e5 黄達 金融學 v3

第二十七章　金融脆弱性與金融危機

第一節　金融脆弱性生成的內在機制

何謂金融脆弱性

高負債經營的行業特點決定了金融業具有容易失敗的特性。這是狹義上的金融脆弱性（financial fragility）。廣義上的金融脆弱性，則是泛指一切融資領域——包括金融機構融資和金融市場融資——中的風險積聚。在早期，主要是從狹義上來理解金融脆弱性，現在更多的是從廣義角度使用這一概念。金融脆弱性，有時稱為“金融內在脆弱性”，有時簡稱“金融脆弱”。

金融脆弱性與金融風險（financial risk）意義相近，但著重點不同。金融風險，嚴格說來，是指潛在的損失可能性。金融脆弱則是指風險積聚所形成的“狀態”——與穩定、堅固、不易受到破壞、摧毀相對的狀態。金融風險既用於微觀領域，也用於宏觀領域。金融脆弱性多用於對金融體系的討論，但人們也常常剖析微觀金融行為主體的脆弱性問題。“風險”一詞的使用，在國內已相當廣泛化，常常與脆弱性難以明確區分。

對金融脆弱性成因的研究，以研究對象分，基本可分為：（1）傳統的、通過金融機構——主要是銀行——運作的信貸市場的脆弱性；（2）金融市場的脆弱性。明斯基（H.Minsky）和克瑞格（J.A.Kregel）研究的是信貸市場上的脆弱性。所不同的是，前者從企業角度研究，後者則從銀行角度研究。信息經濟學將信息不對稱概括為金融脆弱性之源，適用於信貸市場和金融市場，但其分析思路還是著重於金融機構信貸的角度。金融市場上的脆弱性主要來自於資產價格的波動性，以及與波動聯動的效應。

早期的看法，如明斯基，十分強調經濟週期對金融脆弱性的引爆作用。後來，淡化了經濟週期的影響，認為即使經濟週期沒到衰退階段，金融脆弱性也會在外力（如國際投機資本）或內在偶然事件（如某一特大企業倒閉）的影響下激化成金融危機。特別是在金融市場膨脹發展，虛擬經濟相對於實體經濟日益獨立發展的背景下，金融脆弱性具有一種自增強的趨勢。

金融脆弱性假說：企業角度

明斯基於20世紀80年代中期，較早地對金融內在脆弱性問題作了系統闡述，形成了“金融脆弱性假說”。金融脆弱性假說認為私人信用創造機構，特別是商業銀行和其他相關的貸款者，它們的內在特性使得自己不得不經歷週期性危機和破產浪潮；而它們的困境又被傳遞到經濟體的各個組成部分，產生經濟危機。

明斯基的分析是基於50年左右長波週期（long cycles）的論斷之上。他指出，在長經濟週期的繁榮時期就播下了金融危機的種子。

這個50年的長週期以20年或30年的相對繁榮開始。在經濟上升時期，貸款人（銀行）的貸款條件越來越寬鬆，而借款人（工商企業）則利用寬鬆有利的信貸環境積極借款。

明斯基設定債務類型是分期還本付息，並將借款的企業分為三類。第一類企業的預期收入不僅在總量上大於債務額，而且在每一時期內，其預期的收入流也大於到期需要償還的債務本息。這是最安全的借款人。第二類企業的預期收入在總量上也大於債務額。但在借款後的前一段，預期收入只夠付息，而不足以歸還到期應付的債務本金。過了這一段，企業的預期收入將足以償還到期本息以及前期所欠的本金。問題是前一段，為了支付到期應還的本金，要麼重組其債務結構，要麼變賣其資產。由於市場條件可能發生的變化，該企業將承擔不確定性風險，財務狀況有可能惡化。第三類企業的預期收入在總量上也大於債務額。但直到最後還款的前一期，每一時期的預期收入不僅小於到期債務本金，甚至還小於到期債務利息。這類企業比第二類企業承擔了更大的不確定性風險。要維持運營，必須在長時間內不斷地借新債還舊債。一旦利率升高，該企業的財務狀況就會更加困難。

在明斯基看來，在一個新週期開始時，絕大多數融資的企業屬於第一類企業。隨著經濟的進一步繁榮，市場一派利好氣氛，企業預期收益上升，紛紛擴大借款，第二類企業、第三類企業迅速增多，而且在借款人中的比重越來越大。於是，金融脆弱性越來越嚴重。然而，資本主義經濟的長波必然迎來滑坡。任何打斷信貸資金流入生產部門的事件都將引起違約和破產，而這又進一步反饋影響金融體系。金融機構的破產迅速擴散，金融資產價格的泡沫迅速破滅，金融危機爆發。

