e5 黄達 金融學 v3
第八章 金融市場
第一節 金融市場及其要素
什麼是金融市場
市場，是提供資源流動和資源配置的場所。在市場中，依靠價格信號，引領資源在不同部門之間流動並實現資源配置。一個好的市場可以幫助社會資源實現最佳配置。
按照交易的產品類別劃分，可以將市場分為兩大類：一類是提供產品的市場，進行商品和服務的交易；另一類是提供生產要素的市場，進行勞動力和資本的交易。金融市場（financial market）屬要素類市場，專門提供資本。在這個市場上進行資金融通，實現借貸資金的集中和分配，完成金融資源的配置過程。通過金融市場上對金融資產的交易，最終可以幫助實現社會實物資源的配置。從這個意義上說，金融市場與產品市場之間存在密切的聯繫。
按照以上的理解，金融市場應當包括所有的融資活動，包括銀行以及非銀行金融機構的借貸；包括企業通過發行債券、股票實現的融資；包括投資人通過購買債券、股票實現的投資；包括通過租賃、信託、保險種種途徑所進行的資金的集中與分配等等。在日常活動中，還有一種對於金融市場的理解，即將金融市場限定在有價證券交易的範圍，比如股票市場、債券市場等。對這種說法，可以看做是對金融市場的狹義理解。
金融市場上借貸資金的集中和分配，會幫助形成一定的資金供給與資金需求的對比，並形成該市場的“價格”——利率。
金融交易的方式在人類歷史的不同發展階段是不一樣的。在商品經濟不發達的階段，貨幣資金借貸主要以民間口頭協議的方式進行，有範圍小、數額少、眾多小金融市場並存的特點，如舊中國內地省份農村中的金融交易主要就是這種狀況。隨著資本主義經濟的發展，銀行系統發展起來了，金融交易主要表現為：通過銀行集中地進行著全社會主要部分的借貸活動。隨著商品經濟進入高度發達時期，金融交易相當大的部分以證券交易的方式進行，表現為各類證券的發行和買賣活動。目前，一些經濟發達國家以證券交易方式實現的金融交易，已佔有越來越大的份額。人們把這種趨勢稱為“證券化”（securitization）。
現代的金融交易既有具體的交易場所（如在某一金融機構的建築內進行），也有無形的交易場所（即通過現代通信設施建立起來的網絡進行）。特別是現代電子技術在金融領域裡的廣泛運用和大量無形市場的出現，使得許多人傾向於將金融市場理解為金融商品供求與交易活動的集合。
金融市場發達與否是一國經濟、金融發達程度及制度選擇取向的重要標誌。
金融市場中交易的產品、工具——金融資產
資產是指有交換價值的所有物。如房屋、土地、設備等，它們的價值取決於特定資產自身，稱為實物資產。有別於實物資產，金融資產（financial assets）的價值取決於能夠給所有者帶來的未來收益；或者說，持有金融資產，意味著擁有對未來收益的要求權利。例如，金融資產中的債券，它代表持有人對發行人索取固定收益的權利；再如，金融資產中的股票，它代表股東在公司給債權人固定數量的支付以後對收入剩餘部分的要求權——剩餘索取權（residual claims）。金融資產的種類極多，除股票、債券外，還包括保險單、商業票據、存單和種種存款，以及現金等等。其中的現金，在物價水平保持不變的情況下，收益為零，是一個特例。
在金融市場上，人們通過買賣金融資產，實現著資金從盈餘部門向赤字部門的轉移。例如，企業出售新發行的股票和投資人購買該股票的交易行為，實現了一定數量的資金從有富餘資金並尋求投資收益的投資人手中轉移到缺少資金的企業手中，實現了資金和資源在不同部門之間的重新配置。因此，金融資產的交易是幫助實現資本融通的工具。在這個意義上，金融資產也稱金融工具（financial instruments）。與商品產品類比，作為買賣的對象，金融資產也經常被稱為金融產品（financial products）。
