e5 黄達 金融學 v3
第三節 金融自由化與經濟增長
麥金農和肖認為，金融壓抑政策所帶來的金融萎縮嚴重製約了發展中國家的經濟增長，使得發展中國家陷入金融萎縮和經濟萎縮的惡性循環。他們認為，發展中國家必須解除對金融資產價格的不適當管制，通過金融自由化政策、金融深化政策來促進金融部門自身的發展，進而促進經濟增長，以打破這一惡性循環。
金融自由化改革的核心內容
金融自由化改革的核心內容主要有以下幾方面：
（1）放鬆利率管制。政府維持官定利率，人為造成資金供求的均衡價格與官定價格之間存在著巨大差距。由於官定利率大大低於潛在起作用的供求均衡利率，因此，在信貸分配上出現大量的官商勾結、以權謀私等問題。為了消除這一弊病，不少發展中國家解除了對利率的管制，更多的國家則是對利率採取了較為靈活的管理方式。
（2）縮小指導性信貸計劃實施範圍。在實施金融自由化之前，許多發展中國家政府都對信貸分配實施指導性計劃管理；在政府影響力較強的國家中，這些所謂的指導性信貸計劃實際上起著指令性計劃的作用。這種對金融活動的人為干預，效果大多都很差。20世紀70年代中期，許多發展中國家縮小了指導性信貸計劃的實施範圍，而阿根廷、智利和烏拉圭三國完全取消了指導性信貸計劃。
（3）減少金融機構審批限制，促進金融同業競爭。在發展中國家，一方面是金融機構數量不足，另一方面是存在著本國和外國銀行登記註冊中的各種障礙。不允許自由進入金融行業，勢必造成金融壟斷；金融壟斷派生的不合理信貸分配和僵化的利率必然造成金融運行的低效率。認識到這一點，許多發展中國家將降低進入金融行業的門檻作為金融改革的一個重要內容，以促進金融同業競爭。
（4）發行直接融資工具，活躍證券市場。在放開利率管制、鼓勵金融機構間競爭的同時，實行金融自由化的國家無不積極發展證券市場。具體內容是：增加可流通金融工具的發行數量，培育證券一、二級市場，完善有關的證券管理法規，適時對外開放證券市場。
（5）放鬆對匯率和資本流動的限制。相對於其他金融自由化措施，匯率和資本賬戶的放開進度要緩慢得多。由於發展中國家的管制匯率往往高估本國貨幣，一旦放開，可能出現本幣的大幅度貶值。這對於進口依賴較強的國家會引發嚴重的通貨膨脹。因此，不少國家對匯率的放鬆持相對謹慎的態度。一般採取的是分階段、逐步放開的方法。開放資本賬戶，就是本幣實現資本項目可兌換，這較實施經常項目下的可兌換要複雜得多。實際上，不少工業化國家也程度不同地限制資本流動。據IMF統計，所有工業化國家在1995年初就都實現了資本項目下貨幣自由兌換。而發展中國家則主要是實現經常項目下的貨幣自由兌換。IMF成員國實行經常項目下可兌換的數目，在1970年只有35個，佔成員國總數的30%，到1997年底增加到143個，相應比重提高到78%。
肖關於金融自由化對經濟增長促進作用的理論說明
肖認為，以取消利率和匯率管制為主的金融自由化政策具有一系列正效應：
（1）儲蓄效應。取消利率管制後，隨著儲蓄實際收益率（實際利率）的上升，以及金融資產的多元化，私人部門儲蓄的積極性提高，將使國內私人儲蓄率上升。國內利率高於國際金融市場利率，在放鬆資本管制的條件下，還會吸引大量的外資流入。
（2）投資效應。取消利率管制後，利率將作為一種有效的相對價格引導著資源的配置。隨著儲蓄效應和金融中介的發展，投資規模和投資效率都將提高。一方面，金融中介的發展使得企業能在更大範圍內、更方便地籌資；另一方面，金融自由化後，政府對資金的行政性分配減少，信貸資金更多地流向高收益的投資項目，使社會的投資效率得以提高。
（3）就業效應。落後經濟中的失業，在某種程度上是金融壓抑的結果。由低利率造成的低儲蓄本來就不能為生產提供足夠的資金。更為糟糕的是，由於利率的人為壓低，這些和勞動力相比本來就十分稀缺的資金往往又被大量投資於資本密集型產業，從而使失業狀況更為嚴重。而金融自由化則有助於緩解這一狀況。
