e5 Mishkin 貨幣金融學 v2

8.4　次品車問題：逆向選擇如何影響金融結構

諾貝爾經濟學獎得主喬治·阿克爾洛夫（George Akerlof）在他的一篇著名論文中，闡明瞭逆向選擇如何影響市場有效運行的具體方式。由於逆向選擇問題與二手車市場中的次品車問題（lemon problem）類似，因此被稱做“次品車問題”。^[1]二手車的潛在買主通常不能夠準確評估車輛的質量，他們不能辨別出某輛二手車是性能良好的好車，還是會不斷帶給他們麻煩的次品車。因此，買主支付的價格所反映的是市場上所有二手車的平均質量，這一價格介於次品車的低價與好車的高價之間。

相反，二手車的所有者更瞭解他自己的車是次品車還是好車。如果是次品車，車主自然很樂意按照買主願意支付的價格賣掉，因為這個價格介於次品車價格和好車價格之間，高於次品車的價值。然而，如果是好車，車主知道如果按照買主願意支付的價格成交，該車的價值被低估了，因而他可能不願意售出。這種逆向選擇的結果是，使得市場上很少會有良好的二手車出售。由於提供到市場上的二手車平均質量低下，幾乎沒有人願意購買次品車，該市場的成交量會很小，二手車市場的運營績效很糟糕。

8.4.1　股票市場和債券市場中的“次品車”

在證券市場即債務（債券）市場和股權（股票）市場中，也同樣會出現次品車問題。假設我們的朋友投資者歐文是一位證券（例如普通股票）的潛在購買者，他不能識別擁有較高預期收益和較低風險的優質公司和擁有較低預期收益和較高風險的劣質公司之間的區別。在這種情況下，歐文只願意按照反映發行證券公司平均質量的價格購買股票——該價格介於劣質公司的證券價值與優質公司的證券價值之間。如果一個優質公司的所有者或經理與歐文相比，擁有更多的信息，瞭解他們是一家優質公司，就會知道該證券的價格被低估了，因而他們就不願意按照歐文的出價賣出證券。願意向歐文出售證券的只有那些劣質公司（因為歐文的出價高於該證券的價值）。我們的朋友歐文並不是傻瓜，他不願意持有劣質公司的股票，因而他會決定不在市場上購買證券。這個後果類似於二手車市場，由於很少有公司能夠通過在證券市場上銷售證券來籌資，證券市場就很難具有良好的績效表現。

如果歐文不是購買股票而是購買公司的債務工具，其分析（結論）也是類似的。只有在利息率上升到足以補償優質公司和劣質公司設法出售債券活動的平均違約風險時，歐文才會購買債券。優質公司精明的所有者發現，他們將要支付的利率高於其應該支付的利率，所以他們不願意在市場上借款。只有劣質公司才願意借款。然而，像歐文這樣的投資者又不願意購買劣質公司發行的債券，所以他們可能不會購買任何債券。由於極少數的公司能夠在這種市場上出售債券，所以它並不是一種良好的融資渠道。

上述分析解開了第2個謎團——為什麼在世界上任何一個國家中，發行可流通證券都不是企業融資的主要來源。它也部分地解開了第1個謎團——為什麼發行股票不是美國工商企業融資的最重要來源。次品車問題的存在，降低了諸如股票和債券市場等證券市場將資金從儲蓄者向借款者轉移的有效性。

[1]George Akerlof，“The Market for‘Lemons’：Quality,Uncertainty and the Market Mechanism，”Quarterly Journal of Economics 84（1970）：488-500。使用次品車問題來分析金融市場的兩篇重要論文是：Stewart Myers and N.S.Majluf，“Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have，”Journal of Financial Economics 13（1984）：187-221；和Bruce Greenwald,Joseph E.Stiglitz,and Andrew Weiss，“Information Imperfections in the Capital Market and Macroeconomic Fluctuations，”American Economic Review 74（1984）：194-199。