e5 黄達 金融學 v3
附錄 20世紀80年代以來的金融危機
發展中國家債務危機
當1981年3月波蘭政府宣稱無力償付到期外債本息時，國際金融界並沒有給予足夠的重視，而僅僅將其看做發生在低效率的計劃經濟國家中的局部問題。到了1982年8月，墨西哥首先宣佈無力償還到期債務，接著，巴西、阿根廷、委內瑞拉、智利等拉美國家紛紛跟進，一場席捲全球的國際債務危機就此爆發。
20世紀50—70年代，一大批亞、非、拉發展中國家獲得了民族獨立。這些國家急於改變本國的落後面貌，普遍將經濟的高增長引為本國的主要奮鬥目標。但是，極為貧乏的國內儲蓄難以支持迫切追求的高指標，於是紛紛轉向國際金融市場尋求資金支持。此外，發達國家經濟增長的趨緩，歐洲美元市場的興起和石油美元的突然積聚，使得國際金融市場上資金充斥，急欲尋找出路。這種需求和供應的互動，導致大量資金開始流入發展中國家。
從20世紀70年代開始，發展中國家的外債以驚人的速度增長。據IMF統計，1973—1982年，非產油發展中國家的債務從1301億美元增加到6124億美元，負債率從115.4%增加到143.3%，償債率則從15.9%躍增為23.9%，均超過了國際公認的安全線。更為嚴重的是，鉅額的債務高度集中於少數發展中國家之中。據IMF在1983年的統計，在100多個發展中國家中，14個重債國的債務就佔債務總額的80%。其中，僅巴西、墨西哥和阿根廷三國的外債總額就達到2100億美元，佔發展中國家債務總額的1/3強。
在外資大量流入的同時，債務國均採取了持續數年的擴張性財政政策和貨幣政策，通貨膨脹隨之發生。同時，高估的本幣價格，不僅嚴重削弱了本國出口商品的國際競爭能力，而且還促使國內資金為躲避日後不可避免的貶值災難而不斷外逃。更為致命的是，發展中國家普遍沒有很好地利用其鉅額的外債。一些重債國利用外債支持的往往是好大喜功、規模龐大的長期建設項目，有的貸款項目根本沒有形成任何生產能力。在少數國家，當權者甚至用外債進行外國證券投資，或者索性將之據為己有。
在發展中國家債務管理混亂和債務負擔日益加重之時，國際環境開始變得不利起來。1979年石油價格的又一次上漲，再次引發了世界經濟衰退。從20世紀70年代末期開始，國際市場需求銳減，發達國家又興起貿易保護主義之風，發展中國家的出口收入隨之大跌。例如，非產油發展中國家的出口收入增長率在1980年為23.8%，1981年為3.7%，1983年竟出現了5.2%的負增長。創匯能力的急劇下降和還本付息負擔的不斷加重，使得發展中國家逐漸喪失償債能力。而發達國家為了避免再度陷入滯脹的境地，又普遍實行了緊縮的貨幣政策，致使1979年後國際金融市場的利率和主要國際貨幣的匯率普遍升高。這對於已經陷入困境的發展中國家來說，無疑是雪上加霜。
在發展中國家償債日益困難的情況下，為了保護自己，國際商業銀行開始減少對發展中國家的貸款。從1973年開始大規模流往發展中國家的貸款，在1982年突然乾涸。在1981年，這一地區還有超過110億美元的淨資本流入，而到了1982年，資本的淨流出卻已高達190億美元。至此，發展中國家的債務危機已經無可避免。這一趨勢一直持續到90年代初期：1989年和1990年拉美的資本淨流出仍分別達到273億美元和189億美元。
拉美債務危機爆發後的近20年，發展中國家的外債問題不僅沒有絲毫緩解，反而以平均每年5%的速度遞增。1998年，發展中國家的國際債務總額仍達2.18萬億美元。
