型
進行固定收益產品交易的最基本工具是零息收益率曲線。該曲線可以依據本書附錄B中所描述的方法進行構造。對衝基金可以採用的一種固定收益產品策略是相對價值（relative value）策略。在該策略中，對衝基金經理買入那些由收益曲線表明被市場低估的債券，同時賣出那些由收益曲線表明被市場高估的債券。市場中性（market neutral）策略與相對價值策略十分相似，唯一不同之處是市場中性策略會保證基金對利率的變動沒有風險敞口。
有些固定收益型對衝基金採用一些方向性的投資策略，即它們的持倉量建立在某些利率的利差或者利率水平本身會朝某個特定的方向變動這一假設上。這些基金一般具有很強的槓桿特性，因此要支付抵押品。因此它們所面臨的風險是：長期來講，它們的決策是正確的，但短期市場變動觸發了損失，導致它們不能支付足夠的抵押品，並因此不得不將交易平倉而蒙受損失。這種風險恰恰發生在對衝基金長期資本管理公司身上（見業界事例19-1）。
4.6.7 新興市場型
新興市場型對衝基金專長於對發展中國家的投資。有些基金注重於股票投資，它們從市場中篩選那些價格被高估和低估的股票。基金經理會通過到發展中國家進行商務旅行、出席會議、與分析員會晤、與公司管理人員討論並採用僱用諮詢人員的方式取得信息。一般他們會選擇在當地交易所上市的股票進行投資，但有時他們也會利用美國存託憑證（American Depository Receipts，ADR）的形式來進行投資。ADR是在美國發行並在美國交易所交易的憑證，這些憑證由外國公司的股票作為支持。ADR可能比外國公司的股票的流動性更好，交易費用更低。有時ADR與標的資產價格會有差別，這因此也會產生套利機會。
另外一種新興市場的投資產品是發展中國家發行的債券。歐洲債券（Eurobond）是由一個國家發行，以美元或歐元硬通貨計價的債券；布雷迪債券（Brady bond）是由美國財政部支持的以美元計價的債券；當地貨幣債券（local currency bond）是由當地貨幣計價的債券。對衝基金會投資於以上3種債券。無論當地貨幣債券或歐洲債券均具有風險。俄羅斯、阿根廷、巴西及委內瑞拉曾多次對其發行的債券違約。
4.6.8 全球宏觀型
全球宏觀型（global macro）對衝基金採用超級明星管理人喬治·索羅斯和朱利安·羅伯遜等採用的交易策略，其基金經理進行的交易反映了全球經濟的走向。他們試圖尋求那些市場因某種原因脫離其平衡點的情形，並且對經濟狀態會返回平衡點而下賭注。他們經常會對利率及匯率市場下賭。喬治·索羅斯的量子基金（Quantum Fund）在1992年的一個策略是對英國英鎊價值走低進行下賭，這為基金帶來了10億美元的盈利。最近，對衝基金對於美國的國際收支赤字會造成美元貶值下了賭注（賭注結果有好有壞）。全球宏觀型對衝基金的重要問題是他們並不知道經濟平衡會在何時恢復。因某種原因，世界市場不平衡狀態可能持續很長時間。
4.6.9 管理期貨型
對衝基金經理利用管理期貨（managed futures）策略來預測將來大宗商品價格的變動。有些基金依賴於基金經理的判斷；有些基金利用計算機程序來進行交易；有些基金的交易是基於技術分析（technical analysis），技術分析是指用過去的價格變動規律來預測將來的價格；另外一些基金採用基本面分析（fundamental analysis）來決定交易決策，基本面分析是從經濟、政治或其他相關因素來確定大宗商品價格。
當利用技術分析時，交易策略要首先應用於歷史數據，這種檢測被稱為回溯測試（back-testing）。如果（往往是這樣）某個交易規則是基於歷史數據歸納得出，那麼分析員必須進行樣本外檢驗（即將策略應用於那些沒有用於產生規則的數據）。分析員應該認識到數據挖掘的潛在危險性。分析員可能開發出了成千上萬個不同的交易規則，並用歷史數據來檢驗這些規則。可能是由於運氣，一些規則的表現會很好，但不意味著這些規則在將來表現就一定會好。
[1] 邁克爾·道格拉斯（Michael Douglas）在得獎影片《華爾街》（Wall Street）所扮演的角色戈登·蓋柯（Gordon Gekko）的原型就是伊凡·博斯基。