e5 黄達 金融學 v3
第四節 投資基金
投資基金及其發展歷史
投資基金（investment funds）是一種利益共享、風險共擔的集合投資制度。投資基金集中投資者的資金，由基金託管人委託職業經理人員管理，專門從事證券投資活動。
投資基金一般由發起人發起設立，通過發行證券募集資金。基金的投資人不參與基金的管理和操作，只定期取得投資收益。基金管理人根據投資人的委託進行投資運作，收取管理費收入。
投資基金之所以獲得如此迅速的發展，與一系列複雜的因素（如金融市場發展程度、金融風險程度、社會專業化分工程度等等）有關。在金融市場不發達、專業化分工程度不高的社會中，因為交易品種少、交易技術簡單，證券投資者即便不是專業人士，也可以應付自如，甚至取得不錯的業績。但隨著證券市場品種增加，交易的複雜程度提高，專營此道的專業人士與其他人比較，在經營業績方面的差距越來越大。將個人不多的資金委託給專門的投資管理人集中運作，也可以實現投資分散化和降低風險的效果。此外，各國養老金制度的建立和發展，也對集合式基金運作模式的發展起到了巨大的推進作用。
投資基金作為一種金融制度設計，在國外已有一百多年的歷史。最早的投資基金成立於19世紀的英國。1868年，英國創立了世界上第一家基金機構，名為“海外和政府殖民地信託組織”，專門從事對英國本土以外的殖民地投資——主要購買殖民地的公司債券。當時的投資基金並非現代意義的投資基金，在組織形式上和管理上比較粗糙，騙取錢財的事件屢有發生。比較完善的現代投資基金組織管理模式是經過一個多世紀的發展才形成的。
20世紀40年代以後，投資基金的規模與種類迅速增加。進入20世紀80年代，投資基金獲得了迅猛發展，已成為當代國際金融市場演進的一個重要特徵，受到廣泛的重視。截至2007年末，全球的基金總資產已超過26萬億美元。
投資基金業在美國和歐洲最為發達，基金投資已經成為最普遍的投資方式。其中，美國基金業規模約佔全球的一半，歐洲約佔1/3。2007年末，美國開放式基金、封閉式基金和ETF三大類基金資產淨值達到頂峰，超過13萬億美元，數量9000多隻，而同期美國全部商業銀行的資產規模大約10萬億美元。此後，受次貸危機影響，美國投資基金規模大幅收縮，開放式基金的淨資產規模由2007年底的12萬億美元銳減至2008年底的9.6萬億美元；封閉式基金的淨資產規模從2007年底的4800億美元縮水到2977億美元。2009年以後又恢復增長，截至2010年末，美國投資基金資產淨額已達13.19萬億美元，超過次貸危機前的水平。
根據中國香港證監會統計，截至2010年12月31日，我國香港地區擁有各類投資基金1772只，資產淨值1188億美元。
2006年以來，我國內地證券投資基金業也取得了飛速發展，有關情況已在第五章第三節中做了介紹。
契約型基金和公司型基金
按照基金的法律地位劃分，可以有契約型基金（contractual type investment fund）和公司型基金（corporate type investment fund）兩類。
契約型基金是根據一定的信託契約原理組建的代理投資制度。委託者、受託者和受益者三方訂立契約，由經理機構（委託者）經營信託資產；銀行或信託公司（受託者）保管信託資產；投資人（受益人）享有投資收益。契約型基金在實際運作中還分為單位式契約基金與基金
式契約基金兩種。單位式契約基金有確定的籌資規模，有確定的存續期限，到期信託契約自動解除，基金終止。基金式契約基金的籌資規模和存續期均沒有嚴格限定，投資人可以比較靈活地隨時向基金買賣受益憑證，與基金建立信託契約或解除信託契約。受益憑證的價格根據基金淨資產價值調整。這種運作方式類似於開放式基金。
公司型基金是按照股份公司方式運營的。投資者購買公司股票成為公司股東。股東大會選出董事會成員，後者選出公司總經理。公司選擇某一投資管理公司（investment management company），委託管理本公司的資產。公司型基金涉及四個當事人：投資公司，是公司型基金的主體；管理公司，為投資公司經營資產；保管公司，為投資公司保管資產，一般由銀行或信託公司擔任；承銷公司，負責推銷和回購公司股票。