延續20年的發展中國家債務危機作為70年代以來最重要的國際金融現象，對金融全球化的內容和進程產生了極大的影響。一方面，它使得發展中國家再度強化了對發達國家的依附；另一方面，它沉重打擊了國際商業銀行的放貸信心，促使國際資本更多地使用更具流動性的融資手段來取代傳統的國際融資。
歐洲貨幣體系危機
金融全球化作為一種全球經濟現象，不僅使發展中國家面臨著新的風險，而且也使發達國家面臨新的考驗。在這方面，最顯著的例子當推20世紀90年代初期的歐洲貨幣體系危機。
1991年12月，對於歐洲合作具有里程碑意義的《馬斯特裡赫特條約》（以下簡稱《馬約》）達成。1992年，當歐共體各國正忙於為是否贊同《馬約》舉行全民公決之時，一場貨幣危機悄悄降臨。自1992年8月以後的近一年的時間內，來勢凶猛的投機狂潮橫掃歐共體各國貨幣，歐洲貨幣體系幾近瓦解。
1992年8月，歐洲貨幣體系中的弱幣，如意大利里拉、英鎊、西班牙比塞塔、葡萄牙埃斯庫多和愛爾蘭鎊等首先遭受攻擊。相關國家的中央銀行幾乎立刻進行干預，但阻止不住本幣匯率的下瀉。這致使歐洲貨幣體系中心匯率的調整勢不可免。但是，歐共體為給《馬約》的全民公決營造良好的氣氛，只想通過變動利率、干預市場和調整結構等手段來平抑匯率的波動。1992年9月6日，歐共體財長會議發表聲明強調不調整歐洲貨幣體系以及隨時準備對外匯市場進行干預。但是，市場對此聲明的反應平淡，拋售弱幣的規模越來越大。1992年9月13日，歐共體不得不宣佈受衝擊最嚴重的意大利里拉匯率下調3.5%，其他貨幣匯率相應上調3.5%。兩天後的9月15日，里拉又大幅度下跌到808里拉兌換1馬克，越過新的里拉中心匯率802.49里拉兌1馬克。同一天，英鎊兌馬克的匯率跌至1：2.7836，已接近1：2.7780比價的最低點。9月16日，在紐約外匯市場上，英鎊兌馬克的開盤價跳空為2.7，比歐共體中心匯率機制的最下限還要低近8個芬尼。為免除投機壓力，9月16日，英國宣佈英鎊暫時與歐洲匯率機制脫鉤，並兩次宣佈提高利率，使之提高到15%，以阻止英鎊匯率的進一步下跌。
9月17日，歐共體財政官員在召開了6小時的緊急會議後，正式宣佈意大利里拉、英鎊脫離歐洲貨幣匯率機制，允許自由浮動；同時，西班牙比塞塔貶值5%。但是，匯市危機仍難平息。9月18日，英鎊再度貶至1英鎊兌換2.6050馬克，比原規定的浮動下限已低了近20個芬尼。同時，由於英鎊和意大利里拉退出匯率機制，愛爾蘭鎊、法國法郎、丹麥克朗成為新的受衝擊對象。到9月22日，馬克與法郎比價為1馬克兌換3.4250法郎，已接近3.4305法郎的下限。為此，法國和德國共耗去303億美元進行了大規模的聯合干預，法國還被迫把應急資金利率提高2.5%，使之達到13%。到了11月，西班牙比塞塔終因支撐不住，再度貶值6%，葡萄牙埃斯庫多也相應貶值6%。
進入1993年後，歐洲匯市仍然動盪不定。愛爾蘭鎊、西班牙比塞塔、葡萄牙埃斯庫多和法國法郎先後大幅度下跌。8月2日，歐共體貨幣委員會決定，將法國法郎、比利時法郎、盧森堡法郎、丹麥克朗、愛爾蘭鎊、西班牙比塞塔和葡萄牙埃斯庫多，在它們雙邊中心匯率基礎上的上下浮動幅度擴大到15%。事實上，15%的浮動幅度已與自由浮動沒有多大差別。那時，只有德國馬克和荷蘭盾仍維持圍繞中心匯率2.25%的波動幅度。