金融危機不斷髮生，為什麼銀行家不能從中吸取教訓呢？對這一問題的回答是解釋金融脆弱性內生理論的關鍵。對此，明斯基提出了兩種可能的原因：一是由於今天的貸款人忘記了過去的痛苦經歷；二是出於競爭的壓力，貸款人做出不審慎的貸款決策——如果不這樣做，將失去顧客和市場。當金融危機四五年就會發生一次之際，銀行家不應如此健忘；即使有壓力，銀行家也不能不在短期利益與長期利益之間進行權衡。這就是說，如此解釋金融脆弱性的成因難以說明問題。

“安全邊界說”推理：銀行角度

為了更好地解釋金融的內在脆弱性，晚近，克瑞格引用了“安全邊界”（margins of safety）概念。安全邊界可理解為銀行收取的利息之中包含有必要風險報酬的“邊界”，它能給銀行提供一種保護。顯然，無論是對於貸款人還是對借款人，確定雙方都可以接受的安全邊界至關重要。

銀行傢俱有懷疑情結，對安全邊界很執著；與借款企業比較，銀行家對整體市場環境和潛在競爭對手更為熟悉。簡言之，銀行家既不缺乏理性，也不好騙。

然而，即使銀行家比較瞭解市場競爭狀況和競爭者的未來計劃，可是對未來市場狀況的把握也不會比別人好多少。這樣，銀行家決定是否貸款，主要看借款人過去的信用記錄。在經濟穩定擴張之際，很多有較大風險的項目也不會出問題，於是有良好信用記錄的借款人越來越多，銀行家對借款人的能力也就深信不疑。至於信貸項目本身的風險，由於對長期投資項目的知識極其匱乏，甚至微不足道，銀行的決策實際是看旁人怎麼做就隨著做。由於銀行家賦予借款人正面信用記錄的權重提高了，相應地降低安全邊界。時間一長，先前不能從銀行家那裡獲得貸款或者被要求很高安全邊界的借款人，也逐漸能夠獲得貸款。經濟擴張、安全邊界與信用記錄權重的相互配合，使得銀行家沒有發現信用風險正在擴大。如果用1992—1993年中國所有的銀行都被捲入房地產熱、開發區熱的實例來註解這裡所說的問題，那是相當典型的。

借款人那一方也會經歷類似銀行家的過程。在經濟穩定擴張時，隨著時間的推移，實際情況越來越多地印證投資收益甚至超過預期，使得借款人也越來越對自己的投資決定充滿信心。

結果，借款人和銀行家都變得很自信，安全邊界也就不斷地被降低。即便有銀行家對半真半假的預期收入說明書有所懷疑，他也會因其他銀行的行為而打消這種懷疑。因為不這樣做，市場份額就會被搶佔。在這裡，銀行家對整體市場特性和競爭狀況的豐富知識被大大抑制了。就是那些緩慢的、難以覺察的對安全邊界的侵蝕，增大了金融脆弱性。當安全邊界減弱到最低程度時，即使經濟現實略微偏離預期，也會引起借貸關係的緊張。結果，債務緊縮過程開始，繼而金融危機發生。

克瑞格指出，對於金融脆弱性，“即使你很努力，也不能防止它。事實上，這種努力是非理性的。這是資本主義制度理性運作的自然結果”。

不過，如果銀行家不是僅僅看過去，而是還慎重考慮了未預見事件的影響，就會降低脆弱性的程度。這也就是為什麼即便發生了系統性的銀行危機，仍然會有部分銀行倖免於難，處於危機之中的各家銀行的受災程度也不盡相同。

更一般的解釋：借貸雙方的信息不對稱性

金融機構的存在可以在一定程度上減少信息不對稱的矛盾。當存款人將他們的資金集中到某家金融機構中時，事實上是委託該金融機構作為代理人來對不同的借款人進行篩選，決定是否貸款，以及如何對貸款進行定價。而零散的存款人是難以掌握進行這樣決策所需要的信息的。同時，相對於零散的儲蓄者，金融機構也處於更有利的地位來監督和影響借款人在取得借款後的行為。