公司型基金分為封閉式基金和開放式基金兩種。封閉式基金（close-end fund）發行的股票數量固定不變，發行期滿，基金規模就封閉起來，不再增加和減少股份。已發行出去的股票如果要繼續買賣，需要在股票二級市場上進行，股票的交易價格與基金的每股淨資產不一定一致。開放式基金（open-end fund）也稱共同基金（mutual fund）。與封閉式基金不同的是，開放式基金的股票數量和基金規模不封閉：投資人可以隨時根據需要向基金購買股票以實現投資，也可以回售股票以撤出投資。開放式基金的價格與基金的每股淨資產一致。也就是說，基金運作的好壞、資產升值或貶值的程度可以隨時反映在股票價格上。由於不封閉股票數量和基金規模，並且價格透明程度高，開放式基金比封閉式基金對管理人提出了更高的要求。
近年來，在國外，開放式基金的發展速度遠遠快於封閉式基金。表8—3中的數據顯示出美國基金業的這個特徵。由於開放式基金對基金管理人的管理水平有更高的要求，所以基金業發展初期基本是以封閉式基金為主。
說明：投資基金還包括其他形式，如單位投資信託產品，上表僅列出了最主要的三種形式。
資料來源：據美國投資公司協會（ICI）2011Fact Book有關資料整理。
我國的證券投資基金主要是開放式基金，有關情況已在第五章第三節做了簡要介紹。
公募基金和私募基金
如果按照基金的資金募集方式和資金的來源劃分，可以將基金分為公募基金和私募基金。公募基金是以公開發行證券籌集資金方式設立的基金。目前，大多數基金屬於公募基金。私募基金是以非公開發行證券方式募集資金所設立的基金。
私募基金面向特定的投資群體，滿足對投資有特殊期望的客戶需求。私募基金的投資者主要是一些大的投資機構和一些富人。美國的私募基金的合夥人要取得投資資格需要一定的條件，這些條件決定了只有富人才能參與私募基金。如索羅斯領導的量子基金的投資者都是超級大富翁，或是金融寡頭，或是工業巨頭。量子基金的投資者不足100人，每個投資者的投資額至少100萬美元，多則1000萬美元。
私募基金一般是封閉式基金。在封閉期間，合夥投資人如果要抽資必須提前30日甚至3年告知。基金的封閉期限一般為5年或10年。確定這一期限的根據是，經濟週期一般為4~5年，而基金的投資期限一般要大於一個經濟週期，因為只有這樣才能夠保證基金經理有充足的時間來運作。私募基金的組織結構比較簡單，屬於合夥制，不設董事會，由一般合夥人負責基金的日常管理和投資決策。美國約1/4的私募基金總資產不超過1000萬美元，它們的運作通常是在僅有一兩個人的辦公室裡進行。
私募基金往往有特定的投資方向，如進行特定產業的投資、風險投資、證券投資等等。
我國現在存在不規範的私募基金，第五章第三節有簡單介紹。
對衝基金
對衝基金（hedge fund）是私募基金的一種，是專門為追求高投資收益的投資人設計的基金，風險極高。其最大的特點是廣泛運用期權、期貨等金融衍生工具，在股票市場、債券市場和外匯市場上進行投機活動。20世紀90年代初期，全球對衝基金的規模只有區區150億美元；到了2001年即達到5000億美元，10年增長了32倍；2007年前後一度超過26000億美元。近年來有所萎縮，但2011年末，全球對衝基金仍有20200億美元的規模。
對衝基金這種投資形式最早出現在1949年的美國。一位叫鍾斯的基金經理通過買空一些股票同時拋空另一些股票的做法，實現了不論市況好壞，都有能力為投資者保本增值的理念。以後，對衝基金在美國富有的投資者中大受歡迎。
從投資策略上看，對衝基金可以分為宏觀基金與相對價值基金兩大類。宏觀基金主要利用各國宏觀經濟的不穩定性進行環繞宏觀經濟不均衡波動的套利活動。宏觀基金收集世界各國的宏觀經濟情況並進行研究，當發現一國的宏觀經濟變量偏離均衡值，便集中資金對目標國的股市、利率、匯率、實物進行大規模的反向操作。如面對宏觀經濟過熱進行預期資產價格下跌的操作。當該國宏觀經濟形勢逆轉，資產價格將大幅貶值，宏觀基金就會從中獲得鉅額的收益。宏觀基金對全球金融體系的破壞性較大，常常被指責為金融危機的製造者。比較著名的宏觀基金是索羅斯領導的量子基金。相對價值基金與宏觀基金不同，它一般不冒較大的市場風險，只對密切關注證券的相對價格進行投資。由於證券的相對價格差異一般較小，如果不用槓桿效應的話，就無法取得高額的收益。因此，相對價值基金更傾向於使用高槓杆操作。最著名的相對價值基金是美國的長期資本管理公司（LTCM）。