持續一年的歐洲貨幣體系危機，無疑是歐洲貨幣體系成立13年來遇到的最嚴重的一次挫折。危機過程中，為保護其貨幣，瑞典中央銀行曾一度被迫把它的日貸款利率上升到了500%的天文數字。到危機結束時，英國、法國、意大利、西班牙、瑞士的中央銀行的干預資金總計達1000億美元。其中，僅德國聯邦銀行一家就耗去了500億美元。
歐洲貨幣體系的危機再次反映出固定匯率制的內在矛盾——人為穩定的貨幣制度與經濟發展不平衡的現實之間的不協調。20世紀90年代的歐洲貨幣危機，在某種程度上可以說是70年代以前佈雷頓森林體系內在矛盾的翻版。與那時不同的是，隨著金融全球化的發展，各國貨幣當局面臨著比那時規模大得多的外部投機資本的衝擊。在資本流動每天達1.5萬億美元的國際金融市場環境下，任何國家甚至國家集團的干預都顯得蒼白無力。
墨西哥金融危機
1994年12月，墨西哥比索急劇貶值，被英國《經濟學家》雜誌稱為“新興市場時代”出現後的第一次大危機爆發了。
1994年12月20日，墨西哥財政部長塞拉在與工商界和勞工組織的領導人緊急磋商後，突然宣佈比索兌美元匯率的波動幅度將被擴大到15%。儘管政府的初衷是將比索兌美元的匯率從3.46比索貶為4比索，爾後再貶為4.5比索。然而，由於墨西哥經濟中的矛盾已經積累有日，此舉觸發了市場信心危機。一時間，人們紛紛搶購美元、拋售比索。2天后，墨西哥政府被迫允許比索自由浮動，比索匯率一落千丈，至1995年1月初，比索已貶值30%。
自1987年12月起，匯率成為墨西哥反通貨膨脹的工具：比索與美元保持固定比價，只允許小幅調整（初期貶值幅度最高不超過0.0002比索，1991年擴大為最高不超過0.0004比索）。以匯率釘住美元為核心的反通貨膨脹計劃也帶來了嚴重的副產品。由於墨西哥比索對外貶值的幅度小於通貨膨脹率的上升速度，比索幣值被大大高估了。據估計，如用購買力平價計算，比索的幣值高估了20%。比索高估，沉重打擊了墨西哥產品的國際競爭力，引起其經常項目收支的逆差。
在反通貨膨脹的同時，墨西哥政府還加大了經濟自由化的力度。貿易自由化使墨西哥的經常項目收支惡化；金融自由化使外國銀行、經紀人公司、保險公司和證券公司大量進入墨西哥。資本項目管制的取消，也為國際投機資本大規模湧入墨西哥大開方便之門。這些都為以後的金融危機埋下了伏筆。
在實施反通貨膨脹計劃的初期，大量的外資流入，彌補了不斷擴大的經常項目赤字，掩蓋了外匯市場上比索疲弱的態勢。流入墨西哥的資本僅在1990—1993年就有910億美元，佔同期流入拉美地區外資總額的一半以上。而且，流入墨西哥的外國資本又以證券投資居多。1990年，在墨西哥股票市場上，按市場價計算的外國證券投資為45億美元，至1993年12月，這一數額已高達546億美元，即增加了10倍多。
可是外資總不會無限流入。墨西哥經濟的虛弱狀態——國內儲蓄大幅下降，國內投資與生產率停滯不前——日益為國際社會知曉並廣為傳播，外資的信心開始動搖。1993年，一些經濟學家發出警告，稱墨西哥與阿根廷的比索可能會遇到麻煩。進入1994年，墨西哥的形勢開始惡化。恰帕斯的農民造反、執政黨的總統候選人慘遭暗殺這兩個突發性政治事件引起市場信心迅速崩潰。這時，外資開始撤離墨西哥，流入墨西哥的外國資本從1993年的310億美元驟降為1994年的100億美元。外資逃離，墨西哥的外匯儲備迅速減少，1993年年底墨西哥尚有外匯儲備254億美元，1994年12月9日已不足110億美元，12月18日又有30億美元外匯儲備被抽走，到1994年12月22日，墨西哥外匯儲備僅剩下60億美元。如此少的外匯儲備不僅不能滿足干預市場之需，連正常的應急性進口需求也無法滿足，更難以應付在1995年第一季度到期的高達100億美元的短期國債。此時，除了放棄比索與美元掛鉤並實行比索貶值之外，墨西哥政府已經別無選擇。