金融資產的價值大小是由其能夠給所有者帶來未來收入的量和可能程度決定的。例如一種債券，息票利率較高並且按期支付利息和到期歸還本金的保證程度較高，會有較高的價值；一種股票，可以給投資人帶來穩定的、高額的現金紅利，也會有較高的價值等等。
在金融資產價值決定中，金融資產與實物資產（如廠房、設備、土地等等）之間，存在著十分密切的聯繫。例如，能夠產生較高現金收益的股票，往往歸功於發行股票的企業用這筆資金購置了性能先進、運營成本低、能產生大量現金流的實物資產。但是，也有一些金融資產與實物資產之間的價值聯繫並不那麼直接，如期貨、股票指數期權等等。這些金融資產是依附於股票、債券這樣一些金融資產而產生的，其價值變化主要取決於股票、債券的價值變化。在這個意義上，這類金融產品具有“依附”、“衍生”的特徵，因而被冠以“衍生金融產品”（derivative financial products）的稱呼。至於賴以衍生的基礎性金融資產，相應取得了“原生金融工具”（underlying financial products）的稱呼。但無論如何，衍生金融產品並不能同實物資產全然割斷聯繫；只不過聯繫是間接的，即通過原生金融產品迂迴地實現。認識到這一點非常重要，因為它可以解釋：為什麼金融資產的價值不可以長期持續地遠遠偏離實物資產的價值？為什麼證券市場價格高到一定程度就有泡沫？
金融資產具有兩個重要的功能：一是幫助實現資金和資源的重新分配；二是在資金重新分配的過程中，幫助分散或轉移風險。例如，一個從未借債的企業通過舉債，可將企業所有者的一部分風險轉移給債權人；再如，一個面臨可能出現日元貶值而導致出口產品收入下降的企業，可以通過賣出日元期權的交易，將風險轉移出去等等。由於衍生的金融產品在轉移風險方面往往比原生產品更有效率，所以從20世紀70年代起，在金融風險日趨加大的情況下，它們的品種和市場規模取得了長足的發展。
金融資產的特徵
儘管金融資產種類繁多、千差萬別，但都具有一些共同的特徵。這些特徵包括：貨幣性和流動性，償還期限，風險性，收益性。
金融資產的貨幣性是指其可以用來作為貨幣，或很容易轉換成貨幣，行使交易媒介或支付的功能。一些金融資產本身就是貨幣，如現金和存款。一些可以很容易變成貨幣的金融資產，如流動性很強的政府債券等，對於其持有者來說與持有貨幣的差異不大。其他種類的金融資產，如股票、公司債券等，由於都可以按照不同的難易程度變現，故也可視之為多少具有貨幣的特性。不過，股票、債券（包括政府債券在內）大多並不劃入貨幣的統計口徑之中。
但並不劃入貨幣口徑之中的那些金融資產，較非金融資產，也具有明顯的流動性（liquidity），即迅速變為貨幣——習稱“變現”（encashment）——而不致遭受損失的能力。變現的期限短、交易成本低的金融工具意味著流動性強；反之，則意味著流動性差。發行者資信程度的高低對金融工具的流動性有重要意義。如國家發行的債券、信譽卓著的公司所簽發的商業票據、銀行發行的可轉讓大額定期存單等，流動性就較強。
衡量金融資產流動性的指標之一，主要是看交易的買賣差價（bid-ask spread）。對於同一種金融資產來說，買賣差價是指做市商（market maker，一種專門從事金融產品的買賣，擁有維護市場活躍程度責任的證券交易商）願意買入和賣出該種資產的價格之差。差價越大，標誌著該金融產品的流動性越低。這是因為在市場價格波動的背景下，流動性低會加大資本損失的可能性。為了補償風險，做市商就必須提高買賣差價。除買賣差價以外，還有其他一些指標用來反映市場中金融資產的流動性，如換手率等。
金融資產的償還期限是指在進行最終支付前的時間長度。如1年之後到期的公司債券，其償還期限就是1年；一張標明3個月後支付的匯票，償還期為3個月；5年到期的公債，償還期為5年等等。對當事人來說，更有現實意義的是從持有金融工具日起到該金融工具到期日（due date）止所經歷的時間。設一張1990年發行要到2010年才到期的長期國家債券，某人如於1999年購入，對於他來說，償還期限是11年而非20年——他將用這個時間來衡量收益率。
