e5 Mishkin 貨幣金融學 v2

14.3.3　期貨市場成功的原因分析

國債期貨市場的巨大成功是顯而易見的。到2009年1月，國債期貨的未平倉合約數達到71.6萬份，總價值超過710億美元（=716000×100000美元）。金融期貨與遠期合約及其市場組織的差異，可以解釋為何國債等金融期貨市場是如此成功。

期貨合約的幾個特徵在設計上克服了遠期合約所存在的流動性問題。第一個特徵是，與遠期合約不同，期貨合約的交割數量和交割日期都是標準化的，從而更容易使不同交易者在期貨市場上匹配，增強了市場的流動性。以國債期貨合約為例，交割數量是面值為10萬美元的國債，交割日分別為3月、6月、9月和12月的最後一個工作日。第二個特徵是，買賣期貨合約後，可在交割日之前的任何一天進行交易（買或賣）。相比之下，遠期合約一旦達成，通常不能再進行交易。第三個特徵是，期貨合約和遠期合約不同，到期日交割的不是某種特定類型的國債。任何到期期限在15年以上，並在15年之內不能被贖回的國債都可以進行交割。允許持續交易和交割多種而非一種國債，都增加了期貨市場的流動性。

期貨合約允許交割多種債券的另一個原因是，限制某些人囤積居奇和“擠壓”空頭方的可能性。一些人可以購入所有可交割的債券，囤積市場，使得持有空頭的空頭方無法從其他人那裡買到交割日必須交割的債券。因而，囤積市場的人可以任意抬高證券價格，持有空頭的投資者為履行期貨合約規定的義務，只能買入。囤積市場的人獲取暴利，空頭方則損失慘重。顯而易見，囤積市場的可能性會打擊投機者從事空頭交易的積極性，從而導致市場萎縮。通過允許多種證券可用於交割，使得任何想要囤積市場的人都要購入大量的證券，難度大大增加。囤積者的存在是監管者和有組織的交易所在設計期貨合約時考慮到的一個重要因素。

期貨市場與遠期市場交易組織的差異，可以克服遠期合約存在的違約風險問題。每一種類型的合約，都得有持有多頭的買方和持有空頭的賣方。但是，期貨合約的雙方並不直接簽訂合約，而是與期貨交易所內部的清算所簽約。這種機制使得期貨合約的買方不必擔心賣方的財務狀況和信譽度，反之亦然。這與遠期市場顯然不同。只要清算所在財務方面是健全的，期貨合約的買賣雙方就無須擔心違約風險的問題。

為保證清算所的財務狀況良好，不致陷入財務危機進而危及期貨合約的履行，買賣雙方都必須存入一筆初始存款，稱為保證金要求（margin requirement）。每份國債合約需要在經紀公司保管的保證金賬戶中存入大約2000美元。期貨合約採取盯市會計的記賬方法（marked to market）。這意味著，每個交易日結束時，期貨合約價值的變動都要反映在保證金賬戶中。假定週三上午你以115點的價格買入國債期貨合約，其當天的收盤價即結算價為114點。你這份合約損失1點，即1000美元，賣給你期貨合約的賣方的收益也為1點，即1000美元。賣方1000美元的收益增加到其保證金賬戶中，此時其賬戶餘額為3000美元。你1000美元的損失也會從你的保證金賬戶中扣減，此時你的賬戶餘額只有1000美元。如果保障金賬戶的餘額減少到維持保證金（維持保證金可以等於初始保證金，但一般略低於初始保證金）水平之下，該交易者就會被要求增加資金。例如，如果維持保證金也為2000美元，你必須在保證金賬戶中再存入1000美元，使得賬戶餘額恢復到2000美元的水平。保證金制度和公允價值會計方法機制降低了交易者違約的可能性，從而保護期貨交易所免於損失。

與遠期市場相比，期貨市場的最後一個優勢是，大部分期貨合約無須在到期日時交割標的資產，而遠期合約則必須如此。為了避免到期日的交割，賣出期貨合約的交易者可以做一筆反向交易，即買入期貨合約。同時持有多頭和空頭，事實上意味著交易者和自己進行了交割。期貨市場允許交易者抵消期貨合約，使得期貨交易者避免了實物交割，從而降低了交易成本，這在遠期市場上是難以實現的。