金融危機沉重打擊了墨西哥經濟。根據最保守的估計，該國至少損失了450億美元，這相當於墨西哥國內生產總值的16%。1995年，墨西哥的國內生產總值下降了6.9%，是20世紀初墨西哥革命爆發以來經濟增長率下降幅度最大的一年。
墨西哥危機是金融全球化時代新興市場國家的第一次危機，直接原因還是出在固定匯率制的內在矛盾。為了抑制通貨膨脹和穩定內外資的信心，墨西哥政府選擇了將本國貨幣與美元掛鉤的固定匯率制度。90年代初期墨西哥通貨膨脹率的上升和國際競爭力的下降，使得比索不斷高估。匯率的高估引起貿易逆差。為了吸引外資來彌補貿易赤字，固定匯率急切難以改變，於是只能提高利率。利率的上升，引起國內經濟進一步衰退，並使償還債務利息和本金的負擔越來越重。這種進退維谷的局面，正是國際投機資本肆虐的好時機。
亞洲金融危機
1997年5月中旬以後，由泰銖下瀉開始，一場金融風暴席捲亞洲。這次危機波及範圍之廣，持續時間之長，為第二次世界大戰以來所罕見。它不僅造成了東南亞國家經濟的嚴重衰退，企業和金融機構大批破產，還幾度引發全球性金融危機，嚴重滯緩了全球的經濟增長。
東南亞貨幣危機首先是從泰國引爆的。根據事後的研究，還在1996年年中，泰國就有金融不穩的明顯跡象，國際投機者窺覷已久。1997年2—3月，投機家開始從泰國銀行買入高達150億美元的遠期泰銖合約，隨後數次大量拋售泰銖，壓低泰銖現貨市場匯率，引起泰國金融市場的動盪。5月，國際投機者再度衝擊泰銖，並使股市在5月14日下跌54.08%。6月16日，泰銖再次受到攻擊，泰國央行再行干預，但外匯儲備已近枯竭。7月2日，泰國被迫宣佈放棄和美元掛鉤的聯繫匯率制，泰銖立即貶值20%。
泰國的貨幣危機很快波及東南亞諸國。繼泰國之後，菲律賓、印度尼西亞、馬來西亞和新加坡的貨幣相繼大幅貶值。東南亞股市也普遍下跌。10月27日，美國、歐洲、拉美各主要國家的股票隨之急劇下挫。
11月17日，韓國央行被迫放棄對韓元匯價的干預。在1個多月的時間內，韓元匯率從1美元兌860韓元急劇下跌到12月22日的1美元兌2000韓元。東亞危機對已經陷入困境的日本經濟無疑是雪上加霜。11月，日本第10大銀行——北海道拓殖銀行和日本四大證券公司之一的山一證券公司宣佈破產。20世紀80年代崛起的日本金融帝國受到重創。
進入1998年後，危機並沒有像多數人所預測的“止跌回穩”。亞洲金融市場分別於1月、5—6月和8月三次出現劇烈波動。印度尼西亞政局動盪、日元匯率大幅跌宕起伏、俄羅斯金融危機、美國LTCM破產、拉美金融動盪，成為1998年國際金融動盪中的幾件突出事例。
直到1998年10月後，東南亞金融市場才漸趨穩定。進入1999年，雖有年初巴西金融動盪的衝擊，亞洲經濟已經顯露出全面的好轉。金融市場的信心問題基本得到解決，股市、匯率都處於上升之中。金融業重新恢復發展。國際資本也開始重新迴流亞洲。這一切利好的集中反映就是經濟增長。經過1999年亞洲經濟的復甦，到2000年，東南亞地區的經濟金融已實現了恢復性發展。