（4）收入分配效應。金融自由化及其相關的政策，有助於促進收入分配的平等。金融自由化可以通過提高就業增加工資收入的份額；可以減少擁有特權的少數進口商、銀行借款者和資源消費者的壟斷收入。金融自由化帶來的資本積累還有助於改變落後經濟中普遍存在的以壓低農產品價格的形式進行的對農民的變相剝奪。
（5）穩定效應。通過採取適宜的金融自由化政策，改善國內儲蓄流量和國際收支狀況，就使得經濟對國際貿易、國際信貸與國際援助等方面的波動可以有較強的承受能力。由於金融自由化導致儲蓄增加，有利於改善財政收支，減少財政對通貨膨脹政策的過度依賴，從而使穩定的貨幣政策成為可能。
（6）減少因政府幹預帶來的效率損失和貪汙腐化。這在上面已經分析過。
麥金農關於金融自由化對經濟增長促進作用的理論描述
麥金農從金融自由化的導管效應和替代效應來解釋金融自由化對經濟增長的促進作用。
1.貨幣與實物資本的互補性假說
傳統理論一般認為，貨幣和實物資本作為兩種不同的財富持有形式，是相互競爭的替代品。而麥金農卻根據以下兩個假設前提提出了貨幣與實物資本的互補性假說：（1）發展中國家金融市場不發達，所有經濟單位必須依靠自我積累來籌集投資所需的資金，即只限於內源融資；（2）投資具有不可分割性，因為投資必須達到一定規模才能獲得收益，所以投資者必須是在具備相應規模的資源以後才進行一次性的投資，而不可能進行零碎的、不連續的投資。
在經濟單位僅限於內源融資的前提下，投資的不可分割性使得潛在的投資者必須為其投資積累足夠的貨幣餘額。因此，對實物資本需求越高的經濟主體，其貨幣需求也越大。在這樣的情況下，貨幣和實物資本就是互補品，而不是傳統理論所說的替代品。
2.發展中國家的貨幣需求函數
根據貨幣與實物資本的互補性假說，麥金農提出了以下適用於欠發達國家的貨幣需求函數：
在解釋變量中，I/Y與實際貨幣需求是正相關關係，體現了發展中國家貨幣與實物資本的互補性假說。
另外，強調貨幣存款的實際收益率d-πe，指出它對貨幣需求是正相關關係。這顯然是以發展中國家普遍存在利率壓制和通貨膨脹為背景。在嚴重的利率壓制和通貨膨脹的情況下，貨幣存款的實際利率d-πe往往為負數，這制約了貨幣需求，當然也就制約了金融部門的發展。如果採取適當的金融自由化政策，使貨幣存款的實際利率d-πe提高，並轉為正值，則持有貨幣有實際收益，就會引致實際貨幣積累的不斷增長和貨幣需求的增加。
3.金融自由化的導管效應
麥金農不但從貨幣和實物資本的互補性提出了發展中國家的貨幣需求函數，而且還得出了投資和存款貨幣的實際利率在一定條件下為正相關關係的結論，其函數表達式為：
式中，r為實物資本的平均回報率，它與投資需求為正相關關係，這與傳統理論沒有什麼不同。需要特別說明的是，貨幣存款的實際利率d-πe也可能對投資有正向影響。
在貨幣存款的實際利率低於投資的實際回報率r的範圍內，由於貨幣需求與貨幣存款的實際利率成正相關，實際利率的上升，就會提高人們以貨幣的形式進行內部儲蓄的意願。在投資不可細分的假設下，內部儲蓄的增加導致內源融資型投資上升。麥金農將貨幣存款的實際利率對投資的這種正向影響稱為貨幣的“導管效應”（tube effect）——貨幣在一定條件下是資本積累的一個導管，而不是實物資本的替代資產。
不過，當貨幣存款的實際利率超過實物資本的平均回報率r以後，經濟主體將持有貨幣，而不願進行投資，貨幣與實物資本之間傳統的“資產替代效應”依然存在。在貨幣存款的實際利率d-πe較低時，導管效應比較明顯，因而投資將隨實際利率上升而增加；但是，當貨幣存款的實際利率上升到超過實物資本的平均回報率r的水平之後，資產替代效應將超過導管效應而居於主導地位，此時投資將隨著利率的上升而減少。
麥金農用圖26—5表示貨幣存款的實際利率與投資的相關關係。
假設某發展中國家處在金融壓抑狀態。由於人為壓低利率和存在通貨膨脹，實際利率為負，在圖26—5中用A表示。那麼，通過實施適當的金融自由化政策，存款的實際利率提高，在小於實物資本的r的範圍內，導管效應發揮作用，投資將增加；顯然，如果存款的實際利率超過了實物資本的實際回報率r，貨幣的資產替代效應發揮作用，投資反而下降。
