e5 黄達 金融學 v3
第六節 風險投資與創業板市場
風險資本
第四節討論投資基金時曾提及風險投資基金，但未展開。這裡首先介紹風險資本的概念。
風險資本（venture capital）是一個寬泛的概念。以基金形式從事風險投資的資本屬於風險資本範疇，由個人分散從事風險投資，或是由商業銀行、投資銀行、金融公司與實業公司以自有資金單獨從事風險投資的資本也屬於風險資本範疇。
根據美國全美風險資本協會（The National Association of Venture Capital）的定義，風險資本是由職業金融家投入到新興的、迅速發展的、有巨大增長潛力的企業中的一種權益資本（equity capital）。按照venture的英文字義，有冒險的意思。就是說，在風險投資中，是投資人主動冒風險投入資本，以期取得比謹慎投資更高的回報。
風險投資的資本，即使以基金方式籌集，也是採取私募方式；資本的投向則是非上市公司的權益資本。因此，風險投資體現的金融活動是非公開的資本市場，即私人權益資本市場（private equity market）活動的一部分。所謂私人權益資本市場，即不通過公開買賣股票的方式實現權益融資的市場。當然，在這個市場上，還有相當大部分的投資是對成熟企業的投資，即非風險投資。
按照風險投資的傳統做法，只是對處於初創期、增長期、成熟期的新項目、新企業投資，特別是以高科技企業為對象。投資金額通常不大，如在美國，通常在100萬~1000萬美元之間。但近年來，風險投資的風格正在改變，激烈的市場競爭迫使風險投資向私人權益資本市場的其他領域擴張，即開始投資於一些低風險的傳統項目和企業。
風險投資的發展歷史及其作用
最早的風險投資概念起源於15世紀，當時西歐一些富商為了尋求到海外創業，投資於遠洋探險，從而首次出現“venture capital”這個術語。
美國是目前風險投資最活躍的國家。1997年，美國風險投資的當年投入額高達122億美元，創歷史最高紀錄。但是，與西歐國家15世紀就出現創業投資萌芽相比，美國風險投資的起點較晚。19世紀，美國一些富商投資於油田開發、鐵路建設等創業項目，此後“venture capital”一詞即開始流傳。到20世紀40年代，美國的創業資本發展到風險投資基金這種組織制度化的高級形態。
美國歷史上第一個成功的風險投資案例是美國研究與發展公司（ARD）。1957年，ARD對數字設備公司（DEC），這個由4名麻省理工學院的大學生組建的高科技公司進行投資。初始金額不到7萬美元，佔該公司股份的77%。14年後，這些股票的市場價值是3.55億美元，增長了5000多倍。ARD的成功極大地鼓舞了風險投資界，推動風險投資在美國及世界各國迅速發展。
20世紀50年代，美國的風險投資是分散的，沒有一定的組織形式，沒有形成產業。為了加快高科技企業的發展，在政府的支持下，1957年成立了小企業投資公司（SBIC），政府的小企業管理局為其提供貸款，專門向規模較小的企業投資。小企業投資基金髮展迅速，從1959年到1963年的5年間，就有692家成立，資金總規模為4.64億美元。1968—1969年公開上市的新興企業就接近1000家。1969年，有限合夥制（limited partnership）的風險投資公司開始出現。1969—1975年大約有29家有限合夥公司形式的創業投資基金設立，共募集資金3.76億美元。在這樣的發展背景下，風險投資開始被視為一個產業。當新股發行市場在經歷了20世紀60年代末的火爆行情並於1972年達到頂峰後，由於經濟衰退與股市不振，在1973年初，使得公開上市活動幾乎突然停頓。這就封住了風險投資“退出”之路，風險投資急速萎縮。直到1978年以後，養老基金被允許投資於風險投資基金，風險投資業又得到快速發展。70年代末80年代初，一些風險投資基金因投資於蘋果電腦、英特爾公司和聯邦快遞而獲得了不菲的業績，這又激勵創業投資產業開始步入快速增長時期。1990年美國經濟的全面衰退再一次影響到風險投資，但1992年美國經濟逐步復甦，風險投資業又再次持續增長。2007年全美風險投資總額一度達到299億美元，此後有所下降，但2010年仍有218億美元的規模。
