e5 Mishkin 貨幣金融學 v2

9.2　歷史上美國金融危機的發生機制

次貸危機成為近期新聞頭條關注的焦點，然而，它只是美國歷史上眾多金融危機中的一次而已。接下來，我們將考察歷史上金融危機的發展趨勢，並且揭示其對於當前（金融危機）挑戰的啟示。

美國的金融危機一般具有兩個或三個發展階段。為了幫助讀者理解危機是如何形成和發展的，圖9-1提供了對美國金融危機中所發生事件的階段和順序的圖解。

圖　9-1　美國金融危機中的事件順序

注：第一階段和第二階段中的實線箭頭表示的是，一次典型金融危機過程中所發生各種事件的前後順序；而虛線箭頭表示的是，在危機發展到我們論及的第三階段（即債務緊縮階段）時，所發生各種事件的先後順序。

9.2.1　第一階段：金融危機的發端

金融危機具有多種誘發原因，具體包括對金融自由化和金融創新的管理失誤、資產價格泡沫及其破滅、利率的急劇上升以及大型金融機構倒閉時出現的不確定性的普遍增長。

對於金融自由化和金融創新的管理失誤　在一個國家推進金融自由化（financial liberalization）的階段，即削減對金融市場和金融機構的管制，或者是在市場中產生重要金融創新的階段，正如近期產生的次級住房抵押貸款等，往往會播下金融危機的種子。正如在第8章中討論的那樣，由於金融創新或者金融自由化有利於加快金融發展的進程，所以從長期來看它們的存在與發展益處良多。然而，金融自由化或者金融創新也存在著某些弊端：如果管理不善，它們會導致金融機構承擔過高的風險。在減輕管制或者新型金融產品出現的情況下，金融機構經常會出現無節制放貸的情況，通常稱為信貸激增（credit boom），其信貸規模以高速增長。不幸的是，這些金融機構的管理者可能沒有具備妥善管理這些新型金融業務中所蘊涵風險的專業技能。即使這些金融機構在開始的時候具備應有的專業管理技能，但是信貸的急速擴張很可能會超過這些機構可用信息來源能夠支持的範圍，從而導致高風險信貸行為的產生。

正如我們在第11章中將要討論的那樣，在經濟金融情況不佳的時期，絕大多數政府都會通過提供政府安全體系支持來竭力阻止出現銀行恐慌的情況，並且鼓勵銀行繼續提供信貸。如果存款人及其他銀行資金供給者得到相應保護而免於損失，他們就會持續為銀行提供資金，銀行也就可以持續提供信貸且不會倒閉。然而問題在於，政府的安全體系將會降低市場對銀行活動的約束。在安全體系之下，存款人知道即使在銀行倒閉的情況下自己也不會遭受損失，所以即使在具有過高風險的情況下，銀行仍然會獲得資金。如果銀行的高風險和高利率貸款得到償付，它們將會獲得鉅額利潤，而如果貸款違約和銀行破產，主要由納稅人支持的政府安全體系就會為銀行的儲戶們提供保障，所以政府安全體系實際上增加了銀行從事道德風險行為的動機，使其可能承擔與沒有政府安全體系的情況相比更多的風險。換言之，銀行因此在進行“如果贏了，銀行獲利；如果輸了，納稅人賠償”的遊戲。

政府安全體系的存在要求政府對金融機構進行監督和管理，防止其承擔過多的風險。然而，新型金融業務以及信貸高速擴張超出了政府監管機構的能力範圍。金融監管者發現他們自身並不具備對這些新型業務實施妥善監管的專業技能和額外資源。在缺乏監管的情況下，過度承擔風險的活動將難以控制。

最終，過度承擔風險的行為將會自嘗苦果。貸款損失大量增加而相對於負債的貸款價值（資產負債表中的資產項目）出現下降，因此銀行以及其他金融機構的淨值將會降低。資本金的減少將會迫使銀行收縮信貸，即所謂的去槓桿化（deleveraging）。進一步而言，資本金的減少將會提高銀行和其他金融機構的風險水平，導致這些機構的存款者以及其他資金供給者提取其資金。資金的減少意味著貸款的收縮和信用凍結，因而從信貸激增轉變為信貸崩潰。

正如我們所見，由於能夠非常有效地收集企業和行業信息，銀行和其他金融中介機構在金融市場中扮演了至關重要的角色。這種能力可以幫助這些機構區分貸款項目的品質。在金融中介機構實施去槓桿化操作和收縮信貸的情況下，就不會有人進行信息收集並且提供貸款。因此，金融體系解決逆向選擇和道德風險等信息不對稱問題的能力將會受到嚴重損害（正如圖9-1中連接頂部一行中第一個因素的箭頭所示）。隨著信貸數量的收縮，企業將會無法為其具有良好前景的投資機會提供資金支持，於是它們削減支出，導致經濟緊縮。

資產價格泡沫及其破滅　在投資者心理作用的驅動下，股票市場和房地產市場中的資產價格可能被提升到遠高於其基本經濟價值的水平上（即艾倫·格林斯潘在擔任美聯儲主席時所稱的“非理性繁榮”）。結果就是產生了資產價格泡沫（asset-price bubble），就像20世紀90年代後期出現的高科技股票泡沫，以及我們在本章後面將要討論的近期房地產價格泡沫。

如果大量的信貸增量資金用於資產購置活動，進而推高資產價格，那麼信貸激增通常會導致資產價格泡沫的產生。當泡沫破裂以及資產價格向其基本經濟價值迴歸時，由此產生的淨值下降將會加劇信息不對稱的問題（正如圖9-1中連接頂部一行中第二個因素的箭頭所示），導致借款者降低其對信貸價值的評價，並且導致前一部分已經考察過的信貸和支出的收縮現象。

正如我們發現的那樣，資產價格泡沫的破裂將會造成金融機構資產負債表的惡化（正如圖9-1中連接頂部一行中第二個因素的箭頭所示），迫使其進行去槓桿化操作，進一步抑制經濟活動。

利率上升大多數19世紀美國發生的金融危機都是由利率上漲促成的，有些是由於作為當時世界金融中心的倫敦利率出現急速上升所造成的，有些則是由於美國的銀行恐慌導致的流動性枯竭所引發的利率上揚造成的（有時甚至在數日內提高了100個百分點）。

利率的提高將會導致居民和企業的現金流減少，並且會降低那些具有借款意願的低風險借款者的數量，這些都會導致逆向選擇和道德風險問題的增加（正如圖9-1中連接頂部一行中第三個因素的箭頭所示），從而導致經濟衰退。

不確定性提高　在經濟衰退開始後或者在股票市場崩潰後，不確定性經常會提高，而大多數美國金融危機通常是在不確定性提高的情況下出現的。在金融危機中一個最為顯著的特徵是，某家大型金融機構的破產是造成不確定性增加的最為重要的原因，在美國歷史上很多有關例證：1857年的俄亥俄人壽保險和信託公司（Ohio Life Insurance and Trust Company），1873年的傑伊·庫克公司（Jay Cooke and Company），1884年的格蘭特和沃德公司（Grant and Ward），1907年的尼克爾鮑克爾信託公司（Knickerbocker Trust Company），1930年的美國銀行（Bank of the United States），2008年的貝爾斯登、雷曼兄弟和美國國際集團。在不確定性很高的情況下，信息交流更加困難，逆向選擇和道德風險問題加劇，導致貸款和經濟活動減少（正如圖9-1中連接頂部一行中最後一個因素的箭頭所示）。