肖和麥金農的上述理論，從不同側面揭示了金融自由化對經濟增長將會產生的效應。政策結論是相同的，那就是發展中國家應該採取金融自由化政策，減少政府幹預。這一觀點在一定程度上促成了開始於20世紀70年代中期並且在80年代發展成為一股強勁浪潮的金融自由化改革。在這個浪潮中，除發展中國家之外，也包括相當數量的發達國家。
若干發展中國家的金融自由化改革
阿根廷、智利和烏拉圭這三個國家在20世紀70年代中期實施了金融自由化改革試驗。它們的改革措施主要有4項：（1）取消對利率和資金流動的控制；（2）取消指導性信貸計劃；（3）對國有銀行實行私有化政策；（4）減少本國銀行和外國銀行登記註冊的各種障礙。
智利的改革開始以後，通貨膨脹率從1974年的600%下降到1981年的20%。阿根廷和烏拉圭兩國的通貨膨脹率則仍居高不下。實際利率水平，智利在1980—1982年分別為12.1%、38.8%和35.7%；阿根廷和烏拉圭不時出現負利率，但是，這兩個國家的利率在許多時期還是相當高的。
改革過程中，許多私營企業發生財務困難。20世紀80年代初，一些金融機構瀕於破產。上述三個國家的金融當局為了救助這些破產銀行，曾採取貨幣擴張的措施，但這種救助措施同時造成了宏觀經濟的不穩定。在這種情況下，阿根廷和智利被迫重新採取對金融的直接控制措施；在直接控制實施了一段時間後，才又逐漸恢復了自由化政策。
有人認為，新西蘭是從嚴格管制的金融體系向主要依靠市場機制的金融體系過渡的範例。直到1984年，新西蘭政府對金融的干預還十分普遍。其表現為：大部分金融機構的利率受到管制；信貸按指令分配給住宅業、農業等優先部門；強制金融媒介以低於市場的利率購買政府的公債券等等。這些政策措施雖然刺激了農業、住宅業的投資，併為政府提供了彌補赤字的廉價資金來源，但是，由於減少了對效益較高的經濟活動的資金供給，因此延緩了經濟增長，並削弱了金融的穩定性和貨幣政策的有效性。
1984年，新西蘭政府採取了新的市場經濟政策。在金融部門中，政府取消了所有利率管制和信貸指令，允許匯率自由浮動，採取銷售政府公債的市場定價和支付方法，並建立了一套控制貨幣的新體系。為了推動金融機構之間的業務競爭，政府對新銀行的建立採取鼓勵態度，並擴大了允許進行外匯交易機構的範圍等等。
韓國在20世紀60年代和70年代，一直奉行較嚴格的金融管制政策。在很長一段時期內，利率經常被控制在一個較低的水平上。在信貸分配總額中，有1/3以上由政府指令支配。從80年代初期開始，韓國政府採取了金融改革政策，其措施主要有：（1）對非銀行金融機構進一步取消管制；（2）放鬆對新成立金融機構的審批管理；（3）大部分政府所有的商業銀行實現了私有化；（4）政府取消了優惠貸款利率；（5）不再提出帶有干預性的任何指導性信貸計劃；（6）允許金融機構拓寬服務範圍；（7）自1988年下半年開始，在存款利率依然受到控制的同時對大部分貸款利率已全部開放。
有關金融自由化和金融深化的實證檢驗
其一，金融自由化的儲蓄效應，實證檢驗的結果卻不完全一致。
所謂儲蓄效應，是指金融自由化的推進，如解除利率管制等，將能提高儲蓄水平。有些研究認為存在這樣的效應，而另一些研究則認為不存在。比如，馬克斯韋爾·J·弗萊（Maxwell J.Fry）估計了14個亞洲發展中國家1961—1983年的合併時間序列的國民儲蓄函數，發現實際存款利率與儲蓄顯著正相關［1］；而艾伯特·喬文尼尼（Alberto Giovannini）研究了7個亞洲發展中國家20世紀60年代和70年代的數據，沒有發現實際利率的儲蓄效應。［2］