風險投資對於社會發展的積極作用在於，推動科技向實際生產能力轉化，推動社會的技術進步。據統計，1981—1985年間，平均每個美國新興高科技企業在創業之初的5年內，需要200萬~1000萬美元，其中大約2/3的資金是風險投資提供的。以半導體和計算機工業為例，其產量目前在美國工業總產值中佔45%，風險投資為其提供充足的資金是該產業得以迅速發展的重要原因。美國硅谷既是世界著名計算機公司的搖籃，又是風險投資的大本營。全世界最大的100家計算機公司中，有20%就是在硅谷中滋養成長的。
歐洲各國、日本、東南亞國家以及我國的風險投資也取得了快速發展。
面對美國、日本在信息技術方面的挑戰，英國制定了1982—1987年發展高技術信息計劃，該計劃所需直接費用的75%由政府提供，其餘部分由企業界自行籌集。1981—1983年英國風險投資總額已達28億英鎊，這是企業自行籌資的重要來源。
日本政府在20世紀70年代開始採取“科技興國”的方針。為了保證高技術小企業的生存與發展，日本政府在東京、大阪和名古屋三個主要工業區各設置了資助性的投資公司——“財團法人中小企業投資會社”，它們的主要任務是購買新創立的風險企業的股票和可兌換債券，並提供諮詢服務。1975年，通產省設“風險投資公司”，為風險企業貸款提供80%的擔保。
新加坡的風險投資活動始於20世紀80年代。為鼓勵企業發展和創新，1985年政府成立經濟發展局創業投資基金，直接投資於創業公司，並對提供風險資本的國內外的風險投資基金給予稅務獎勵。
至1996年5月，中國臺灣從事風險投資活動的營運單位計有39家，累計實收資本額為213億元新臺幣。風險投資主要集中於通信業，佔32.3%；半導體業，佔14.9%；消費性電子業，佔11.3%。
韓國第一個風險投資公司創立於1974年，稱為韓國高科技公司，是政府資助的公司，負責推動科技成果商品化。1986年韓國《中小型風險企業創新法案》生效後，進一步推動了風險投資業的成長。
我國的風險投資自1998年以來得到了快速發展。2001年中外風險投資公司在中國的總投資額僅為40多億元，而《2011年中國風險投資行業調研報告》顯示：2007年中國風險投資總額達398.04億元，2011年有所下降，為306.58億元，約為2001年投資金額的7.5倍；投資項目數達697個。最具有投資價值的行業依次為：能源環保行業、IT行業、生物技術行業、傳統行業、消費品、醫療保健、新材料、互聯網。2011年度有177家本土風險投資機構及116家有外資背景的風險投資機構，所管理的投資中國內地的風險資本總額高達1477.57億元人民幣，籌資金額達724.45億元人民幣。
我國主要有政府出資、企業出資、金融機構（如券商）出資、個人出資等類型的風險投資機構。2000年7月，國內的風險投資70%來自政府，一年之後這個比重降到了42.9%，反映出非政府資金有了較快的增長。2007年在本土資金中來自政府資金的比例為34.57%，然而政府的角色在發生轉變——由直接投資者轉變為間接投資者，不再直接投資設立風險投資公司，而是設立政府引導基金，引導更多的資金進入風險投資領域，並引導這些資金的投資方向。
21世紀伊始，由於世界經濟形勢不佳，風險投資曾出現過低迷狀態，但隨後逐漸走出低谷。到2007年，美國、歐洲、中國和以色列的風險投資活動相繼步入自2001年以來的最高年度投資總額。此後，面臨次貸危機的衝擊，全球風險資本投資一度有所下滑。2009年以來有所恢復，但發展趨勢仍不明朗。
風險投資的退出途徑
風險資本的投資過程大致分五個步驟：第一步——交易發起（deal origination），即風險資本家獲知潛在的投資機會。第二步——篩選投資機會（screening），即風險資本家在眾多的潛在投資機會中初選出一小部分做進一步分析。第三步——評價（evaluation），即對選定項目的潛在風險與收益進行評估。如果評價結果是可以接受的，風險資本家與企業家一道進入第四步——交易設計（deal structure）。交易設計包括確定投資的數量、形式和價格等。一旦交易完成，風險資本家需要與企業家簽訂最後合同，並進入最後一步——投資後管理（post-investment activities）。最後一步的內容包括設立控制機制以保護投資、為企業提供管理諮詢、募集追加資本、將企業帶入資本市場運作，以順利實現必要的兼併收購和發行上市。