金融資產到期日的特點可以有兩個極端：一個是零到期日，如活期存款；一個是無限長的到期日，如股票或永久性債券。一般來說，債券都有具體的到期日，短的可以是1天，長的可以是100年。比如美國迪士尼公司1993年發行了期限為100年的債券。金融資產的到期日標誌著它“壽終”的日子；一旦到期，憑金融資產對於收益的要求權就終止了。但是，一些金融資產由於發行人的問題，如破產、重組等，也可能被提前終止。
風險性是指購買金融資產的本金有否遭受損失的風險。本金受損的風險主要有信用風險（credit risk）和市場風險（market risk）兩種。信用風險也稱違約風險，是指債務人不履行合約，不按期歸還本金的風險。這類風險與債務人的信譽、經營狀況有關。風險有大有小，但很難保證絕無風險。比如向大銀行存款的存戶有時也會受到銀行破產清算的損失。信用風險也與金融資產的種類有關。例如，股票中的優先股就比普通股風險低，一旦股份公司破產清算，優先股股東比普通股股東有優先要求補償的權利。信用風險對於任何一個金融投資者都存在，因此，認真審查投資對象，充分掌握信息，至關重要。市場風險是指由於金融資產市場價格下跌所帶來的風險。某些金融資產，如股票、債券，它們的市價是經常變化的。市價下跌，就意味著投資者金融資產的貶值。1987年10月19日，有名的“黑色星期一”，股市暴跌風潮席捲美國，有1.7億~1.8億的股東在這一天損失財產5000億美元。因此，在金融投資中，審時度勢，採取必要的保值措施非常重要。如何度量風險，以保證投資人取得與風險相匹配的收益，是金融理論與實踐中的一個重要內容。關於這部分，在第二十三章將有專門的分析。
收益性由收益率表示。收益率是指持有金融資產所取得的收益與本金的比率。收益率有三種計算方法：名義收益率（nominal yield）、現時收益率（current yield）與平均收益率（average yield）。
名義收益率，是金融資產票面收益與票面額的比率。如某種債券面值100元，10年償還期，年息8元，則該債券的名義收益率就是8%。
現時收益率，是金融資產的年收益額與其當期市場價格的比率。若上例中債券的市場價格為95元，則
平均收益率，是將現時收益與資本損益共同考慮的收益率。在上述例子中，當投資人以95元的價格購入面值100元的債券時，就形成5元的資本盈餘。如果他是在債券發行後1年買入的，那就是說，經過9年才能取得這5元資本盈餘。考慮到利息，平均每年的收益約為0.37元［可查閱第二十二章第一節公式（22·5）的計算方法］。將年資本損益額與年利息收入共同考慮，便得出：
比較前兩種收益率，平均收益率可以更準確地反映投資者的收益情況。
在現實生活中，人們還會將通貨膨脹對收益的影響考慮進去，以真實評價收益的情況。於是，有名義收益率和真實收益率之分。關於這個問題，我們將在第十二章和第二十二章中做專門分析。
對於金融資產的特徵，通常也以“三性”概括，即流動性、收益性和風險性。上述的貨幣性與期限性則分別包含在“三性”之內。
金融市場的功能
金融市場通過組織金融資產、金融產品的交易，可以發揮五個方面的功能：
第一，幫助實現資金在資金盈餘部門和資金短缺部門之間的調劑，實現資源配置。在良好的市場環境和價格信號引導下，可以實現資源的最佳配置。
第二，實現風險分散和風險轉移。需要強調的是，金融市場可以發揮轉移風險的功能是就這樣的意義來說的：通過金融資產的交易，對於某個局部來說，風險由於分散、轉移到別處而在此處消失，而不是指從總體上看消除了風險。這個功能發揮的程度取決於市場的效率。在一個效率很低的市場上，由於市場不能很好地發揮分散和轉移風險的功能，最終可能導致風險的積聚和集中爆發，這就是金融危機。