其二，關於金融自由化的投資效應的實證檢驗。投資效應包含兩個方面：一是規模效應，指投資規模隨金融自由化過程的推進而擴展；二是效率效應，指金融自由化導致投資效率提高。對於規模效應的實證檢驗有不同的結果，有的實證檢驗說明提高存款利率有助於資本積累、擴大投資數量；另外，有些實證檢驗得出相反的結果——實際利率與投資之間存在明顯的負相關關係。對於利率自由化的投資效率效應的檢驗則比較一致，許多研究認為金融自由化有助於提高投資效率。
其三，關於金融自由化的經濟增長效應的實證檢驗。對發展中國家20世紀60年代初到80年代末這段時期的大量的實證研究表明，實際利率與實際GDP增長率之間存在顯著的正相關。一般來說，實際利率為正值的國家，經濟增長率較高；實際利率為負值的國家，經濟增長率較低，甚至為負值。
其四，金融自由化進程是不是促進了金融深化（financial deepening）？金融深化，是指金融結構的優化和金融效率的提高。
對於這一問題的計量研究是高度一致的。若以貨幣化比率來衡量，絕大多數國家在開始金融自由化進程以後都有金融深化的表現。其他指標，如私人投資所佔比重、股票市場價值、上市公司數量、銀行部門提供的信貸佔GDP的比重等也顯示金融自由化對金融深化具有促進作用。表26—3顯示了世界總體情況。
總的看來，金融自由化政策的確通過各種渠道產生了促進經濟增長的良性作用。實證研究中存在的一些爭議只是說明了確切評價金融自由化效果的複雜性。由於各國在實施金融自由化的同時，還伴有其他經濟改革措施，如財政、稅收、外貿、私有化等方面的改革，各國的具體國情也千差萬別，要準確地判斷金融自由化對經濟增長的作用是困難的。
資料來源：世界銀行：《世界發展指標（1998，2011）》及《1998—1999年世界發展報告：知識與發展》，北京，中國財政經濟出版社，1999。
雖然金融自由化在促進經濟增長方面取得了一些成就，但是在全球金融自由化進程中，不斷湧現的金融危機使人們不得不重新審視金融自由化政策。關於這方面的問題將在下章討論。
發展中國家金融自由化改革的經驗和教訓
發展中國家金融自由化改革的進展狀況是相當不平衡的。在已經進行的改革中，既有成功的經驗，也有失敗的教訓。世界銀行《1989年世界發展報告》的主題是金融自由化改革，總結的主要教訓有以下幾點：
（1）以金融自由化為基本內容的改革一定要有穩定的宏觀經濟背景。
在那些宏觀經濟不穩定的國家裡，實行金融自由化政策，高的通貨膨脹率容易導致高利率和實際匯率浮動，從而使得資金出現不規則的流動，進而引起許多企業和銀行的破產。只有首先創造穩定的宏觀經濟背景，金融改革才能避免上述種種經濟不安定狀況。
（2）金融自由化的改革必須與價格改革或自由定價機制相配合。
假若一國的價格仍然是保護價格或管制價格，在這種價格信號扭曲的條件下實行金融自由化，資金流動就會被錯誤的價格信號所誤導，結果出現新的資源配置結構失調。
（3）金融自由化改革並不是要完全取消政府的直接干預，而是改變直接干預的方式。
具體說，就是要以法律和規章的干預取代人為的行政干預。從一些發展中國家金融改革的經歷看，改革的一項主要內容就是放鬆對金融體系的管制。但在放松管制的過程中若不注意建立一套適合本國國情的謹慎的監管制度，就會在信貸的分配方面出現失控或營私舞弊等現象，情況嚴重時會使許多銀行喪失清償能力並面臨破產威脅。
（4）政府當局在推行金融自由化改革和價格改革政策時，必須預先判斷出相對價格變動對不同集團利益的影響，並出於公平原則和政治均衡要求的考慮，適當採用經濟補償手段。
金融自由化措施實行後，利率和匯率變動會引起各行業和企業集團利益關係的變動。這種相對價格和利益的調整雖然從長期來看是完全必要的，不過，政府當局也應該採取一些可行的過渡性措施，以減輕社會震盪。
中央集中計劃體制國家的“金融壓抑”
金融壓抑和金融深化、金融自由化理論的發展，其針對的對象是實行市場機制的發展中國家，如南美各國。但那時，與市場機制並存的還有實行計劃經濟的國家群，中國也包括在內。對於中央集中計劃體制國家，其本質問題是對商品貨幣關係和市場經濟的全面抑制。如果說，屬於市場經濟的發展中國家，在那時的主要矛盾是金融壓抑，解脫金融壓抑有提綱挈領的意義，那麼在計劃經濟國家，金融壓抑不過是對商品貨幣關係和市場經濟全面抑制的一個組成部分，而相對於整個體制來說，不處於關鍵地位。