將投入的資本退出所投資的企業，以實現投資價值增值，是風險投資的最終目標。如何退出以及什麼時候退出，是一個十分關鍵的問題。一般來說，風險資本要陪伴企業走過風險最大的5年時間，然後則是設法尋求有利的退出途徑。風險資本退出的途徑有多條，包括公司上市、兼併收購、公司股份回購、股份轉賣、虧損清償、註銷等。根據美國對442項風險投資的調查［1］，30%的風險投資是通過企業股票發行上市退出，23%通過兼併收購，6%通過企業股份回購，9%通過股份轉賣，6%是虧損清償，26%是因虧損而註銷股份。在上述不同的退出途徑中，投資的收益差別很大。其中，以股票發行退出的投資收益達到1.95倍，兼併收購的投資收益是0.4倍，回購股份的收益是0.37倍，股份轉賣的收益是0.41倍，虧損清償的損失是-0.34倍，因虧損而註銷股份的損失是-0.37倍。因此，股票發行上市被稱為風險資本的黃金收穫方式。
在風險資本投資的上市企業中出現過許多超級明星。例如，蘋果計算機的投資回報達到235倍，蓮花公司達到63倍，康柏達到38倍。當然，能否取得高額回報關鍵在於企業自身的質量，同時也受股票市場的狀況所左右。質量差的企業即便公開上市也賣不出好價錢；市場狀況很差時，可能好企業也無人喝彩。這也是為什麼風險投資的繁榮與否在很大程度上受股票市場影響的重要原因。
創業板市場
風險資本所培育的企業在上市之初一般具有經營歷史短、資產規模小的特點，加之它們是在一些新的領域內發展，失敗的風險較大。同時，風險投資家無不具有力求較早地把企業推向市場以撤出資金的傾向，也使股票市場承受的風險增大。鑑於這些原因，需要建立有別於成熟企業股票發行和交易的市場，專門對小型企業以及創業企業的股票進行交易，以保護投資人的利益。這種市場一般稱為創業板市場（growth enterprise market，GEM），或二板市場（secondary board market）、小盤股市場等等。創業板市場是主板市場之外的專業市場，其主要特點是在上市條件方面對企業經營歷史和經營規模有較低的要求，但注重企業的經營活躍性和發展潛力。至於投資風險高的特點則是不言而喻的。
企業經過創業板市場的培育後，還可以進入主板市場。目前，一些世界知名的高科技大公司就經歷了這樣一條發展道路。
目前比較成功的創業板市場是美國的納斯達克市場（NASDAQ），它培育了像微軟、英特爾、戴爾、Sun、Genetech等一大批高科技企業。在美國所有高科技上市公司中，96%的互聯網公司、92%的計算機軟件公司、82%的計算機制造公司及81%的電子通信和生物技術公司在納斯達克上市。在紐約證券交易所的大公司中，也有相當部分是經過納斯達克市場培育出來的。1990—1997年的8年時間內，納斯達克市場為美國高科技產業籌集了近750億美元資金，培育了大批高新技術企業，這些企業反過來又促進了納斯達克市場的繁榮和發展。在1975—1995年的20年間，納斯達克從一個交易量為紐約證券交易所的30%、交易額為後者17%的小市場奮起直追，成為交易額接近紐約證交所且交易量超過後者的主要市場。在納斯達克上市的高新技術企業為投資者帶來了豐厚的利潤，形成了一種耀眼的高科技投資文化。
風險投資的成功最終是要在創業板市場上體現出來的。在上市公司股票價格的飛速上漲中，產生了一個又一個億萬富翁。致富的神話又反過來推動風險投資的進一步擴張，帶動大量資本湧入高科技創業企業。但是，一旦股票市場走向低迷，就會促使風險投資進入衰退態勢。風險投資業的興衰與創業板市場的潮起潮落可以說息息相關。
近年來，世界各主要國家和地區都相繼設立了專門為新興創業企業上市服務的創業板市場。從1995年開始，歐洲成立了多個服務於新生高成長性企業的股票市場。其中，較具規模的有Nouveau Marche、Euro-NM、AIM和EASDAQ，它們在為風險資本提供退出渠道、促進歐洲高新技術產業發展方面起到了積極的作用。在亞洲國家和地區中，日本的JASDAQ、中國臺灣的場外證券市場（ROSE）、新加坡的證券交易及自動報價市場（SASDAQ）、馬來西亞證券交易及自動報價場外證券市場（MASDAQ）、吉隆坡證券交易所二板市場（KLSE）、我國香港特別行政區的創業板市場等，均屬這樣意義的創業板市場。
經過多年醞釀，2004年，深圳證券交易所推出中小企業板。又經過多年實踐，2009年10月，中國的創業板市場在深圳正式啟動，首批28家企業掛牌上市。截至2010年8月6日，上市公司達100家，市值4150億元。
註釋
［1］Bygrave，W.and Jeffry Timmons，Venture Capital at the Crossroads，Boston，1992.