第三，確定價格。金融資產均有票面金額。在金融資產中可直接作為貨幣的金融資產，一般說來，其內在價值（intrinsic value）［1］，就是票面標註的金額。但相當多的金融資產，其票面標註的金額並不能代表它的內在價值。以股票為例，發行股票的公司，體現在每一股份上的內在價值與股票票面標註的金額往往存在極大的差異。企業資產的內在價值——包括企業債務的價值和股東權益的價值——是多少，只有通過金融市場交易中買賣雙方相互作用的過程才能“發現”，即必須以該企業有關的金融資產由市場交易所形成的價格作為依據來估價，而不是簡單地以會計報表的賬面數字作為依據來計算。例如，沒有微軟公司股票的公開發行和交易，人們就不會發現微軟公司的巨大價值；比爾·蓋茨的個人財富價值也不會升入世界首位的序列。當然，金融市場的定價功能同樣依存於市場的完善程度和市場的效率。如果市場十分不完善，效率很低，定價的功能就是有缺陷的，市場價格相對於內在價值則可能有很大程度的偏離和扭曲。
金融市場的定價功能有助於市場資源配置功能的實現。資金是按照金融資產的價格或者收益率的指引在不同部門之間流動的。價格信號的真實與否，決定了資源配置的有效與否。
第四，金融市場的存在可以幫助金融資產的持有者將資產售出、變現，因而發揮提供流動性的功能。如果沒有金融市場，人們將不願意持有金融資產；企業可能因為金融產品發行困難無法籌集到足夠的資金，進而影響正常的生產和經營。儘管金融市場中所有產品的交易市場都具有提供流動性的功能，但不同的金融產品市場的流動性是不同的。這取決於產品的期限、品質等等。
第五，降低交易的搜尋成本和信息成本。搜尋成本是指為尋找合適的交易對方所產生的成本。信息成本是在評價金融資產價值的過程中所發生的成本。評價價值，需要了解能夠幫助預期未來現金流的有關信息。金融市場幫助降低搜尋成本與信息成本的功能主要是通過專業金融機構和諮詢機構發揮的。可以設想，假如沒有專門從事證券承銷業務的中介機構，單純依靠發行證券的企業自己去尋找社會投資人，搜尋成本會有多大；假如沒有專業提供信息的中介機構，單純依靠需要信息的企業自己去搜集信息，信息成本會有多大！同時，眾多的金融中介的存在以及它們之間的業務競爭，還可以使搜尋成本和信息成本不斷降低。但是，如果沒有嚴格的監管，金融中介機構有可能與有關方面勾結，刺探內幕信息、製造虛假信息、進行黑幕交易等等，以獲取暴利。這時，社會的真實搜尋成本和信息成本可能會極大。
有一點需要強調指出，金融市場儘管可能具有五項重要的經濟功能，但能否正常發揮還取決於市場本身的效率與質量。
金融市場運作流程的簡單概括
金融市場的交易是在市場參與者之間進行的。為了概括描述金融市場的運作流程，需要對市場的參與者分類。依據參與者的交易特徵，他們可以分為最終投資人、最終籌資人和中介機構三類。最終投資人可以是個人、企業、政府和國外部門；最終籌資人的構成亦如是。至於中介機構，則是專門從事金融活動的金融機構，包括商業銀行、保險公司、投資銀行等等。按照較為粗略的概括，如果資金直接在最終投資人和最終籌資人之間轉移，這樣的融資活動就是直接融資（direct finance）。典型的直接融資是通過發行股票、債券等有價證券實現的融資。如果資金通過中介機構實現在最終投資人和最終籌資人之間的轉移，這樣的融資活動就叫做間接融資（indirect finance）。典型的間接融資是通過銀行存貸款活動實現的融資。與兩種融資形式相對應的金融產品被分別稱為直接融資工具和間接融資工具。關於直接融資與間接融資的問題，在第三章第五節已經講到。這裡是從市場的角度再次提供一個簡要的界說。對此，後面第十章第四節還要討論。
金融市場上的資金在各市場參與者之間的轉移過程可用圖8—1簡單描述。
金融市場的類型
金融市場是一個大系統，包羅許多具體的、相互獨立但又有緊密關聯的市場，可以用不同的劃分標準進行分類。