對衝基金的主要運作特點是：（1）暗箱操作，投資策略高度保密。國外一般的做法是，無須像公募基金那樣在監管機構登記、報告、披露信息，外界很難獲得對衝基金的系統性信息。（2）高度槓桿操作。對衝基金一般都大規模地運用財務槓桿擴大資金運作規模。一般情況下，基金運作的財務槓桿倍數為2~5倍，最高可達20倍。一旦出現緊急情況，對衝基金的槓桿倍數會更高。如長期資本管理公司在運作期間，幾乎向世界上所有的大銀行融通過資金；在1998年8月出現鉅額虧損前夕，槓桿比率高達56.8倍，並在此基礎上建立了1.25萬億美元的金融衍生交易倉盤，總槓桿比率高達568倍。在高度財務槓桿的作用下，如果基金經理預測準確，則基金能夠獲取極大的回報；一旦基金經理預測失誤，財務槓桿也會成倍地放大損失的數額。（3）主要投資於金融衍生市場，專門從事各種買空、賣空交易。對衝基金大多采用精確的數量分析模型，實行程序化投資決策管理。（4）操作手法多樣，更多地呈現全球化特徵。
我國現階段尚不存在這樣意義的對衝基金。
風險投資基金
這也是一種以私下募集資金的方式組建的基金，可以歸入私募基金類。但與對衝基金以及證券類私募基金不同的是，風險投資基金（venture fund）以直接權益投資（equity investment）的方式，對尚未上市但有很好成長前景的公司進行投資。由於這類作為投資對象的公司一般還處於創業階段，通常也譯作創業投資基金。風險投資基金通過對創業企業，尤其是科技型創業企業提供權益資本，並通過資本經營服務直接參與企業的創業歷程，以獲取企業創業成功後的高資本增值。風險投資基金一般通過私下轉讓或公司上市以後公開售賣股票的方式，將投資的資本金收回並獲得投資利潤。由於這類基金並不是採取在公開市場上購買股票的方式進行權益投資，因此不屬於證券類投資基金。
目前世界上風險投資基金規模最大的國家是美國。1959—1963年美國的這種基金總資金規模為4.64億美元。進入20世紀80年代，發展速度加快。1984年以後，新募集的資金每年保持30億美元的增長速度。進入21世紀後，美國風險投資行業同樣保持著穩健發展的步伐。據美國風險投資協會的統計，2003年美國風險投資規模為188億美元，到2007年達到299億美元的峰值；此後，受次貸危機影響開始縮減，2009年一度下降至182億美元，2010年開始恢復，風險投資總額達218.23億美元。不過，2012年第一季度，美國風險投資總額為58億美元，較2011年第四季度的71億美元下降了18%。
我國風險投資基金的發展情況見第五章第三節。
收益基金、增長基金、收益與增長混合基金
如果按照對投資收益與風險的設定目標劃分，投資基金可以分為收益基金（income funds）、增長基金（growth funds）、收益與增長混合基金三類。
收益基金追求投資的定期固定收益，因而主要投資於有固定收益的證券，如債券、優先股股票等。收益基金不刻意追求在證券價格波動中可能形成的價差收益，因此投資風險較低；當然，投資的收益率也會比較低。
增長基金追求證券的增值潛力。通過發現價格被低估的證券，低價買入並等待升值後賣出，以獲取投資利潤。增長基金還可以進一步分為長期增長基金（long-term growth funds）與高增長基金（go-go growth funds）。長期增長基金重視資金的長期增值，一般選擇有長期增長潛力的企業作為投資對象。高增長基金追求投資收益的更高增長，往往選擇處於創業期或不很成熟的企業作為投資對象，投資的風險也會隨之增大。
收益與增長混合基金既追求固定收益，又追求收入增長，因而在投資風格上兼具收益基金和增長基金的特點，選擇有固定收益的證券和有增長潛力的證券作為投資對象。
債券基金、股票基金、混合基金與貨幣市場基金
如果按照基金的投資品種劃分，投資基金可以分為債券基金、股票基金、混合基金與貨幣市場基金（money market funds）。
債券基金是專門投資於債券類資產的基金，以取得固定收益；其投資收益和風險均較低。股票基金是專門投資於風險較高的股票資產的基金。混合型基金則綜合了債券基金與股票基金的特點，既投資於債券，又投資於股票。
貨幣市場基金是投資於第二節所提及的貨幣市場金融產品的基金，專門從事商業票據、銀行承兌匯票、可轉讓大額定期存單及其他短期類票據的買賣。貨幣市場基金的投資風險低、流動性很好，允許投資人隨時提取所投資金，類似於在銀行的存款，但收益率又比銀行存款利率高，因此十分受歡迎。該基金最早產生於20世紀70年代的美國。在美國，貨幣市場基金與銀行存款唯一不同的是：不對本金保險。