亞洲金融危機之所以被世界所矚目，不僅因其危害之烈，而且還在於這場危機爆發的原因即使在今天看來也有些難解。與歷史上發生危機的國家不同，東南亞國家的經濟狀況一直表現良好；現在回過頭來分析，在危機之前，除了國內金融自由化的速度過快和資本跨國流動的易變性提高之外，一些公認的危機指標在這些國家中多數並未惡化。而且，危機發生前，國際經濟政治環境總體上說是相對穩定的，國際社會正熱烈地討論著人類社會即將進入知識經濟時代的美好前景。總之，亞洲金融危機發生於一片“大好形勢”之下。
這種狀況必然在國際社會引起廣泛的爭論。爭論的焦點是：什麼原因導致了亞洲金融危機以及怎樣拯救亞洲。出於各自的利益立場，三大國際力量對於亞洲危機的看法各不相同。以英、美為代表的發達市場經濟國家認為，亞洲金融危機的根源是發展模式問題。它們認為，東南亞國家普遍實行所謂“親情資本主義”，這種模式早晚要失敗。因此，要走出危機，只能按照西方的民主自由市場經濟模式來重塑東南亞經濟體制。IMF也傾向於這種看法。處於危機衝擊之中的亞洲國家則強調外部衝擊的作用，尤其歸罪於國際投機勢力對亞洲國家金融市場的肆意破壞。馬來西亞總統馬哈蒂爾對美國量子基金管理人索羅斯的尖銳批判，可以說是這種觀點的極端代表。在西方社會，也有部分人士同意這種看法。世界銀行、中國則認為，亞洲危機是內部因素和外部因素共同作用的結果，而“外因通過內因而起作用”。
在國際學術界，對於亞洲金融危機的成因，存在著三個具有較大影響的論說，即“宏觀經濟基礎論”、“金融恐慌（financial panic）論”和“金融體系脆弱論”。“宏觀經濟基礎論”將危機歸因於政府的錯誤政策和惡化的經濟基礎，並認為金融恐慌加重了危機；“金融恐慌論”認為亞洲經濟儘管存在一定的弱點，但這些弱點不足以導致危機，危機的關鍵原因在於投資者對市場的信心和預期的突然改變；“金融體系脆弱論”基本上是對上述兩種觀點的折中，同時它更強調金融管理的失誤。
美國次貸危機
2007年7月中下旬，美國次級抵押貸款危機（簡稱次貸危機）爆發次級抵押貸款是指面向信用等級較低和收入證明缺失的借款人的貸款。，並迅速從金融市場擴散到主流商業銀行領域，隨即從美國本土向全球各地蔓延。短短幾個月內，美國已有20多家貸款機構和抵押貸款經紀公司破產，花旗銀行等均受到波及；歐洲、亞洲金融業受到重創——英國、德國、法國、日本等國的銀行和證券公司為此遭受鉅額的損失，英國和德國已有銀行被擠兌；受影響較大的還有新加坡、澳大利亞、巴西等國。中國的銀行業在次貸危機中也受到一定程度的影響。
在美國次級貸款危機爆發之初，美國及受到波及國家的中央銀行普遍採取注資的方式來應對市場動盪。近一年中，美聯儲連續降息，將聯邦基金利率由5.25%一直降至2008年5月的2%，並承認美國經濟增長將減緩。2008年12月16日，進一步調降到0~0.25%，迄今未變。隨著次貸危機影響的不斷蔓延，各國及IMF對次貸危機的判斷已由最初的“次貸風波不會引發大的混亂”轉變為後來的“對國際金融業造成的損失超過了此前最悲觀的預期”、“次貸危機引發的全球金融動盪可能會持續且深遠，並將減緩全球經濟增長；次貸危機很可能造成進一步後果”等等；至少到目前為止，次貸危機及其影響還遠沒有過去。
現在，人們最關切的是這場危機何以會突發？概括而言，次貸危機源於房地產市場繁榮時期的大肆信貸擴張，當利率升高且房價開始下跌之後，借款人喪失還款能力，導致違約和喪失抵押品贖回權的比率劇增，次貸危機開始顯現。資產證券化則進一步將危機由抵押貸款市場傳遞到證券市場，使得危機迅速蔓延並傳遞到其他國家。
