e5 黄達 金融學 v3
第五節 資本市場的效率
市場效率的定義
金融市場的一個重要功能是傳遞信息。傳遞信息的效果，最後集中地反映在證券的價格上。好的市場可以迅速傳遞大量準確的信息，幫助證券的價格迅速調整到它應該調整到的價位上；反之，差的市場信息傳遞慢且不準確，要花費很長的時間才能將證券價格調整到位。為了評價市場對證券價格定位的效率，經濟學家們做了大量的研究，提出了有效市場假說（effective market hypothesis），其中做出重要貢獻的是美國經濟學家尤金·法馬。［1］
按照有效市場假說，資本市場的有效性，是指市場根據新信息迅速調整證券價格的能力。如果市場是有效的，證券的價格可以對最新出現的信息做出最為快速的反應，表現為價格迅速調整到位。
有效市場假說將資本市場的有效性分為弱有效、中度有效和強有效三種。在弱有效市場（weak efficient market）上，證券的價格反映了過去的價格和交易信息；在中度有效市場（semi-efficient market）上，證券的價格反映了包括歷史的價格和交易信息在內的所有公開發布的信息；在強有效市場（strong efficient market）上，證券的價格反映了所有公開的和不公開的信息。
研究市場效率的意義
市場效率的理論認為，證券的價格是以其內在價值（intrinsic value）為依據的。高度有效的市場可以迅速傳遞所有相關的真實信息，使價格反映其內在價值。
這就是說，市場的有效與否直接關係到證券的價格與證券內在價值的偏離程度。強有效的市場中，證券價格應該與預期價值一致，不存在價格與價值的偏離；如果一旦偏離，比如說價格高於或低於價值，人們會立即掌握這一信息，然後通過迅速買進或賣出的交易行為將這個差異消除。於是，在強有效的市場中，想取得超常的收益幾乎是不可能的。強有效市場對於證券投資專業人士的意義是，用不著費勁去探尋各種宏觀經濟形勢和有關公司的信息——因為你得到了，所有其他人也同時得到了。換言之，試圖通過掌握和分析信息來發現價值被低估或高估的證券，基本上做不到。因此，在這種情況下的正確投資策略是：與市場同步，取得和市場一致的投資收益。具體做法就是，按照市場綜合價格指數組織投資。
如果市場是弱有效的，即存在信息高度不對稱，提前掌握大量消息或內部消息的投資人就可以比別人更準確地識別證券的價值，並在價格與價值有較大偏離的程度下，通過買或賣的交易，獲取超常利潤。在這種市場環境下，設法得到第一手的正確信息，確定價格被高估或者低估的證券，就顯得十分重要。
對於投資者來說，強有效市場的獲利空間很小，而弱有效市場的獲利空間很大。在弱有效市場的條件下，即便一個技術不嫻熟的投資人也有可能輕而易舉地獲得較高的投資回報。
我國的證券市場目前處於發展初期，定價的效率比較低，表現為多數投資人不能迅速地獲得正確的信息，存在嚴重的信息不對稱。這對於能夠比別人掌握更多信息的投資人來說，當然是一件好事情。但對於無法同時獲取這些信息的多數投資人來說，就顯得極不公平。因此，從維護市場交易秩序，實現“公開、公平、公正”的原則出發，需要推動有效市場的形成。
對有效市場假說的挑戰
然而，在對有效市場假說進行實證的研究中，屢屢被指出存在許多統計異常現象。
有效市場假說的論證前提是，把經濟行為人設定為一個完全意義上的理性人。這樣的理性人，無論在何種情況下，都是理性地根據對成本和收益的比較，做出對自己效用最大化的決策。不少經濟學家認為，由於人們限於先天的心智結構、後天的知識儲備以及有關信息的獲得等原因，理性是不完備的、是有限的。在現實的經濟生活中，經常可以看到，人們存在著許多經濟理性之外的情緒、衝動和決策行為。比如最常見的例子，對於股民入市，總是反覆提醒要理性從事，但又總會看到，市場的過度波動總是與非理性的行為有直接聯繫。而且，即使在有限理性的條件下，因為外部條件的限制，有時候未必能夠實現效用最大化的理性行為。
如就主觀方面來看，人們並非生活在純粹的經濟聯繫之中；除經濟聯繫之外，還有政治的、文化的等諸多方面的聯繫，並使人們具有多樣化的行為動機。多樣化的行為動機必然會對只按經濟的理性判斷所應採取的行為造成衝擊。實際上，理性與否的判斷，不單是經濟學上的，還有社會學上的。人們事實上並非都是純粹按照經濟效用最大化的算計行事，程度不同地包含非經濟動機的方案往往是行為人“滿意”的方案。
近些年，頗受重視的行為金融學提出了人類行為的三點預設，即有限理性、有限控制力和有限自利，並以此為根據來解釋理性選擇理論為什麼會有悖於金融活動的實際。行為金融學並不是否定人類行為具有效用最大化取向的前提，但強調需要拓展行為分析的視角，予以修正和補充。
註釋
［1］參見尤金·法馬：《有效資本市場：對理論文獻和經驗證據的評論》，載《金融雜誌》，1970（5）。