應用14-3　規避外匯風險

在第1章我們介紹過，近年來匯率波動十分劇烈。巨大的匯率波動會給金融機構和其他企業帶來鉅額收益或損失，從而為其帶來嚴重的外匯風險。幸運的是，對金融機構的管理者而言，本章所介紹的金融衍生工具（遠期和金融期貨合約）可以用於規避外匯風險。

為了理解金融機構的管理者如何管理外匯風險，假定1月份，第一國民銀行的客戶豪華奢侈品公司剛剛在德國銷售了價值1000萬美元的商品，1000萬歐元的貨款將在2個月後支付。豪華奢侈品公司擔心如果歐元匯率從當時1美元的水平大幅下跌，1000萬的歐元收入將不值1000萬美元，公司會遭受重大損失。所以豪華奢侈品公司的CEO薩姆給他的好友——第一國民銀行的經理莫娜打電話，請她幫助公司規避外匯風險。讓我們來看看第一國民銀行的經理如何運用遠期和金融期貨合約來對外匯進行避險。

利用遠期合約規避外匯風險　遠期外匯市場發展十分迅速，商業銀行和投資銀行大量從事外匯交易，並經常利用這一市場來規避外匯風險。莫娜知道，她可以利用這一市場來幫助豪華奢侈品公司規避風險。這樣的避險對她來說操作起來十分簡單。2個月後收入歐元貨款意味著那時薩姆將持有歐元的多頭，根據避險的基本原則，莫娜需要利用空頭來抵消這一多頭。於是，她只需簽訂一份遠期合約，約定2個月後按每歐元兌1美元的現行匯率將1000萬歐元兌換成美元。^[1]

2個月後，當公司收到1000萬歐元貨款時，遠期合約確保它能按照1:1的匯率兌換成美元，即收入1000萬美元。無論未來匯率如何變動，豪華奢侈品公司都可以保證在德國銷售的商品能夠收取1000萬美元。莫娜打電話告訴薩姆其公司現在不會受到匯率變動的影響了，薩姆對她表示了感謝。

利用期貨合約規避外匯風險　另一個辦法是，莫娜可以利用貨幣期貨市場來規避外匯風險。在這種情況下，她會利用芝加哥商業交易所交易的歐元合約，合約金額為12.5萬歐元，價格為1歐元兌1美元。為了規避風險，莫娜必須同遠期合約一樣，賣出價值1000萬美元、3月份到期的歐元期貨合約。莫娜要規避3月份到期的1000萬歐元的外匯風險，需要賣出多少份芝加哥商業交易所的歐元合約？

利用式（14-1），VA等於1000萬歐元，VC等於12.5萬歐元，即

NC=1000萬歐元/12.5萬歐元=80

莫娜要出售80份芝加哥商業交易所的歐元合約，才能達到避險的目的。如果價格為1歐元兌1美元，出售合約可獲得80×12.5萬歐元，即1000萬美元。利用期貨合約避險同樣使她鎖定了豪華奢侈品公司的匯率，確保可以收到1000萬美元。

利用期貨市場的一個優勢在於，每份合約價值12.5萬歐元，即12.5萬美元，這遠遠小於預期合約的最低金額，後者往往在100萬美元以上。然而，本案例中，銀行經理進行的是大額交易，因此遠期和期貨市場都可以使用。這時她的選擇取決於哪個市場的交易成本更低。如果相比之下，第一國民銀行在遠期市場上比較活躍，這個市場的交易成本可能較低。但如果第一國民銀行很少涉足遠期外匯市場，那麼利用期貨市場避險可能是銀行經理更好的選擇。

[1]由於德國和美國的利率可能不等，遠期匯率與目前每歐元兌1美元的即期匯率會有所差異。在這種情況下，我們將在附錄20A中看到預期的未來利率與當前的即期匯率和遠期匯率都不同。然而，由於年利率的差異通常在6%的範圍內（2個月的利率差異小於1%），2個月間歐元預期升值或貶值的幅度不會超過1%，因此，遠期匯率總是與當期的即期匯率相近。這樣，我們在案例中假定遠期匯率等於即期匯率就是合理的。