美國次級抵押貸款市場興起和快速發展的金融原因，可以歸結為20世紀90年代以來美國放鬆金融管制、金融產品創新和住宅抵押信貸經營方式變化等多種因素共同作用的結果。按貸款餘額計算，次級貸款餘額為1.3萬億美元，佔貸款餘額的14%，涉及近500萬美國家庭。由於次級抵押貸款的信用風險比較大，違約風險是優級住房貸款的7倍，因此次級貸款的利率比優級住房抵押貸款高350個基點，並且80%左右為可調整利率。當貸款利率不斷下調時，可以減輕借款人的還貸負擔；但是，當貸款利率不斷向上調時，借款人的債務負擔隨著利率上調而加重，導致拖欠和取消抵押贖回權的風險加劇。2007年，次級抵押貸款的拖欠率（拖欠30天）和取消抵押贖回權的比率分別高達13.33%和4%，遠遠高於優級抵押貸款2.57%的拖欠率和0.5%的取消抵押贖回權比率。
在美國，由於70%的住房抵押貸款多實現了證券化，自2001年以來，住房抵押貸款證券已成為美國債券市場上高於國債和公司債的第一大債券。次級抵押貸款也被打包，通過發行優先/次級抵押貸款債券（senior/subordinate structure）或多級抵押貸款債券（REMICS）和結構性金融擔保抵押債權（SFCDO）等方式實現了證券化，出售給境內或境外的投資者。儘管次級抵押貸款證券的發行額逐年增加，但這類債券的風險評級多為Baa級和Ba級等。
當宏觀經濟處在上升週期、房地產市場向好時，借款人還可以按期還貸，次級抵押貸款證券也可以有穩定的收入流，從而保障證券投資的收益。而投資者的信心、媒體炒作、從眾行為和羊群效應，招致大量資金進入金融市場，形成一種慣性，使得資產證券化的信用鏈條可以不斷地延伸、運作下去，即使有一兩個借款人違約，也不會造成資產組合的收入斷流。這就是在金融市場上大量資產證券無論質量高低，有些甚至是垃圾債券也可賣出好價錢的原因。問題出在經濟環境發生逆轉或波動時，如近期美國經濟增長放緩、利率上調導致借款人償還能力下降，加之房價連續四個季度走低，使借款人無法靠房產增值、重新融資來減輕債務負擔。借款人拖欠貸款或無力償還貸款的數量不斷盤升，就會導致次級抵押貸款證券失去穩定的收入流，讓債券投資者蒙受損失。可見，次債危機在很大程度上是次貸方面出了問題。美聯儲於2008年7月14日發佈了一系列規範住房抵押貸款活動的新措施。
簡要梳理其脈絡，美國次貸危機起步於次級貸款市場，強化到資產證券化的次級貸款債券市場，分散傳染到投資次級貸款債券的對衝基金、投資銀行，通過債權槓桿機制感染了其他大型金融機構，彙總成金融機構“惜貸”的乘數效應，緊縮了市場流動性，由市場恐慌和利率上升擴大為股市縮水，延伸波及整個市場信心和全球經濟增長。
美國次級抵押貸款危機的警示在於：一是必須充分注意房地產市場的週期性波動風險，建立健全房地產金融預警和監控體系，加強對抵押貸款營銷規範化、合約標準化的管理。二是要特別關注住宅抵押貸款的證券化，在發揮其將銀行不可流動的金融資產轉化為可流通的證券、分解銀行中介功能的作用時，也要對它可能帶來的聯動性風險給予充分的注意。三是對金融創新風險的再認識。金融創新推動了金融業的同質化、自由化、現代化與國際化；衍生金融交易、金融工具的運用可以有效轉移和分散既有金融風險。但同時，金融創新本身又有可能帶來新的風險，並通過創新交易的高槓杆性被放大、強化，爾後藉助聯繫緊密的信息網絡得以廣泛擴散。
歐洲債務危機