金融機構解決信息不對稱問題的成效要受到兩個前提條件的限制：第一個條件是，只有所有的存款人對金融機構保持信心並從而不同時提款的條件下，才可以保證金融機構將其零散存戶的流動性負債轉化為對借款人的非流動性債權，並獲得利潤；第二個條件是，只有金融機構對借款人的篩選和監督是高效率、低成本的，才能賺得利潤。然而，對於可以在一定程度上減少信息不對稱的金融機構來說，也還是由於信息不對稱的存在，使這兩個條件都不能絕對成立。當存款人對金融機構失去信心時，就會出現對金融機構的擠兌。擠兌往往是由於某些意外事件的發生所引起的。意外事件的本身通常並不會使銀行喪失清償力。但是，縱然可以提供這樣的信息，也難以左右存款人的行為；面對意外事件，每一單個儲戶的最明智選擇就是立即加入擠兌的行列。由於信息不完全，金融機構對借款人的篩選和監督也不能保證高效、低成本。事實上，借款人總是要比金融機構更瞭解其項目的風險與收益特徵。這就是說，作為解決信息不對稱而產生的金融機構，仍然由於信息不對稱而難以解決資產選擇和儲戶信心問題，並從而生成金融脆弱性。

金融市場的脆弱性

金融市場的脆弱性，往往從價格波動的角度來研究。金融資產價格的過度波動是金融體系脆弱性積累的重要來源。

金融市場據以對某種金融資產進行定價的，是該資產將會帶來的未來收入流量以及影響這一流量變化的各種風險因素。影響未來收入流量變化的各種因素難以被資產的持有者所盡知。但無論如何，對未來的收入流量總會有預期，否則價格也不存在。這樣，任何影響資產未來收入流量的心理預期都會引起資產價格的波動。投機家索羅斯（Solos）據此提出一種說法：他認為世界上並不存在完全有效的金融市場，也不存在所謂的由資產內在價值決定的均衡價格。在資本市場上，資產價格和交易行為之間的關係不僅僅是交易行為單向決定資產價格，資產價格也決定交易行為，中間的橋樑是市場心理。通過這種資產價格和交易行為之間的相互循環決定，於是資產價格間接地決定自身，形成了“市場決定市場的自我循環”：高的價格決定新一輪、再一輪的價格攀升；低的價格決定新一輪、再一輪的價格下滑。只有當這種單方向的市場能量釋放完畢，市場運行趨勢發生逆轉，才開始反方向的循環。這種自我循環的運作必然造成資產價格的過度波動。

經濟學文獻主要從三個方面解釋股市的過度波動：（1）過度投機。該理論強調市場集體行為的非理性導致的過度投機對資產價格的影響。當經濟的繁榮推動股價上升時，幼稚的投資人的湧入，使得股票價格上升得更快，以至於達到完全無法用基礎經濟因素來解釋的水平。由於脫離了基礎經濟因素，市場預期最終必將發生逆轉，導致股市崩潰。（2）宏觀經濟的不穩定。與股市相比，宏觀經濟的波動通常比較和緩。但是，宏觀經濟運行的任何變動，哪怕只是顯示了某種變動的跡象，都會對股市產生影響。（3）交易和市場結構的某些技術性特徵。以保證金交易方式為例，通過這種方式，投資者可以從事大規模股票交易，從而推動市場價格急劇變化；而當價格朝著對其不利的方向發展時，迫於保證金壓力，投資者又不得不倉皇地強制平倉並導致股價大落。

股市的波動性，即便是精明的投資家也不能規避其風險。1998年號稱金融“夢幻組合”的美國長期資本管理公司（LTCM）的破產和2000年曾經名噪一時的老虎基金的解散都是例證。

除去資產價格的波動，匯率的過度波動性是金融市場脆弱性的另一個主要來源。匯率過度波動性，指的是市場匯率的波動幅度超出了真實經濟因素所能夠解釋的範圍。

對於匯率過度波動性的解釋，1976年多恩布什（Dornbusch）曾提出匯率超調理論（theory of exchange rate over shooting）。該理論指出，浮動匯率制下匯率的劇烈波動的主要原因在於：面對某種初始的外部衝擊，不僅資產的價格和商品的價格都可能過度反應，而且資產市場和商品市場的調整速度常常並不一致。這些問題集中反映到匯率上，就會使匯率的波動過度。即使在固定匯率制下，也有匯率過度波動的問題。其慣常表現是貨幣的對外價值發生激烈的意外變化。當市場參與者對該貨幣的當前匯率的穩定性失去了信心時，他們就將拋售該國貨幣，使得固定匯率水平難以維持。

反映金融脆弱性的指標

根據各方面的研究歸納，用以反映金融部門正趨於脆弱的指標有：（1）短期債務與外匯儲備比例失調；（2）鉅額經常項目逆差；（3）預算赤字大；（4）資本流入的組成中，短期資本比例過高；（5）匯率定值過高，如本幣實際匯率連續12個月高於歷史平均水平10%以上；（6）貨幣供應量迅速增加；（7）通貨膨脹率在10個月內的平均水平高於歷史平均水平8%以上；（8）M2對官方儲備比率連續12個月上升後急速下降；（9）高利率等等。