不過，還是可以用金融壓抑的觀點來觀察計劃經濟條件下的金融狀況。
在中央集中計劃體制的國家，普遍存在的情況是金融資產單調，銀行業完全由國家壟斷，金融業的價格和數量管制同時存在，不但利率、匯率受到嚴格管制，信貸資金的規模和投向也是受管制的，基本上不存在規範意義上的金融市場。之所以出現這種情況，並不是這類國家的經濟發展水平低到幾乎不需要金融調節的程度，而是由於體制的選擇所決定。中央計劃高度集中地統一分配資源必然力圖排斥市場機制在配置資源方面起作用。相應地，對金融的發展也無客觀要求。對此，可從1979年以前中國的經濟體制模式來看：
（1）在經濟增長機制中，起決定性作用的不是需求的牽引力量而是供給要素的計劃分配。貨幣的作用是交易的媒介和記賬手段，沒有進一步發揮作用的根據。
（2）在資金積累方式上，形成了單一的國家統一積累途徑。在很長一段時期，甚至連企業的固定資產折舊也絕大部分上交財政。財政在分配中成為主渠道，金融再分配的可能性極小。
（3）在微觀經濟主體的行為中，企業的活動被限定在完成和超額完成計劃的範圍之內，沒有多少自主經營的餘地；居民家庭由於收入水準較低，沒有多大儲蓄餘力，當然也幾乎沒有資產選擇的要求；地方政府的經濟職能也是制訂計劃和督促企業完成計劃，在統收統支制度下，它們也沒有多大的獨立財權。
在這種情況下，金融事業處於被壓抑的不發展狀態則是很自然的事情。
1979年以後，中國開始從集中計劃經濟模式向市場經濟模式轉型，金融體系也逐步走上市場化改革的軌道。有關中國金融改革的具體情況已在第五章附錄四作了詳細介紹。
中國的金融改革是全方位的系統工程。已有的改革成果並非都是一步到位的，其中有過程、有波折，甚至有反覆；還有相當部分改革尚未到位或遠未到位；而已進行的改革仍要接受未來實踐的檢驗。
在30餘年的中國金融改革進程中，前面講到的發展中國家金融自由化的教訓，也都不同程度地遇到過，儘管引發的具體原因可能不同，如通貨膨脹、銀行不良債權、企業債務危機等。另外，基於我國特定的體制原因，還有諸如亂設金融機構、亂集資、賬外經營、企業逃廢銀行債務等。儘管這些並不是由金融改革引發的，但它畢竟發生在不斷深化金融改革的過程之中，因此必須引起重視。
總結中國金融改革的經驗，應該肯定循序漸進、與整體經濟改革配套推進的基本思路是符合當今中國國情的，應該繼續堅持。聯繫到20世紀末亞洲金融危機對我們的啟示，在中國今後的金融改革中如何處理好事關全局的利率改革、匯率形成機制的完善、資本市場的擴大開放以及外資金融機構的市場準入和監管等課題，均應在上述指導思想下作通盤而不是孤立的考慮與安排。
註釋
［1］Fry，Maxwell J，“Saving，Investment and Growth，and the Cost of Financial Repression”，World Development，Aug.，1980，pp.317-327；Fry，Maxwell J，“Financial Development：Theory and Recent Experiences”，1988，Oxford Review of Economic Policy.
［2］Giovannini，Alberto，“The Interest Elasticity of Savings in Developing Countries：The Existing Evidence”，World Development，11（July 1983），pp.601-607.對於中國而言，曾長期處於金融壓抑狀態。改革開放以來，利率管制等金融管制措施依然一直存在，但儲蓄率卻遠高於發達國家和大部分發展中國家。這一現象顯然不能簡單地用金融壓抑理論來解釋。