2009年10月初，希臘新一屆政府突然宣佈當年政府財政赤字和公共債務佔國內生產總值（GDP）的比例將分別達到12.7%和113%，遠高於歐盟在《穩定與增長公約》中規定的3%和60%的上限。1997年歐盟頒佈的《穩定與增長公約》為其成員國設置了三條原則，即公共赤字佔GDP的比例不得突破3%；公共債務佔GDP的比例不得超過60%；中期預算應當保持平衡。其中，公共赤字比例的上限是“硬槓子”，如成員國連續3年超標，將面臨最高達該國GDP 0.5%的罰款。
鑑於希臘政府財政狀況明顯惡化，2009年12月8—22日，全球三大信用評級機構惠譽、標準普爾和穆迪先後降低希臘主權信用評級。至此，以希臘債務危機作為開端的歐洲債務危機正式拉開帷幕。惠譽與標準普爾將希臘主權信用級別分別由A-降為BBB+，前景展望為負面，這是希臘主權信用級別在過去10年中首次跌到A級以下，惠譽同時還下調了希臘5家銀行的信用級別；穆迪則將希臘主權信用級別由A1下調至A2。受此影響，全球股市應聲下跌，希臘股市大跌6%，歐元兌美元比價大幅下滑。標準普爾同時警告說，如果希臘政府無法在短期內改善財政狀況，有可能進一步降低希臘主權信用評級。不出所料，由於經濟衰退加深以及償債成本上升將加大希臘政府削減預算赤字的難度，2010年4月9—27日，惠譽、穆迪和標準普爾又一次先後降低希臘主權信用評級，惠譽將希臘主權信用評級由BBB+下調至BBB-，穆迪將希臘主權信用級別由A3下調至A2，標準普爾將希臘主權信用級別由BBB下調至BB+。上述信用降級對於已然深陷債務危機的希臘政府而言可謂雪上加霜。
在歐盟和歐洲央行的敦促之下，希臘政府在2010年1月中旬正式公佈減債計劃及其措施。在2010年首先將財政赤字佔GDP的比例降至8.7%；到2012年將此比例進一步控制到歐盟規定的3%以內。作為應對債務危機的初步努力，希臘政府曾經分三次發行195.6億歐元的國債以緩解困局，但是隨著籌資利率的逐步攀升，此項舉措反而使得債務危機越陷越深。基於此種情形，希臘政府不得不採取一系列的強力緊縮政策，諸如增加稅收、改革養老體系以及公共部門減薪等。如所預料，政府的財政緊縮政策引起希臘民眾的強烈反彈。2010年2月以來，公共部門職員、農民的上街抗議和工會組織的罷工威脅此起彼伏。為了獲得歐盟1200億歐元的救助，希臘政府隨後表示必須接受歐盟和IMF提出的十分苛刻的財政收支改革方案，由此進一步引發了5月間兩次全國性的大罷工。
隨後，主權債務危機逐漸蔓延至與希臘類似的西班牙、葡萄牙、意大利和愛爾蘭等所謂“歐豬五國”（PIIGS，葡萄牙、愛爾蘭、意大利、希臘和西班牙的英文首字母縮寫）。在歐元區16國中，葡萄牙的預算赤字和公共債務水平均超歐盟允許的上限；作為歐元區第四大經濟體的西班牙，其公共債務狀況也不容樂觀。就在希臘主權信用評級成為“垃圾級”的同一天，標準普爾公司將葡萄牙的信用評級由A+降為A-，導致金融市場劇烈震盪。緊接著，由於經濟增長前景黯淡，4月28日，標準普爾公司將西班牙的主權信用評級由AA+調降至AA。受此影響，歐洲主要股市連續大幅下跌，政府的債務融資成本顯著上升，歐盟許多國家的財政預算陸續面臨超支危機。2010年4月下旬，歐盟統計局公佈的數據顯示，2009年歐盟27國政府財政赤字和公共債務佔GDP的比例分別達6.8%和73.6%，均遠超底線要求。