最常見的是把金融市場劃分為貨幣市場（money market）和資本市場（capital market）。這是以金融交易的期限作為標準來劃分的。貨幣市場是交易期限在1年以內的短期金融交易市場，其功能在於滿足交易者的資金流動性需求。資本市場是交易期限在1年以上的長期金融交易市場，主要滿足工商企業的中長期投資需求和政府彌補財政赤字的資金需要。這包括銀行的長期借貸和長期有價證券（如股票、債券等）交易。資本市場將在第九章專門討論。
此外，可按照金融交易的交割期限把金融市場劃分為現貨市場（spot market）與期貨市場（futures market）。在現貨市場上，一般在成交後的1~3日內立即付款交割，有的更限定在當日交割。在期貨市場上，交割則是在成交日之後合約所規定的日期（如幾周、幾個月之後）進行。較多采用期貨交易形式的，主要是證券、外匯、黃金等市場。20世紀70年代以來，金融期貨交易的形式越來越多樣，發展越來越快，其交易量已大大超過現貨交易的數量。
另外，還可以按金融交易的政治地理區域把金融市場劃分為國內金融市場與國際金融市場。國內金融市場的活動範圍限於本國領土之內，雙方當事人為本國的自然人與法人，以及依法享受國民待遇的外國自然人與法人。國際金融市場的活動範圍則超越國界，其範圍可以是整個世界，也可以是某一個地區，如中東地區、加勒比地區、東南亞地區等等。雙方當事人是不同國家和地區的自然人與法人。
在金融市場這個大系統中，還有外匯、黃金和保險等幾個較重要的市場。
我國金融市場的歷史
如果從廣義的角度看，分散的金融市場，其存在當極久遠；集中的金融市場，可以從關於漢初長安“子錢家”的記載中窺見端倪。在吳、楚七國之亂時，其中一家即可貸給列侯封君出征所需的貨幣，那麼長安子錢家“市場”可貸資金的規模無疑是相當可觀的。關於唐代長安的西市，歷史典籍中豐富的記載描繪出這裡不僅有多種形式的金融機構，而且還彙集了大量外國商人，從而使這個金融市場有著相當濃厚的國際色彩。至宋、明，金融市場重心東移。南宋在臨安，明代則是南北兩京。清代錢莊、銀號、票號等金融機構已活躍於全國各商業城市。
近代，以新式銀行為中心的金融市場形成很晚。雖然19世紀末已出現現代的銀行，但力量微弱，不足以與舊式銀錢業抗衡。第一次世界大戰開始後，新式銀行業有較大發展。歷經十幾年的經營，以銀行業為主體的新式金融市場才打下了基礎。金融中心在上海，全國近半數的資金在這裡集散；伴隨著資金借貸的發展，債券市場、股票市場、黃金市場也相繼形成。上海的利率、匯率等金融行市，成為全國各地存放款利率等金融行市變動的基準；其證券交易所是全國最大的證券投資場所；黃金交易量在遠東則首屈一指；外匯交易量也有相當規模。
1949年以後，首先停止了證券交易與黃金、外匯的自由買賣。隨著社會主義計劃經濟體制的迅速建立，高度集中於一家銀行的銀行信用代替了多種信用形式和多種金融機構的格局，財政撥款代替了企業的股票、債券的資金籌集方式。不過，這一時期依然存在著大規模的銀行信用，存在著信用的供給與需求，存在著資金的“價格”——利率，當然是官定的利率。如果就廣義的解釋，未嘗不可以說仍然存在一個金融市場。但這個以資金計劃分配為特徵的金融市場與人們過去對金融市場的理解距離過大，所以金融市場的概念，不再被人提及。
20世紀70年代末，改革開放政策的逐步推行，推動人們重新思考建立金融市場問題。具體來說，主要包括兩方面：一是金融機構之間的短期融資市場；二是證券市場。應該說，自20世紀90年代以來，這個問題成為經濟發展與體制改革的一個重要組成部分並有了長足的進展。
註釋
［1］“內在價值”，是公司理財、公司財務理論中常用的一個詞。在財務分析中，是特指把實際數據輸入理論模型所得出的值——可以相當於市場價格的值。它與勞動價值論中的價值不是一回事。