股票基金、債券基金、混合基金與貨幣市場基金這四類基金的規模對比不是一成不變的，它取決於股票市場、債券市場以及貨幣市場的相對繁榮程度。當股票市場價格高漲時，股票基金的資金規模會有較快的增長，而債券基金及貨幣市場基金的增勢則相對較弱；反之，股票市場低迷時，債券基金和貨幣市場基金會十分活躍。這種變化關係反映了資金在不同市場之間的流動——由各個市場風險與收益的相對變化所導致的流動。例如，美國1990—2000年的11年中，隨著股票市場的持續走強，股票基金的資產規模發展速度最快：共同基金中的股票基金總資產規模從2395億美元增加到39623億美元，增長了15.54倍。2000年下半年，隨著股市指數走低，股票基金的資產規模開始下降。2000年比上一年減少了796億美元。［1］目前，股票型基金在美國全部基金資產中佔主流地位，截至2011年9月，佔比大約為44%；貨幣型基金佔比大約為24%；債券型基金佔比不足25%，其餘為混合型基金。［2］
養老基金
養老基金（pension fund）是一種用於支付退休收入的基金，是社會保障基金的一部分。養老基金通過發行基金股份或受益憑證，募集社會上的養老保險資金，委託專業基金管理機構用於產業投資、證券投資或其他項目的投資，以實現保值增值的目的。近年來，全球養老基金總額迅速增長，2000年為16萬億美元。2011年，全球13個主要市場（簡稱P13，包括澳大利亞、加拿大、巴西、法國、德國、中國香港、愛爾蘭、日本、荷蘭、南非、瑞士、英國和美國；這13個國家和地區的養老金資產規模佔據了全球養老金市場85%以上的份額）的機構養老基金資產規模達到創紀錄的28萬億美元。2001年以來，全球以美元計價的養老基金資產以平均每年超過6%的速度增長。截至2011年末，美國、日本和英國仍然是世界上最大的養老金市場，分別佔全球養老基金資產總額的59%、12%和9%。其他歐洲國家的此類基金在全球所佔的比例較小。中國香港養老金資產規模與國內生產總值（GDP）之比，2000年為18%，2010年上升到38%。
養老金是社會保障體系的一部分，因此，各國政府對養老基金的管理均有詳細的方案設計和規定。從各國的做法看，養老基金有公共基金和私人基金。公共基金是專門為政府僱員設立的基金，由政府主辦，通常也是最大的基金。私人養老基金是為滿足公司僱員的養老需求所設立的基金，由僱主和僱員出資建立。在加拿大和美國，排名前十的養老基金中有8家是政府僱員養老基金。但是，近年來世界各國養老金制度改革的趨勢是，減少公共養老金的規模，擴大私人養老金的規模。
養老基金一般投資於公司股票、公司債券、政府債券。根據國際勞工組織提供的統計資料，允許社會保險基金投資的國家中，其保險基金投資比例一般為：公司股票60%、公司債券17%、政府債券6%、短期貸款3%、抵押貸款11%、房地產3%。在美國，各類養老保險基金是美國證券市場的主要投資者，在基金業中所佔的比重為55%；英國的養老基金業佔歐洲總數的一半，養老保險基金的90%投入國內各類有價證券。隨著人口老齡化程度的提高，養老基金匯聚了越來越大的社會財富，其投資活動對於投資基金行業以及金融市場的發展，都起著舉足輕重的作用。
養老基金的管理者在管理養老基金時，一般採取內部管理、外部管理以及內、外部管理結合這三種方式。內部管理模式是自己管理全部的養老金資產；外部管理模式是使用外部資金管理人，把養老金資產分配給一個或多個資金管理公司管理；內、外部管理結合的模式則兼具前兩種模式的特點。
1984年，我國開始了城鎮養老保險的改革。1997年國務院關於統一企業職工基本養老保險的規定確定了中國城鎮養老保險系統改革的方向。近幾年，這一改革取得較快進展。2002年我國養老基金約為1000億元，到2007年增至15000億元。2011年末，全國基本養老保險基金結餘19497億元；全年城鎮基本養老保險基金總收入16895億元，其中徵繳收入13956億元，各級財政補貼2272億元（1998—2011年各級財政累計補貼12526億元，佔養老保險基金結餘的64.25%），利息和其他收入667億元；全年基金總支出12765億元。
註釋
［1］參見中國社會科學院金融研究中心投資基金課題組：《美國投資基金的現狀及走勢》，載《中國證券報》，2001-10-24。
［2］根據美國投資公司協會（http：//www.ici.org）的資料整理。2007年6月，股票型基金佔比一度高達58%，貨幣型基金佔比約為20%，債券型基金佔比不足15%。