2010年5月2日，歐元區成員國財政部長召開特別會議，決定和國際貨幣基金組織一道啟動希臘救助機制，並宣佈未來3年內為希臘提供總額1100億歐元的貸款。希臘也同時宣佈了大規模財政緊縮計劃。5月10日，為防止希臘債務危機蔓延，歐盟27國財長決定設立一項總額為7500億歐元的救助機制（其中，IMF提供2500億歐元），並通過“歐洲金融穩定基金”（EFSF）發售國家擔保債券籌集資金，為未來可能陷入債務危機的國家提供信貸支持。不出所料，進入2010年第三季度以來，愛爾蘭和葡萄牙相繼向歐盟和IMF提出救助請求。
2011年的歐洲債務危機的走勢充滿不確定性。年初，標準普爾、惠譽等評級機構再次相繼下調希臘、葡萄牙主權信用評級。10月，法國債務狀況迅速惡化，10年期國債收益率大幅攀升至3.81%，歐債危機呈現向歐元區核心國家蔓延的趨勢。11月，受債務危機影響，希臘、意大利兩國總理相繼辭職。與此同時，標準普爾公司下調包括巴克萊銀行、匯豐銀行和蘇格蘭皇家銀行等數家英國大銀行的評級。雖然2011年7月希臘議會通過了為期5年的財政緊縮方案，歐元區17國布魯塞爾特別峰會最終敲定對希臘實施第二輪緊急救助的方案，並在2012年3月希臘成功進行債務互換後，歐盟領導人和國際貨幣基金組織正式簽署第二輪救援計劃，向希臘提供1300億歐元（約合1710億美元）的新救援貸款。但歐債危機並未就此結束，援助希臘僅僅是為其他有問題的國家爭取了時間，歐債危機的“新劇目”隨時可能上演。
2012年1月13日，標準普爾公司宣佈下調歐元區9個國家的主權信用評級，法國和奧地利維持數十年的AAA評級被剝奪。2012年4月4日，西班牙國債拍賣幾乎失敗，當日西班牙首相直言西班牙財政狀況嚴峻。4月26日，標準普爾下調西班牙主權信用評級兩檔至BBB+級，前景展望為負面；緊接著，4月30日，又調降西班牙11家銀行的信用評級，另有三家銀行的信用評級下調為負面。人們擔心，西班牙將成為下一個希臘。與此同時，葡萄牙也被認為可能成為“第二個希臘”，因為該國有970億歐元國債將在2013年9月份到期，而此前葡萄牙獲得的780億歐元救助貸款並不足夠覆蓋這一風險。意大利的債務問題同樣不容樂觀，這個國家2012年全年的到期債務為3371億歐元，超過“歐豬五國”中其他四國到期國債的總和，在2012年歐元區約1萬億歐元到期債務總額中，佔比超過三成。
歐洲的債務問題如同隨時可能引爆的“炸彈”，在推出多項措施以確保市場有足夠的流動性之外，歐洲各國特別是歐元區國家需要進一步正視的重大問題是：如何推進經濟一體化、政治一體化與貨幣一體化的平衡發展，尋求財政聯盟與貨幣聯盟的匹配，藉以拯救歐元困局、實現穩定增長。在這些問題未能得到根本解決之前，歐洲債務問題將始終是影響全球經濟的不確定因素。
【複習思考題】
1.金融脆弱性、金融風險、金融危機之間有什麼關係？
2.關於金融機構的脆弱性有種種假說，試結合前面有關章節的有關內容進行分析。
3.關於金融市場的脆弱性也有種種分析、論證，也應結合前面有關章節的有關內容進行分析。
4.金融自由化的方方面面都有加重、強化金融脆弱性的作用。但是，人們並沒有據以否定推進金融自由化的方向。對於這樣的矛盾，你認為應該根據怎樣的準則決策？我國的金融改革，在這方面應該注意什麼問題？
5.以1997年亞洲金融危機為例，分析金融危機的成因、危害及防範措施。為什麼中國在亞洲金融危機中受到的衝擊和影響較小？中國應該從這次危機中吸取怎樣的經驗和教訓？
6.簡要說明歐洲債務危機的成因與特徵，試結合前面學過的相關內容談談治理此次危機的對策。
7.在金融全球化的背景下，金融危機具有極強的國際傳播效應，主要的防治措施有哪些？這些措施的作用機制是怎樣的？